2月银行业投资策略：把握信贷供需新特点，关注优质区域行

银行 2024年02月18日 投资评级：看好（维持） 把握信贷供需新特点，关注优质区域行 ——2月银行业投资策略 刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009 19% 10% 0% -10% -19% -29% 银行沪深300 资金活化程度提升，社融总量延续恢复势头 社融-M2增速差重回正区间，企业和财政存款增势较好。春节错位效应下M1 增速大幅回升，M2-M1剪刀差降至2021年5月以来最低、社融-M2增速差时隔 21个月重回正区间。1月人民币存款当月新增5.48万亿元，主要由企业+财政存款带动。居民存款增长放缓，或受春节前消费、高基数、理财规模增长等影响。社融总量延续恢复势头，企业债券和未贴现银票贡献较大。2024年1月社融新 增6.5万亿元，同比多增5061亿元，延续恢复势头。结构上：（1）1月信用债收 2023-022023-062023-10 数据来源：聚源 相关研究报告 《多重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道—2023年银行理财回顾》-2024.2.8 《政策接续发力，息差压力缓解— 0124国新办发布会点评》-2024.1.25 《第三方穿透后，基金销售和资产配置的应对策略—行业深度报告》 -2024.1.19 益率大幅下降，推升企业发债需求；（2）表外未贴现银票、信托贷款同比多增， 反映银行表内通过票据冲贷款的动机较弱，印证一般性贷款需求较强；（3）贷款增长规模较高，但在高基数效应下同比略少增，增长绝对值不弱。 1月信贷“开门红”超预期，对公和零售均有亮点 2024年1月人民币贷款（金融数据）新增4.92万亿元，同比多增200亿元，高 于市场预期，结构上居民中长贷拉动明显。（1）企业：对公贷款单月增长绝对值并不弱，为2012年至今同期次高，高基数效应下同比少增；（2）居民：短贷和中长贷均同比多增，或与春节错位效应和房地产优化政策有关。 对公贷款需求缘何较高？一是市场需求自发回暖：1月制造业景气度提高推动对 公融资需求回暖；二是政策催化：万亿国债、PSL落地，有望撬动贷款需求放量； 存款挂牌利率调降叠加降准，带动社会综合融资成本稳中有降。 居民贷款为何同比多增？一方面由于正值寒假与春节前夕，消费带动的贷款需求相对旺盛，推动居民短贷回暖；另一方面，近期多个城市重启房票安置政策、降低购房门槛，对购房需求有一定刺激作用，居民中长贷需求改善。 “开门红”信贷成色仍需关注2-3月金融数据。我们认为1月超预期“开门红” 主要受益于春节错位效应，以及银行考虑到后续LPR下降带来的新发利率走低， 通常在开年加大信贷投放。信贷景气度的持续性还需关注2-3月金融数据加以判断。投向上，预计以基建、制造业、房地产三大工程等政策支持领域为主。 通过货币政策思路新变化，展望全年信贷 货币政策思路“新”变化：（1）将社融摆在货币供应量之前，促经济诉求更强； （2）强调加强政策协调配合；（3）首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融 资市场的关系”；（4）提出“要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”。 全年信贷供需“新”特点：监管继续鼓励“节奏平稳”，提出以加大核销、提升直接融资占比等盘活存量。考虑到2023年2月、3月新增贷款基数较高，预计 2024Q1贷款同比略少增，但绝对规模较高；银行“开门红”有望实现量价平衡。利率自律机制“新”要求：（1）加强对LPR报价的监督管理和考核评估，提高报价质量；（2）督促银行持续健全存贷款利率定价机制，坚持风险定价原则；（3） 建立健全自律约谈和通报机制，提升利率自律的严肃性和权威性。 投资建议：重点关注优质区域行和红利策略股份行 2024年1月社融增量超预期、结构显著改善，一般性贷款景气度较高，银行实 现量价平衡具备更多现实支撑。更加看好：（1）优质区域性银行估值修复，受益标的有苏州银行、成都银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行等；（2）低估值+高股息的股份行配置逻辑，受益标的有中信银行、光大银行等。 风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、1月信贷“开门红”总量超预期，结构有所改善3 1.1、资金活化程度提升，社融-M2增速重回正区间3 1.1.1、M2-M1剪刀差降至2021-05以来最低3 1.1.2、社融总量延续恢复势头，结构呈现新特点4 1.2、贷款总量超预期，结构上对公和零售均有亮点6 1.2.1、企业：高基数下绝对增长规模较高6 1.2.2、居民：短贷和中长贷均同比多增7 2、通过货币政策思路新变化展望全年信贷8 2.1、货币政策思路“新”变化：政策合力、债贷关系8 2.2、全年信贷供需“新”特点：平衡增量、盘活存量8 2.2.1、增量：提升直接融资占比9 2.2.2、存量：加大不良贷款核销9 