拟向股东定增募资，坚定技术迭代与出海决心

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-02-08 收盘价(元) 34.23 流通股本(亿股) 5.05 每股净资产(元) 24.96 总股本(亿股) 5.07 最近12月市场表现  事件：当升科技拟向控股股东矿冶集团定向增发股票，募资规模达8-10亿元按认购方矿冶集团认购金额上限测算，本次定向增发完成后，矿冶集团将持有公司28.35%股份，仍为公司实际控制人。我们预计本次定增募资计划将于2024年Q2落地，支持公司新技术及海外布局有效推进，提振盈利信心。 当升科技 沪深300 1% -10% -21% -31% -42% -53% 海外客户优势显著，芬兰基地建设有序进行：公司海外深度战略合作关系覆盖SKon、AESC、LG新能源、Murata等全球一线品牌动力电池企业，且NCM811高镍产品在海外快速放量，在主要国际著名电池生产商、车企客户处均保持较高的占比，助力业绩提升。海外项目布局不断推进，2023年7月28日公司正式与FMG、FBC签署合资协议，将设立中国香港投资公司、卢森堡SPV两家公司，再通过其与FBC在芬兰成立合资公司，负责一期项目建设，该项目有利于公司借助项目所在地显著的区位优势、能源优势及政府支持。 分析师张磊 SAC证书编号：S0160522120001 zhanglei02@ctsec.com 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 1.《海外战略优势尽显，高镍布局行业领先》2023-11-02 2.《Q3利保量升，高比例海外客户保障盈利水平》2023-10-27 3.《Q2盈利超预期，高比例海外客户保障盈利水平》2023-08-24 新技术领先布局，技术研发持续突破：高镍方面，公司顺利开发出超高镍无钴材料，相比目前镍含量达90%的正极材料，成本可减少5%；9系高镍多元材料已实现向海外大批量出口，克比容量达到215-235mAh/g，在国际客户处成为标杆产品。磷酸（锰）铁锂方面，针对电动车和高端储能市场开发高性能磷酸（锰）铁锂材料，着力布局产能，与四川蜀道合作投资30万吨磷酸（锰铁锂项目铁锂项目，首期4万吨/年生产线已于2023年Q4成功点火运行，且锰铁锂已实现百吨级别出货。固态电池方面，深度开发国内外固态电池头部企业，目前测试进展领先。 业务+管理双向驱动，盈利水平韧性显著：①2023年Q1-Q3公司毛利率为17.43%，居于行业高位，其他三元正极厂商容百/厦钨/振华同期毛利率为8.45%/7.66%/6.66%；②存货管理能力突出，原材料跌价减值压力较小。2023年锂电正极主要原材料碳酸锂价格剧烈波动背景下，库存周转天数显著影响资产减值损失的计提，2023H1公司减值-营收比仅0.31%，显著低于行业内容百/厦钨/振华同期比例0.98%/1.18%/1.72%。 投资建议：高比例海外客户保障盈利水平，展望未来锂、镍价格下降缩窄三元材料与磷酸铁锂成本差异，叠加高镍渗透率提升+2026年之前芬兰基地建设完毕，有利于公司产品份额提升。我们预计公司2023-2025年实现营业收入155.67/139.57/169.50亿元，归母净利润17.90/16.68/20.88亿元，对应PE分别为9.68/10.39/8.30倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；盈利水平下降风险；产能结构性过剩风险；技术路线变化风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 8258 21264 15567 1395716950 收入增长率(%) 159.41 157.50 -26.79 -10.3421.44 归母净利润(百万元) 1091 2259 1790 16682088 净利润增长率(%) 183.45 107.02 -20.74 -6.8225.15 EPS(元/股) 2.38 4.46 3.53 3.294.12 PE 36.47 12.65 9.68 10.398.30 ROE(%) 11.55 19.66 13.72 11.6313.02 PB 4.66 2.49 1.33 1.211.08 数据来源：wind数据，财通证券研究所 报表及指标预测利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8257.87 21264.14 15566.72 13957.21 16950.21 成长性 减:营业成本 6751.94 17564.28 12626.17 11308.13 13688.99 营业收入增长率 159.4% 157.5% -26.8% -10.3% 21.4% 营业税费 21.29 44.52 36.20 31.97 38.47 营业利润增长率 174.7% 104.6% -19.8% -7.1% 25.1% 销售费用 44.90 50.08 70.05 55.01 65.48 净利润增长率 183.4% 107.0% -20.7% -6.8% 25.1% 管理费用 170.03 275.49 279.79 233.60 280.00 EBITDA增长率 196.6% 107.9% -18.1% -10.7% 25.0% 研发费用 335.71 860.35 646.72 572.73 696.81 EBIT增长率 227.8% 117.5% -17.5% -9.2% 27.0% 财务费用 1.80 -381.28 -124.87 -155.54 -160.81 NOPLAT增长率 233.8% 121.5% -18.5% -8.9% 27.1% 资产减值损失 0.69 -218.11 -150.00 -103.16 -70.95 投资资本增长率 148.2% 22.2% 13.6% 9.9% 11.7% 加:公允价值变动收益 91.80 -43.99 