研运一体+扩张品类，业绩有望迎来增长

研运一体+扩张品类，业绩有望迎来增长 中旭未来（9890.HK）公司成立于2015年，主要业务为在中国营销及运营网络 游戏，尤其以传奇类游戏发行较为知名。截至2023年6月30日，公司已运营 超过330款游戏产品，累计有4.3亿名注册用户，重点游戏包括《古云传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《龙迹之城》等。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计公司是中国第五大手机游戏产品发行平台，占2022年总市场份额的3.5%。公司是中国传奇类网游运营的代表，未来将通过加深研运一体、扩大游戏品类赛道和IP运营、拓展小游戏赛道、复制模式至海外等方式进一步打开业绩的增长曲线。 报告摘要 核心业务为游戏发行，过往运营游戏高ARPPU特征2023年上半年内，公司成功推出35款新游戏，期间营销及运营的游戏产品的平均MAU达870万名，ARPPU为人民币509.4元。除了核心游戏业务以外，公司在2020年和2021年分别推出“渣渣灰”速食品牌及“BroKooli”潮流玩具品牌，但整体占收入比重较低，2023上半年消费品业务贡献整体收入3.9%，同比增长89.9%，为公司收入占比较低但增速较快的非核心业务。 游戏大盘的复苏和版号支持2023年，中国游戏市场实际销售收入达到了 3029.64亿元，增长了370.80亿元，同比增长13.95%，首次突破了3000亿关口；监管部门版号发放也进入常态化，2023年实现国产游戏版号发放1075个，同比增长110%，2023年底有加速发放版号的态势，反应出监管机构对行业发展的支持态度。 业绩增长点公司抓住了传奇买量公司发展的红利，积累了游戏运营和营销的赛道经验，未来公司将通过加深研运一体、扩大游戏品类赛道和IP运营、拓展小游戏赛道、复制模式至海外等方式进一步打开业绩的增长曲线。 业绩预估2023年由于公司延迟了部分新游的上线节奏，营收和业绩表现增速放 缓，我们预计2024年伴随《龙迹之城》、《斗罗大陆：史莱克学院》和其他即将上线的新游流水增量以及海外渠道与小游戏渠道的增量，业绩有望迎来改善。我们预计2023年、2024年、2025年的收入分别为65.2亿、94.6亿和 108.8亿元，同比分别为-26.0%、+45.0%、+15.0%；经调整的净利润分别7.0亿、10.6亿和12.3亿元人民币，同比分别+25.2%、+51.5%、+15.7%。 投资建议恒生指数公司于2月16日公布季检结果，将公司纳入恒生综合指数 小型股，并且将成为港股通标的，将于3月4日生效。纳入指数和港股通也可以给公司提升关注度和流动性，我们按照2024年市场中位数约16x预测市盈率水平，给予公司每股目标价34.5港元，较最近收盘价有4.9%的涨幅，首次覆盖给予中性评级，当前股价较好的反应市场预期，期待增量业务带来超预期表现，建议持续关注。 风险提示：游戏流水不达预期；公司新股流通比例较低，解禁后股价波动可能拉大；游戏行业政策风险。 数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 公司首度覆盖 Table_Title 2024年2月19日 中旭未来（9890.HK） 证券研究报告 软件互联网 目标价格：34.5港元 现价(2024-2-16)：32.9港元 总市值(百万港元)17,583 流通市值(百万港元)17,583 总股本(百万股)534.4 流通股本(百万股)534.4 12个月低/高(港元)12.3/72.5 平均成交(百万港元)35.87 股东结构吴旭波 49.45% 吴璇 7.20% 世纪华通 4.68% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -49.77 111.18 156.14 绝对收益 -43.03 103.09 135.00 数据来源：彭博、港交所、公司 汪阳TMT行业分析师 +852-22131400 