总量新视界（第一期）

2月以来，美国非农就业数据超预期上行、工资增速回升，制造业PMI上行，与此同时CPI与核心CPI数据表现超预期。这些数据均表明美国经济韧性较强，劳动力供应偏紧与工资价格抬升的正反馈仍在延续，居民部门资产负债表健康，企业投资意愿恢复，美国经济在软着陆的过程中。在此背景下，市场的降息预期不断降温，预计首次降息的时点推后至6月，年内降息次数也下降至5次。资产价格也沿着这一方向定价，表现为美债收益率和美元指数上行，美股高位震荡。考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美国经济转入衰退的可能性较低。在经济存在韧性、货币政策总体趋松的背景下，美国股票市场仍处于有利的环境中。 春节期间国内出行人次大幅上升、电影票房火爆，显示居民部门消费倾向在温和恢复。不过参考过去假期出行人数和旅游收入的模式，当前居民部门消费倾向或许仍处于偏低水平。尽管2月以来房地产行业供应和需求政策在逐步放松，但从销售和价格数据来看，房地产行业流动性压力犹存，需求端的改善程度有限。经济基本面的触底仍然有待于观察地产政策的走向。 权益市场层面，伴随监管政策的调整，市场信心短期修复，一些交易性因素对市场的冲击逐步减弱，市场转入超跌反弹的过程中，但市场最终的趋势走向仍然取决于经济基本面的走向，这仍然需要观察。 袁方分析师 2024年02月18日 总量新视界（第一期） 宏观·过去一周宏观变化几何? 固定收益定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520080004 yuanfang@essence.com.cn 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 杨勇分析师 SAC执业证书编号：S1450518010002 yangyong1@essence.com.cn 刘凯分析师 SAC执业证书编号：S1450524010001 liukai5@essence.com.cn 李双分析师 SAC执业证书编号：S1450520070001 lishuang1@essence.com.cn 张经纬分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 相关报告 策略·节后重生 春节前在国家队强势支持下大盘指数持续回升，有别于此前中特估品种带动上涨所形成的吸血效应，本轮是以中证1000指数科技成长TMT为代表的中小盘领涨，充分验证了我们的观点。客观而言，只有通过中小盘领涨带动广泛赚钱效应，才能解除股市流动性危机，逐步恢复到正常交易的状态。 目前看，春节期间各类信息对A股利好面居多。虽然外围市场出现波动但基本稳定。同时，全球人民币资产和港股表现突出，恒生科技指数期间上涨6.89%，中国金龙指数和富时中国A50期货分别上涨4.31%和2.76%。对于春节后大盘走势的预判，一个关键问题是：当前到底是参考2016年还是08-09年？目前，我们暂且将类比视角放在2016 年熔断行情来判断，不敢轻易去作08-09年的判定。事实上，当前春 节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近。我们维持只要股市流动性危机解除，即便是情绪自然修复春节后也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能（历史复盘：最低点底部向上10%左右空间）。 结构上，复盘近年历史来看，值得重视的是春节前后大概率为存在变盘机遇的重要时间点，且对应容易发生风格切换。站在当前，我们认为已经非常清晰：中小盘涅槃重生将成为春节后市场核心，产业赛道上科技（传媒+光模块）+出海（出海三条线，认准车船电）双主线的定价优势将更加明显。其中，去年12月至今A股出海相关细分领域的定价方兴未艾，相信后续步入市场回升阶段，在文字生成视频工具Sora为代表的AI不断迭代演化带动下科技成长TMT有望再次引领，2024年A股科技+出海信仰依然坚定。 值得重视的是虽然重要择时指标M2-M1差值的收敛意味着高股息策略超额表现将在春节后将暂歇，但我们并未修正中期看好高股息策略的观点。 固收·回归常态化增长的“春节档” 基本面：春节高频数据回归常态化增长，消费方向上呈现复苏态势，但地产数据未见起色；此外，社融在政府债券支撑减小的背景下增速持平，总体表现不弱。 政策面：节后市场再度进入“降息预期”扰动期，市场价格隐含的降息预期维持在较强区间，重点关注短端的方向选择。 海外：假期海外市场总体呈现风险偏好向上态势，铜金比回升，权益资产多上涨。 交易面：1）债市情绪回落至66%，但杠杆率、成交换手率等指标受春节因素扰动较多；2）公募基金超长债买入规模仍在攀升；3）择时模型信号维持看多。 总体方向：春节期间宏观超预期因素不多，消费温和复苏，地产维持弱势，但海外市场风险偏好总体回升。从超长债等指标观察，债市行情进入“尾部期”，但与历次反转时点相比，仍欠缺“陡峭化”和“交易盘一致性”加久期两个特征，节后重点关注短端方向，特别是降息预期扰动下是否会兑现最后一段“牛陡”过程。 