春节假期海外市场动态跟踪：“类紧缩交易”何时休？

春节假期海外市场动态跟踪 “类紧缩交易”何时休？ 海外宏观 2024年2月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 主题评论：“类紧缩交易”何时休？美国通胀数据高于预期，引发市场降息预期大幅修正。截至2月17日，CME数据显示市场对首次降息的押注 推迟至6月，全年降息次数减少至3.9次。美国金融市场上演“类紧缩交易”，10年美债利率一度升破4.3%，美元指数一度上至接近105，美股 有所承压。美国通胀会不会持续反弹？这一风险目前相对可控。首先， 美国经济增长韧性或减缓通胀回落，但未必引发通胀上行。最新公布的1月美国零售销售环比收缩，指向美国消费增长趋于降温。其次，红海局势等相关供给冲击，尚不至于令美国通胀明显反弹。集装箱运价、美国 PMI交付指数等数据暗示，相关供给扰动或远弱于2021-22年新冠冲击和俄乌冲突的影响。最后，美国通胀预期保持相对稳定，有利于通胀走向2%目标。需要指出的是，美国市场上演“类紧缩交易”，并非完全出于对于美国通胀和货币政策的担忧。例如，美元指数的上行，或部分归因 于欧洲和日本孱弱的经济数据；美债利率的上行，或部分归因于美债供需担忧。而且，虽然美国资产上演“类紧缩”行情，但非美资产近期表现亮眼，或也侧面反映全球投资者对于美元流动性并不过度担忧。我们认为，“类紧缩交易”或不会持续太久，美债利率和美元指数或已基本处 于全年顶部，美股虽有阶段调整风险，但全年表现仍有望保持积极。 海外经济政策：1）美国：1月核心CPI同比增速持平于3.9%，CPI同比增速回落至3.1%，均高于市场预期。其中，住房项价格环比增速扩大， 剔除住房以外的服务类价格也有所反弹；多位美联储官员表示在降息问题上仍需更多信心，博斯蒂克表示夏季是开始降息的合理节点；1月零售销售额环比超预期回落至-0.8%；1月工业产出环比回落，连续两个月后首次下跌；2月消费者信心指数持续上行，创2021年7月以来新高；1月联邦政府预算赤字回落；最新初请失业金人数回落至21.2万人，略低于 市场预期。2）欧洲：欧元区2023年四季度GDP同比终值为0.1%，持 平于初值。英国2023年四季度GDP环比增速为-0.3%，经济连续两个季度下滑；1月CPI同比增速持平于4%，略低于预期。3）日本：2023四季度实际GDP环比折年率为-0.4%，意外萎缩。 全球大类资产：1）股市：美股下跌，科技股回调；欧日股市上涨，日经 225指数直逼历史高位。2）债市：10年期美债收益率整周上涨13BP至 4.3%，其中实际利率整周上涨5BP至1.97%，隐含通胀预期上涨8BP至 2.33%。3）商品：布伦特油价整周上涨1.6%，至83.5美元/桶；金价整周下降1.3%，至1997.9美元/盎司。4）外汇：美元指数整周上涨0.47%，收至104.28；非美货币贬值，欧元和英镑贬值幅度较大。 风险提示：海外金融风险超预期，海外货币政策超预期，国际地缘局势超预期等。 宏 观报告 宏 观动态跟踪报告 证券研究报告 一、主题评论：“类紧缩交易”何时休？ 我们在报告《上修2024年美国经济增长预测至2%》中指出，考虑美国经济前景更为乐观，通胀走势不确定性犹存，维持 “美联储全年降息3次左右”的判断；继而，市场降息预期仍有修正空间，“宽松交易”或阶段遇阻，即10年美债利率保 持在4%以上的时间更长，美元指数偏强，美股估值和风险偏好压力阶段加大。 近一周公布的美国通胀数据高于预期，引发市场降息预期大幅修正。2月13日公布的数据显示，美国1月CPI和核心CPI环比均强于预期，其中住房及非住房服务价格均出现反弹；此外，2月16日公布的PPI数据也高于预期。服务价格的粘性，以及生产成本的回升，似乎提醒市场，“供给驱动型”通胀的回落空间已然有限，美国通胀能否顺利回落更添不确定性。