alexwang@eif.com.hk 目录 1公司介绍：3 1.1公司概览3 1.2股权结构与背景3 2游戏行业概览与细分游戏领域表现4 2.1游戏市场整体回暖4 2.2中国手游市场参与方8 2.3传奇类游戏产业链与市场规模9 3公司业务：游戏业务为核心，自营与联运并行12 3.1传奇类游戏游戏运营特色12 3.2拓展新品类IP游戏运营13 3.3自营与联运14 4财务分析和盈利预测17 5盈利预测与估值评级19 5.1业绩预测19 5.2同业估值相比较处于中位水平19 5.3首次评级为中性，目标价34.5港元20 6风险提示20 附表：财务报表预测21 1公司介绍： 1.1公司概览 公司成立于2015年，主要业务为在中国营销及运营网络游戏（尤其是手机游戏），由客户或者自有团队开发并由公司营销及运营的网络游戏通过“贪玩游戏”品牌向玩家提供游戏产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计公司是中国第五大手机游戏产品发行平台，占2022年总市场份额的3.5%（当年中国手机游戏市场的四大参与者占中国手机游戏市场总市场份额超过60%）截至2023年6月30日，公司已运营超过330款游戏产品，公司营销及运营的游戏产品累计有 4.3亿名注册用户，重点游戏包括《古云传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《龙迹之城》等。2023年9月28日，中旭未来于联交所主板上市，股票代码9890.HK。 2023年上半年内，公司成功推出35款新游戏，期间营销及运营的游戏产品的平均MAU达870万名，营销及运营的所有游戏产品的ARPPU为人民币509.4元。除了核心游戏业务以外，公司在2020年和2021年分别推出“渣渣灰”速食品牌及“BroKooli”潮流玩具品牌，进军销售商品业务。在过去的记录期，“渣渣辉”速食食品实现了额业绩的快速增长，但整体占收入比重较低，2023上半年消费品业务贡献整体收入3.9%，同比增长89.9%，为公司收入占比较低但增速较快的非核心业务。 图表1：中旭未来历史沿革 资料来源：公司资料，安信国际证券研究 1.2股权结构与背景 雇员与业务相关股东占比较高，IPO新发股份占比较低公司的创始人吴旭波先生是公司的第一大股东，持股比例为49.45%，联合创始人吴璇女士持股7.2%，雇员股东持股24.37%，包括高管罗锡虎、董文淙及其他非董事和高管的关键员工，业务合作伙伴持股7.48%，包括陈炜女士和曲嘉佳先生；世纪华通全资控股公司持股4.68%，公司ESOP平台持股比例3.27%。公司于2023年9月28日上市港股，IPO发行股份数占比3.55%，IPO持股比例较低，合计预计公众持股量约为 32.18%。 图表2：中旭未来9890.HK股权结构 资料来源：公司资料，安信国际证券研究 核心团队专业背景公司核心管理团队较为年轻，创始人兼CEO吴旭波先生、联合创始人吴璇女士和运营总监罗锡虎先生均不超过40岁，但在互联网技术行业运营具备丰富的管理经 验。吴旭波先生于互联网行业拥有16年的经验，此前在广州维动网络科技有限公司负责整体营销业务，专注于网页游戏运营及营销公司。 图表3：中旭未来管理层背景 资料来源：公司资料，安信国际证券研究 2游戏行业概览与细分游戏领域表现 2.1游戏市场整体回暖 中国游戏市场首次突破3000亿根据根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院的数据，2023年，中国游戏市场实际销售收入达到了3029.64亿元，增长了370.80亿元，同比增长 13.95%，首次突破了3000亿关口。这一增长的主要原因包括：疫情期间负面因素的消退，使得用户消费意愿和能力有所回升；新游戏的大量上市，并出现了爆款产品，与长期运营的游戏共同推动了收入的增加；多端并发的方式也被广泛采用，为收入的增加提供了显著的帮助。同时2023年，中国游戏用户规模为6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。 