床垫行业深度研究专题：美国床垫产业一百五十年风云录

千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数：据CSIL统计，2020年全球主要国家床垫市场规模为290亿美元（折合2030亿人民币，按照1:7的美元兑人民币汇率计算），占全球软体家具市场规模的43.15%。通过对美国床垫产业发展历史的梳理和总结，我们认为其具备三大特征：1）能够形成高市场集中度，并且竞争格局非常稳固，新进入的厂商很难对头部企业形成强烈的冲击；2）随着消费者对睡眠问题越发重视，床垫的制造和销售环节对专业性的要求越来越高；3）消费者在睡眠产品方面的支付意愿不断提升，即睡眠产品的消费升级趋势明显。床垫行业具有广阔的市场空间和天然的规模优势壁垒，是家居产业的黄金赛道。 百年风云涌动，英雄豪杰辈出：在美国床垫产业发展一百多年的历史中，涌现出弹簧床垫的鼻祖席梦思、凭借“失业羊”形象风靡全球的舒达、从小镇走出的全球顶级品牌丝涟、全球记忆绵赛道的王者泰普尔、依靠气垫床起家的智能床领军者SleepNumber等床垫巨头，并最终形成了舒达&席梦思和泰普尔&丝涟两大床垫集团。近年来伴随着电商的快速发展，亦涌现出Casper、Purple等新兴DTC床垫厂商。 总结强者历程，指明未来之路：通过梳理美国床垫行业的成功发展案例，我们总结巨头的成功主要取决于四个方面：技术研发、产品创新、营销出圈和全渠道发展。1）技术端：精炼内功，构建技术壁垒；2）产品端：打造拳头产品，构建产品矩阵；3）渠道端：线上线下并举，全渠道布局；4）营销端：重视品牌营销和消费者教育，打造出圈的经典广告。 掘金中国市场，头部阵营涌现：改革开放后，国内涌现出大量的床垫制造商，经历了近40年的优胜劣汰，中国床垫赛道中也出现了一些在技术、产品、渠道、营销方面全方位布局的优质公司，如慕思、喜临门、梦百合、顾家等。慕思股份致力于整合健康睡眠资源，自主品牌定位中高端，在行业内拥有较强的定价权；喜临门是“国内床垫第一股”，已在床垫赛道深耕30余年，线上渠道发展尤为出彩；梦百合专注于记忆绵床垫赛道，是国内记忆绵床垫的领跑者，在产品端形成差异化特色，并且拥有全球化产能布局；顾家家居是国内软体家具行业龙头，产品多元，覆盖客餐厅、卧室及全屋定制，2021年顾家床垫营收已突破30亿元，成为业内后起之秀。 投资建议：以史为鉴，我们认为国内床垫赛道正处于快速发展的红利期，未来市场份额将向在技术、产品、渠道和营销领域全方位布局的企业倾斜。我们坚定看好国内床垫上市龙头企业，推荐慕思股份、喜临门、梦百合和顾家家居。 风险分析：宏观经济波动风险，行业内竞争加剧风险，睡眠教育渗透不及预期，原材料价格波动风险 重点公司盈利预测与估值表 投资聚焦 我们的创新之处 本文的创新之处主要分为以下两方面： 1）本文回顾了美国床垫行业一百五十年历程中涌现出的具有代表性的优秀企业，包括：席梦思、舒达、丝涟、泰普尔、Spring Air、Sleep Number、Casper、Purple、Mattress Firm，梳理其发展历史，由点到面，从而形成一幅美国床垫发展史的完整拼图。在复盘各优质公司历史的过程中，本文深入挖掘公司战略上的共同点，由表及里，总结出床垫赛道的四条取胜经验：第一，重视技术研发和创新，在床垫支撑层、床垫绗缝层、边缘加固、智能化等方面掌握核心技术，构筑竞争壁垒；第二，打造出带有品牌标签的拳头产品，并构建丰富的产品矩阵，满足不同消费者需求；第三，线上渠道和线下渠道全面建设，传统床垫巨头通过收并购、自建网站等方式进军线上市场，新兴DTC厂商不断扩店，强化线下终端零售能力；第四，重视消费者教育，唤醒消费者对睡眠问题的关注，并打造出具有鲜明记忆点的出圈广告，提高品牌认知度。 2）本文通过总结美国床垫优质公司的成功经验，在国内床垫赛道中挑选出了四家在技术研发、产品创新、渠道开拓和营销出圈方面有所建树的企业，分别为慕思股份、喜临门、梦百合和顾家家居。