金工·保持乐观或是当下最优选择 春节前我们的全天候择时模型发出过两次看多信号，分别是1月24 日和2月6日。第二次看多信号触发之后，市场开始了反弹，从反弹的速度和幅度看明显好于第一次反弹；从当下的周期分析综合因子来看，市场已经连续3天处于2这个阈值之上，这往往意味着本轮反弹 或不至于像1月底的反弹一样嘎然而止，而且从温度计指标当下的状态来看，如果未来再次出现调整风险的话，应该不至于像上一次一样无法有效提示风险。因此，保持乐观或许是当下的最优选择。 如果再结合前期已有迹象表明，市场所担心的大部分风险因素已有明显释放，未来市场有望在新的政策背景下逐步重拾信心。当然，要出 现类大级别的反弹，是需要在未来一段时间内不断地有基本面逻辑的验证的。 在风格上，国证成长与国证价值的指数比值已经基本回归到2019年 年初的水平，申万小盘与申万大盘指数的比值则大致相对于2022年 4月底的水平。这或许意味着如果要寻找超跌反弹的方向，从成长的方向去挖掘可能会相对好于仅从小市值的方向去挖掘。 行业上，四轮驱动模型建议关注医药生物、国防军工、计算机、有色金属、电力设备、基础化工、石油石化、传媒等板块。 量化配置·货币信贷周期视角下行业配置观点 宏观经济周期可以通过影响风格来影响行业。基于这个发现，我们进行了泛化研究：除了风格因子外，其他行业因子也会受到经济周期的影响。通过测试，我们确定了货币信用各周期下影响显著的行业因子，并利用这些因子对行业打分，从而筛选行业。在中信一级行业下，我们的策略与行业等权相比年化超额收益16.18%，信息比2.35，相对收益回撤比2.41，策略逻辑清晰，收益稳健。基于1月底数据对2月进行展望我们认为当前处在紧货币紧信用周期下，推荐关注非线性市值（偏向中盘），基本面扎实，具有稳定盈利能力（如ROE、ROE同比、研发费用占比等指标高）的个股及行业。配置建议为：家电、纺织服装、建材、汽车以及钢铁行业，相匹配的ETF分别为：博时国证龙头家电ETF（159730.SZ）、华宝中证养老产业ETF（516560.SH）、国泰中证全指建筑材料ETF（159745.SZ）、广发中证全指汽车ETF （159512.SZ）以及国泰中证钢铁ETF（515210.SH）。 银行·信贷趋势、利率变化与银行股观点 1、今年1月信贷总量、结构均好于预期。①春节错位因素导致新增信贷的结构发生变化。②居民信贷同比多增，预计加杠杆的主体是个体经营户，中产白领加杠杆意愿可能仍偏低。③对公信贷适当控制投放节奏。④未来信贷的趋势会如何变化？一是总量方面，展望2024 年，预计全年新增信贷规模与2023年大致持平，二是结构方面，对 公方面的“三大工程”、“五大篇章”将会是2024年银行信贷重点支持方向；居民部门的普惠小微领域信贷增长可能会继续优于消费领域。 2、利率下行趋势预计将延续，银行资产端利率仍承压，预计后续LPR将继续下调。 3、对银行板块的观点。我们预计未来一段时间内，银行板块仍有不错的表现。重点推荐：一是信用成本有下降空间的标的，推荐成都银行、常熟银行；二是受益于经济预期修复、此前明显超跌的标的，推荐招商银行、宁波银行；三是高股息标的，国有大行具备配置价值。 非银金融·看好非银反弹行情，重点推荐保险龙头。 从节前来看，非银板块，特别是保险，作为权重板块，在市场波动较为剧烈的背景之下，整体表现还是跑赢大盘。其中像我们本月推荐的金股央企保险龙头：中国人寿也是表现不错。对于年后的展望来看，我们对于整个非银板块保持较为乐观，看好结构性反弹性行情。而保险板块仍有望延续向好趋势。 具体来看，对于券商板块方面，节前最后一周交易额出现大幅提升，环比增长28%，市场流动性和信心随着一系列举措而出现边际改善。我们认为由于年前基金赎回压力，在年后逐步减轻，有望带动部分资金回流，从而改善市场整体交投情绪，进而利好券商股基本面。此外随着A股市场的反弹，市场此前对于券商的股票质押和融资融券等风险也有望得到极大改善。此外，节前证监会的换帅，以及一些政策“组合拳”，包括暂停新增转融券，严禁向利用融券实施日内回转交易，严厉打击资本市场违法行为，监管方面释放出强烈政策信号，将有助于资本市场信心的修复，提振投资者信心，利好于券商股的反弹性行情。从标的方面，我们认为在监管进一步趋严的背景之下，头部券商马太效应有望更为明显，重点推荐中信、广发、华泰证券。 相较于券商，我们更为看好保险板块行情的延续，一方面经历了去年四季度保险板块下调，市场对于保险股投资端预期相对较低，权益波动对于净利润拖累的预期释放基本到位，因此当前保险板块估值处于历史低位。随着资本市场的走强，险企投资端有望边际改善。另一方面，险企负债端方面，而今年权益市场的走弱，基金赎回的明显增长将推动居民对于储蓄型保险配置需求的明显提升。从目前了解的情况来看，虽然不同险企之间差异不同，年初开门红销售整体表现向好，保险负债端有望边际改善。不过短期仍一定程度受制于投资端权益市场表现的压力。此外，以“报行合一”为代表的监管新政持续出台，市场格局更利好于头部险企。我们看好在市场风险逐步出清的背景之下，保险负债端和资产端边际改善带来的估值修复，重点关注龙头险企中国人寿。 风险提示：经济复苏不及预期；根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布