截 至2月17日，CME数据显示市场对首次降息的押注推迟至6月，全年降息次数减少至3.9次。与此同时，美国金融市场上 演“类紧缩交易”：近一周，10年美债利率一度升破4.3%；美元指数一度上至接近105；美股有所承压，标普500指数整 周收跌0.42%，终结了连续五周的上涨。 图表1美国1月核心CPI和PPI通胀率回落遇阻图表2市场降息预期推迟，全年降息次数押注减少 CMEFedWatch 2024.2.7 2024.2.17 3月降息概率 21.5% 10.0% 5月降息概率 68.1% 38.4% 6月降息概率 98.7% 81.6% 全年降息次数 5.0 3.9 同比%美国通胀率 CPI 核心CPI 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 PPI 23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：CME,平安证券研究所 在降息预期快速降温后，一个值得思考的问题是，美国通胀会不会持续反弹？货币紧缩预期会不会继续升温？我们认为，这一风险目前相对可控。 首先，美国经济增长韧性或减缓通胀回落，但未必引发通胀上行。截至2月16日，GDPNow模型预测今年一季度美国 GDP环比折年增长2.9%，经济增长势头不减。但美联储一直强调，其不追求经济降温，只要经济韧性不影响通胀回落。在支出法解构的GDP中，私人消费与通胀的关系最为密切。最新公布的1月美国零售销售环比收缩0.8%，显著弱于预期，指向美国消费增长趋于降温。我们认为，在（实际）利率偏高、工资增长放缓、储蓄率趋稳（难以进一步下降）的背景下，今年美国消费增长大概率弱于去年，预计消费增长将由去年的2.2%下降至1.8%（参考报告《上修2024年美国经济增长预测至2%》）。继而，消费增长或难引发通胀反弹。 其次，红海局势等相关供给冲击，尚不至于令美国通胀明显反弹。我们在判断通胀走势时，已经考虑到供给改善空间不足的情况，继而预计2024年美国通胀环比增速或小幅高于2023下半年，全年PCE同比或在2-2.4%左右（参考报告《上修2024年美国经济增长预测至2%》）。虽然红海局势持续紧张令供应链压力抬头，但当前数据暗示，相关供给扰动或远弱于 2021-22年新冠冲击和俄乌冲突的影响。截至2月2日当周，中国出口集装箱运价指数（美东航线）高出2023年均值36%，但仍为2022年均值的50%。美国ISM制造业PMI中的交付时长指数在1月录得49.1，虽然有所反弹，但仍连续16个月低于50。据此，全球供应链压力或不足以令美国通胀明显反弹。 最后，美国通胀预期保持相对稳定，有利于通胀走向2%目标。截至2月，克利夫兰联储模型通胀预期（十年）录得2.14%，仍较好地保持在2%附近；密歇根调查的1年和5年居民通胀预期分别录得3.0%和2.9%，进一步接近2015-2019年均值 的2.6%和2.5%。2月9日最新公布的费城联储调查显示，专业人士对2024年以及更长期（5年和10年）的PCE通胀率预测均集中于2-2.1%区间，十分接近2%的通胀目标。实际通胀水平与通胀预期相互作用。我们认为，通胀预期的稳定，进一步增加了实际通胀水平顺利回落的概率。 图表3美国供应链压力抬头，但幅度暂时有限图表4美国长期通胀预期保持稳定 美国ISM制造业PMI:交付时长(右) 指数中国出口集装箱运价指数:美东航线指数 3,50090 3,000 80 2,500 2,00070 1,50060 1,000 50 500 040 %克利夫兰联储模型：十年通胀预期 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2.14 18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-011994199920042009201420192024 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：克利夫兰联储,平安证券研究所 需要指出的是，美国市场上演“类紧缩交易”，并非完全出于对于美国通胀和货币政策的担忧。