图表4：中国游戏市场实际销售收入及增长率图表5：中国移动游戏用户规模及增长率 资料来源：游戏工委、伽马数据（CNG）,安信国际证券研究资料来源：游戏工委、伽马数据（CNG）,安信国际证券研究 移动游戏市场增速迅猛随着移动互联网的普及应用，手机游戏目前成为游戏市场最重要的游戏品类。根据艾瑞咨询的报告，近年来中国网络游戏产业按照移动游戏（手游）、PC网页游戏和PC客户端游戏划分，在游戏市场规模总体增长的背景下，移动游戏在游戏产业的占比逐渐提升，在2023年预计贡献了中国网络游戏产业收入规模的74.9%，仅在2022年由于版号政策的调整，大量移动游戏无法进入市场导致移动游戏占比有所下降。 图表6：中国游戏市场各终端占总体规模的比例 资料来源：游戏工委、伽马数据（CNG）,安信国际证券研究 游戏版号发放进入常态化在2023年，游戏版号的审批情况已经趋向稳定，与之前相比，这一年的游戏版号发放数量有所增加。国家新闻出版署2023年共计发放了1075款游戏版号，其中 977款是国内游戏，98款是进口游戏，平均每月审核约89款，这个数字超过了2021年的发放 数量，并且是2022年的两倍。在2021年，全年共发放了748款游戏版号，其中672款是国内 游戏，76款是进口游戏。而在2022年，全年发放了512款游戏版号，其中468款是国内游戏， 44款是进口游戏，这表明游戏版号的发放已经常态化，版号政策的稳定性正在逐步增强。 图表7：国产游戏版号发放数量及增长率图表8：进口游戏版号发放数量及增长率 资料来源：游戏工委、伽马数据（CNG）,安信国际证券研究资料来源：游戏工委、伽马数据（CNG）,安信国际证券研究 下游游戏厂商版号储备充足2023年各大游戏厂商的版号储备也较为丰富，腾讯、网易、三七互娱、完美世界、中手游、四三九九等厂商旗下重点产品均有不俗的版号储备。2024年1月，国家新闻出版署发布共115款国产网络游戏审批，这也是继2023年12月国产游戏版号单月发放数量首次破百（105个）后，国产游戏版号再度破次破百并取得突破。从获得审批的游戏版号归属来看，腾讯《热血美职篮》、世纪华通的《无尽冬日》、游族网络的《我的三体：2277》、三七互娱旗下的《客人请留步》、雷霆游戏的《纪元变异》、世纪华通旗下孙公司的《无尽冬日》、心动公司的《伊瑟·重启日》等国产游戏版号过审。 图表9：2023年部分游戏厂商游戏上线及版号发放情况 资料来源：游戏陀螺，国家新闻出版署，安信国际证券研究 全球游戏市场缓慢复苏根据Newzoo的预测，2023年全球游戏市场预计将达到1877亿美元的总收入，同比增长了2.6%，2023年移动游戏市场收入增长仅为0.8%，远低于之前的增长率。由于苹果和谷歌的政策影响，移动游戏发行商目前正面临着与隐私相关的货币化和用户获取方面的难题。移动游戏开发商和营销人员被迫调整策略，尝试新的方法，这阻止了该市场继续保持快速增长的趋势。尽管如此，新兴市场的收入增长以及移动游戏最热门的经典作品持续表现强劲，将确保2023年仍有一定的增长空间。 图表10：全球游戏市场规模 资料来源：Newzoo,安信国际证券研究整理 亚太市场为第一大游戏市场区域根据Newzoo的数据，2023年全球主要地区均实现游戏收入的，其中亚太市场占据了游戏市场46%的收入份额达到858亿美元，主要得益于中国、日本、韩国、印度等区域的游戏玩家体量；北美的游戏收入将增长3.8%，达到516亿美元，欧洲的游戏收入将增长3.2%，达到344亿美元。这两个地区加起来将占2023年全球游戏市场收入的46%。同时，增长型市场中东和非洲以及拉丁美洲地区的增长率分别为6.9%和4.3%。尽管这些市场在全球游戏收入中所占的份额不到5%，但它们将继续增长，这得益于更好的移动网络基础设施、互联网的可负担性、可负担的游戏和越来越多的智能手机用户。 手游占据半壁江山在整个游戏大盘市场中，移动游戏仍然是消费者支出最高的游戏领域，根据Newzoo的预测，移动游戏占据了整个全球市场的近一半份额，然而移动游戏市场收入增长仅为0.8%，远低于过去几年的增长率。这一放缓的原因在于苹果和谷歌的政策调整，导致