慕思股份致力于整合健康睡眠系统，顺应智能床垫发展风向，推出T10智能健康睡眠系统，自主品牌定位中高端，“老人形象”作为品牌视觉锤，极具辨识度；喜临门是“国内床垫第一股”，三十余年精耕细作打造多品牌、多层次的产品矩阵，满足不同消费者需求；梦百合专注记忆绵床垫领域，“记忆绵”的标签已与品牌深度绑定；顾家家居作为软体家具龙头，在全球已拥有6000多家品牌专卖店，终端布局能力强大。 股价上涨的催化因素 1）家居消费刺激政策出台； 2）家居行业马太效应加剧。 投资观点 我们认为国内床垫行业正处于快速发展的红利期，伴随城镇化进程下渗透率的提升、科技赋能下床垫价值量的提高，该赛道成长空间广阔，且随着消费者睡眠关注度提升、品牌消费意识崛起，未来市场份额将向在技术、产品、渠道和营销全方位布局的企业倾斜。我们坚定看好国内床垫上市龙头企业，重点推荐慕思股份（首次覆盖，给予“买入”评级）、喜临门（首次覆盖，给予“买入”评级）、梦百合和顾家家居。 1、千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数 1.1、床垫产业是两千亿市场规模的黄金赛道 据CSIL统计，2020年全球主要国家床垫市场规模为290亿美元（折合2030亿人民币，按照1:7的美元兑人民币汇率计算），占全球软体家具市场规模的43.15%。从美国市场看，据ISPA统计，1974-2020年全美床垫市场规模CAGR达5.5%，除2008-2009年受美国次贷危机影响，2018-2019年受宏观经济影响外，美国床垫市场一直保持稳健成长态势，是家居产业中的黄金赛道。 图1：2020年全球床垫市场消费规模占比 图2：1974-2020年全美床垫市场规模CAGR约为5.5% 1.2、美国床垫产业发展的四个阶段 回溯美国床垫产业150年的发展历程，我们依据每个时间段的发展主旋律，将其分为四个阶段。 图3：1870-2020年美国床垫行业发展的四个阶段 （一）1870s~1990s：床垫在美国萌芽、普及，诞生4S王朝 1870年，席梦思（Simmons）在美国生产出第一张弹簧床垫，标志着床垫在美国诞生，早期的床垫作为一种奢侈品，仅为富裕阶层拥有。随着第二次工业革命的到来，机械化、大规模生产将床垫的制造成本大幅降低，令床垫普及在美国拥有了生产基础。但因床垫体积大且笨重，不便于长途运输，因此床垫的生产和销售都带有明显的区域特征，行业集中度低。一些发展势头强劲的品牌，为了尽可能覆盖全美的销售，采取了特许经营的方式，将品牌授权给不同区域的生产商，如Sealy、Spring Air。其后，受益于交通运输的发展，床垫的销售半径不断扩大，一些颇具实力的床垫企业开始通过并购整合其他床垫公司，或者同品牌的其他特许授权方，来壮大自己的规模。1970年，Ohio Mattress成为美国第一家上市的床垫公司，标志着床垫公司向公众募资的渠道打通，加快了美国床垫产业整合的步伐。从1870年到1990年，在历经120年的发展之后，美国涌现出了一批大型床垫公司，形成了“4S”控盘的局面——席梦思（Simmons）、舒达(Serta)、丝涟（Sealy）、SpringAir。 图4：1990年美国床垫制造商市场规模占比 （二）1990s~2013年：资本深度介入床垫产业，推动两大联盟的形成 虽然美国床垫产业在1990年之前就开始接触资本，但1990年之后，大型投行和投资基金参与美国床垫企业并购交易的频率明显增加，并且资本对美国床垫产业竞争格局的演进介入更深。比如：席梦思8次被资本收购和转手的经历之中 ， 有5次发生在1990年之后 ；2009年 ， 由锐盛投资 （Ares Management）和安大略省教师退休基金会 （Ontario Teachers' pension Plan）主导的交易中，席梦思和舒达两大床垫巨头合二为一，诞生了美国历史上第一个大型床垫集团——舒达&席梦思（Serta& Simmons）；而2013年，美国第二个大型床垫集团泰普尔&丝涟（Tempur&Sealy）的形成背后，亦有KKR（Kohlberg Kravis Roberts）的身影。 （三）2014~2016年：线上业务蓬勃发展，新锐品牌涌现 伴随电子商务的快速发展，美国床垫产业亦开启了线上化的进程。例如，2012年Tuft&Needle即开始在自建官网和Amazon上售卖床垫，但直到2014年Casper推出颠覆性的盒装床垫，极大方便了床垫的快递运输之后，美国床垫产业的线上化才开始蓬勃发展。 多家床垫公司纷纷效仿Casper的运营模式，如2015年成立的新锐Purple Innovation同样将床垫压缩成盒运输，并采用线上DTC模式销售。根据FurnitureToday数据，2014/2016/2018年美国寝具线上渠道销售额占比分别为6%/12%/21%，四年占比增长15pcts；2018年寝具线上销售规模达到36.4亿美元，两年内实现接近翻倍的增长。 图5：美国寝具线上渠道销售额占比迅速提升 图6：2016-2018年期间美国寝具线上销售规模接近翻倍 根据MordorIntelligence数据，2017年美国床垫线上销售额占比接近22%，至2020年达到23.6%，2021-2026年期间预计将以每年0.5pcts的幅度逐年递增，至2026年达到26.8%的占比。 图7：2017-2026E美国床垫线上销售额占比 （四）2017年~至今：智能化时代开启，构筑睡眠经济第二增长曲线 虽然2011年Serta即推出了带有智能属性的iComfort睡眠系统，2014年SleepNumber亦推出智能化产品Sleep Number X12，但我们认为美国睡眠产业进入智能化时代的标志是：2017年SleepNumber推出360智能床。 2017年1月SleepNumber携360智能床参加了CES展会。该款智能床吸收了Sleep Number前几代智能床的技术，利用免触式生物识别传感器来监测心率、呼吸和运动，每秒可对用户身体进行上百次数据追踪，再通过配套的APP来评估用户的睡眠质量。它不仅荣获了CES展会官方创新大奖，更是在推出后，引发市场对智能床的广泛关注。从谷歌搜索指数看，Sleep Number 360智能床问世后，智能床的搜索热度水涨船高，2017年全年搜索热度同比增长50.6%。根据ISPA统计，2016-2018年全美智能床普及率逐步上升，2018年已有12%的美国家庭拥有可调节床架，全年智能床销售额同比增长率达到32.2%，在家具行业所有类目中一马当先，构筑出床及床垫品类第二条增长曲线。 图8：“智能床”关键词在SleepNumber360问世后热度暴涨 图9：全美智能床普及率突破10% 1.3、美国床垫产业的三大特征 通过对美国床垫产业发展历史的总结，我们认为床垫产业具备三大特征：1）能够形成高市场集中度，并且竞争格局非常稳固，新进入的厂商很难对头部企业形成强烈的冲击；2）随着消费者对睡眠问题越发重视，床垫的制造和销售环节对专业性的要求越来越高；3）消费者在睡眠产品方面的支付意愿不断提升，即睡眠产品的消费升级趋势明显。 1.3.1、床垫产业能够形成高集中度且格局非常稳固 我们认为睡眠赛道的产品，比如床垫和枕头因规格更为标准化，市场相较于其他家居品类而言，更容易集中。从制造端看，自2006年起，全美床垫制造商出货量前5名始终被Sealy、Tempur、Simmons、Serta和SleepNumber包揽，且2011-2020年间CR5一直保持在60%以上。 图10：“3S”交替争当行业龙头 图11：全美床垫制造业呈现高度集中 表1：全美前5大床垫制造商地位稳固 2015年之后，由于线上渠道的蓬勃发展，美国床垫业涌现出如Casper、Purple等以线上销售为主的DTC新锐厂商，但其对传统床垫巨头的市场份额冲击有限。根据FurnitureToday数据，2015年美国床垫前5大品牌出货额口径的市占率为75.8%，2020年为60.6%。 从渠道端看，美国床垫销售渠道形成了“一超多强”的局面，同样处于高集