例如，美元指数的上行，或部分归因于欧洲和日本孱弱的经济数据。2月14-15日先后公布的数据显示，截至2023年四季度，德国、英国和日本均不 幸陷入“技术性衰退”；美债利率的上行，或部分归因于美债供需担忧，背景是财政部融资需求暂时扩大，以及市场预期美国大选后可能出现扩张性财政取向。而且，虽然美国资产上演“类紧缩”行情，但非美资产近期表现亮眼，或也侧面反映全球投资者对于美元流动性并不过度担忧。譬如，近一周，在美股调整的同时，非美地区股市多数上涨，其中日经225指 数整周大涨4.3%，并刷新近34年来新高、逼近1989年的历史高位。 总结而言，我们认为美国通胀前景仍有望趋于稳定，并逐步迈向2%目标，美联储仍将伺机降息，只是降息节点仍有争议。伴随近一周市场降息预期的修正，目前CME数据显示的市场降息押注（全年降息3.9次），已经基本接近美联储12月预测以及我们的基准预期（全年降息3次）。在此背景下，“类紧缩交易”或不会持续太久：4.3%的10年美债利率和接近105的美元指数或已基本处于全年顶部，美股虽有阶段调整风险，但盈利驱动下的全年表现仍有望保持积极。 二、美国1月通胀数据简评 美国1月核心CPI同比增速持平于3.9%，CPI同比增速回落至3.1%，均高于市场预期。2月13日，美国劳工部公布数据显示，美国1月CPI同比增速为3.1%，预期为2.9%，前值为3.4%；CPI环比增速为0.3%，预期和前值为0.2%。剔除食品和能源，核心CPI同比增速为3.9%，预期为3.7%，持平于前值；核心CPI环比增速为0.4%，预期和前值为0.3%。 结构上，服务价格环比增速扩大。服务价格环比增速为0.7%，高于前值的0.4%。一方面，住房项价格环比增速扩大，主因是业主等价租金增速扩大，同时普通租金维持高增速。住房价格环比上涨0.6%，高于前值的0.4%，创2023年9月以来新高。其中业主等价租金的环比增速反弹至0.6%，而普通租金的环比增速持平于0.4%。另一方面，剔除住房以外的服务 类价格有所反弹。剔除租金，服务价格环比上涨0.6%，高于前值的0.4%。在薪资增长加速的背景下，外出就餐、医疗、 交通运输、教育和其他个人服务服务环比增速扩大，其中医疗和交通运输服务环比上涨0.7%和1%；保险费率同样上涨，其中健康和汽车保险均环比上涨1.4%。 食品价格上涨，但核心商品和能源价格延续下降态势。食品价格环比上涨0.4%，前值为0.2%，主因是水果蔬菜和非酒精饮料价格上涨。能源价格环比下跌0.9%，跌幅较前值的0.2%小幅扩大。剔除食品和能源，核心商品价格环比下跌0.3%， 其中二手车价格大幅回落3.4%，家具和服装价格均有所下降。 图表5美国1月核心CPI同比增速持平于3.9%图表6住房和医疗服务价格环比增速扩大 同比%美国CPI CPI 核心CPI 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12 季调环比%美国CPI分项 (1.5)(0.5)0.51.5 2024-01 2023-12 CPI 核心CPI 食品能源住房 医疗服务交通运输 资料来源：同花顺,平安证券研究所资料来源：美国劳工部（BLS）,平安证券研究所 从CPI同比拉动看，住房租金依然贡献最大，能源分项的拖累扩大。住房价格在整个CPI指数中约占三分之一，住房租金对CPI的拉动为2.2%，持平于前值；交通运输服务的拉动为0.6%，持平于前值；能源分项的拖累为0.3%，前值为0.1%；食品的拉动为0.4%，持平于前值。 图表7从CPI同比拉动看，住房租金贡献最大，而能源分项的拖累缩窄 月同比%美国CPI同比:分项拉动 其