2.2.3、信贷成色仍需关注2月和3月金融数据10 2.3、利率自律机制“新”要求：风险定价、健全机制11 3、投资建议：重点关注优质区域行和红利策略股份行11 4、风险提示12 图表目录 图1：M2-M1剪刀差明显缩窄，资金活化程度明显增强3 图2：社融-M2增速差时隔21个月再次转正（上一次为2022-03）3 图3：2024-01企业存款和财政存款同比多增，而居民存款同比少增（亿元）4 图4：2024-01理财规模降幅小于2023年同期（亿元）4 图5：2024-01社融同比增量主要由企业债券、未贴现银票贡献（亿元）5 图6：2024-01对公贷款新增规模为2012年至今同期次高（2023-01最高，亿元）6 图7：1月企业短贷、中长贷均同比少增（亿元）6 图8：2024-01企业短贷和中长贷新增规模也均为2012年至今同期次高（2023-01最高，亿元）6 图9：2024-01PMI新订单和新出口订单均环比改善7 图10：2023-12至2024-01共新增5000亿元PSL落地7 图11：2024-01居民短贷、中长贷同比均多增（亿元）7 图12：2024-01居民短贷为2012年至今同期最高值，居民中长贷低于2019-2022年平均水平（亿元）7 图13：12月新发贷款利率首次低于4%，降至历史最低水平9 图14：社融存量中的贷款核销同比增速总体下降10 图15：2023年末制造业中长贷、高技术制造业中长贷同比高增10 表1：2023Q4货币政策执行报告强调政策协调配合、盘活信贷存量8 表2：受益标的估值表12 1、1月信贷“开门红”总量超预期，结构有所改善 1.1、资金活化程度提升，社融-M2增速重回正区间 1.1.1、M2-M1剪刀差降至2021-05以来最低 M2-M1剪刀差缩窄，主要由于春节错位效应下M1增速大幅回升。2024年1月M1、M2同比增速分别为5.9%、8.7%，增速环比“一升一降”，且M1增速上升的幅度显著高于M2增速的降幅。2021-2023年1月M1增速也均出现单月大幅回升的现象，或与春节前居民取现、企业资金活化程度提升有关。M2-M1剪刀差降至2.8pct，为2021年5月以来最低水平，资金活化程度明显增强。 15% 8.70% 10% 5% 5.90% 0% -5% -10% 图1：M2-M1剪刀差明显缩窄，资金活化程度明显增强 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 M2-M1剪刀差M1:同比M2:同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 社融-M2增速差时隔21个月重回正区间。2022年4月开始，社融-M2增速差进入了长达21个月的负区间，反映的是资金进入实体的传导路径部分受阻。2024年1月，社融存量增速环比持平情况下，社融-M2增速差重回正区间，主要由于M2增速显著下降（环比下降1pct），我们认为春节错位效应较为明显——春节前的财政支出小高峰会推升M2增速，而由于2023年春节在1月，导致当月M2基数较高，故2024年1月M2同比增速显得较低。相似的情形发生在2021年，当年春节也是在2 月，而2020年春节在1月，故财政支出小高峰同样从1月错位到2月，造成2021 年1月M2增速短暂下降后于2月再次回升的现象。 图2：社融-M2增速差时隔21个月再次转正（上一次为2022-03） 9.50% 0% 5% 8.70% 0% 15% 1 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 -5% 社融-M2剪刀差M2:同比社融存量增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 存款呈现“企业+财政强、居民弱”局面。2024年1月人民币存款当月新增5.48 万亿元，同比少增1.39万亿元，结构上主要由企业存款+财政存款带动（同比分别多增1.86万亿元、0.18万亿元），PSL投放、万亿国债全部下达完毕，租赁住房贷款支持计划试点贷款渐次落地，稳增长政策组合拳有效带动企业活期存款增加。居民端存款增长较为乏力，1月同比少增3.67万亿元，一方面受春节前消费需求旺盛的影响，另一方面受上年同期高基数影响。 图3：2024-01企业存款和财政存款同比多增，而居民存款同比少增（亿元） 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 -60,000 住户企业财政非银其他 数据来源：Wind、开源证券研究所 存款“冲量”或也受到理财规模增长的扰动。2024年1月理财存续规模单月仅下降1315亿元，较上年同期降幅明显下降（2023年1月单月下降1.22万亿元），主要是非现金管理类的固收类产品规模逆势上升，2022年底的“赎回潮”影响或正在 减弱。叠加2023年底新一轮存款挂牌利率下降，定期存款在年初集中“冲量”的力度正在减弱，或亦对M2增速下降有一定贡献。 图4：2024-01理财规模降幅小于2023年同期（亿元） 2022-01 2023