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 147.9% 21.6% 13.5% 10.0% 11.8% 投资和汇兑收益 84.81 -110.45 98.90 44.06 47.98 利润率 营业利润 1240.58 2538.77 2036.32 1891.77 2366.30 毛利率 18.2% 17.4% 18.9% 19.0% 19.2% 加:营业外净收支 8.31 -0.75 0.00 0.00 0.00 营业利润率 15.0% 11.9% 13.1% 13.6% 14.0% 利润总额 1248.89 2538.02 2036.32 1891.77 2366.30 净利润率 13.2% 10.6% 11.5% 12.0% 12.3% 减:所得税 157.91 279.42 246.15 223.63 278.63 EBITDA/营业收入 14.5% 11.7% 13.1% 13.0% 13.4% 净利润 1090.98 2258.60 1790.17 1668.14 2087.67 EBIT/营业收入 12.9% 10.9% 12.3% 12.4% 13.0% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金 4318.05 5216.36 6495.72 6719.28 6928.54 固定资产周转天数 54 31 65 98 95 交易性金融资产 2986.04 1999.87 1628.30 1871.32 2728.93 流动营业资本周转天数 85 55 67 75 78 应收帐款 2362.75 5773.76 4386.91 3895.49 4724.75 流动资产周转天数 361 258 408 440 388 应收票据 66.59 291.14 148.41 148.99 183.01 应收帐款周转天数 73 69 117 107 92 预付帐款 402.68 660.64 496.54 476.53 553.69 存货周转天数 52 44 74 70 60 存货 1439.46 2865.12 2354.90 2071.21 2476.85 总资产周转天数 445 305 496 554 492 其他流动资产 202.24 498.34 865.50 1093.14 1163.71 投资资本周转天数 289 178 285 355 324 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.5% 19.7% 13.7% 11.6% 13.0% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.5% 10.5% 8.4% 7.7% 8.4% 投资性房地产 71.37 62.44 69.58 73.15 74.90 ROIC 9.8% 17.8% 12.8% 10.6% 12.1% 固定资产 1452.50 2233.09 3409.12 4154.48 4747.01 费用率 在建工程 152.02 634.14 317.07 158.54 79.27 销售费用率 0.5% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 161.49 191.46 217.18 242.89 268.61 管理费用率 2.1% 1.3% 1.8% 1.7% 1.7% 其他非流动资产 169.67 162.99 161.06 161.06 161.06 财务费用率 0.0% -1.8% -0.8% -1.1% -0.9% 资产总额 14486.63 21555.48 21334.61 21649.25 24724.39 三费/营业收入 2.6% -0.3% 1.4% 1.0% 1.1% 短期债务 0.00 8.90 8.05 10.59 13.05 偿债能力 应付帐款 1108.34 2342.23 2127.18 1764.59 2141.05 资产负债率 34.8% 46.7% 38.9% 33.7% 35.2% 应付票据 3242.59 6675.90 5198.05 4665.51 5569.60 负债权益比 53.3% 87.6% 63.5% 50.9% 54.2% 其他流动负债 11.00 23.10 28.75 32.89 35.93 流动比率 2.60 1.86 2.13 2.40 2.31 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.17 1.44 1.67 1.88 1.82 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 902510.07 12153.57 5936.68 4904.58 4910.30 负债总额 5038.57 10065.32 8289.29 7305.11 8692.80 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 0.42 0.67 0.88 0.93 0.98 股本 506.50 506.50 506.50 506.50 506.50 分红比率 留存收益 1779.06 3821.02 5376.14 6674.96 8362.41 股息收益率 0.5% 1.2% 2.6% 2.7% 2.9% 股东权益 9448.06 11490.15 13045.32 14344.14 16031.59 业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E EPS(元) 2.38 4.46 3.53 3.29 4.12 净利润 1090.98 2258.60 1790.17 1668.14 2087.67 BVPS(元) 18.65 22.69 25.76 28.32 31.65 加:折旧