春节期间海内外宏观经济金融市场综述

2024年02月18日 宏观类●证券研究报告 春节期间海内外宏观经济金融市场综述 主题报告 投资要点美国通胀再度超预期走强，需求缺口无法快速收窄推迟降息时点。美国1月CPI超预期走强，核心CPI同比高位止跌，尽管核心商品价格受能源价格下跌的拖累而走低，房租以及与薪资相关度高的服务价格大幅回升，显示美国的薪资通胀螺旋问题在2024年初不但没有缓解，反而进一步强化。这一符合我们前期展望逻辑、但超出市场预期的表现，进一步削弱了美联储提前启动降息的必要性。从需求侧来看，美国1月零售因恶劣天气和圣诞节需求强劲释放后阶段性降温而短暂走弱，更具趋势性特征的服务消费增长相当稳健。从供给侧来看，美国1月非耐用品制造业生产与需求端同时遭遇了短暂的抑制，而耐用品制造业生产表现稳定，这种结构一方面显示美国年初的需求缺口并未收窄，与核心CPI的高位黏性表现一致；另一方面也显示1月的供需冲击都具备较强的暂时性特征。当前美国的供给侧能否持续改善，可能才是通胀缺口能否收窄的最重要变量，而前者又受到潜在劳动力供给相对有限的限制而预计很难出现大幅改善，这一点令美联储无法提早启动降息。非美发达经济体Q4增长普遍低迷，本币贬值狂风大作山雨欲来。欧日英2023年四季度经济普遍已经陷入停滞或衰退，需求改善动能薄弱、生产恢复可持续性不强是普遍现象，与美国经济的强劲表现形成泾渭之分，且背离不断扩大。根本原因在于美国自疫情以来不断强化的拉动内需+逆全球化的经济政策组合，非美发达经济体无法复制。另一方面，非美发达经济体的通胀走高主要原因并非需求旺盛，而是供给收缩的速度较需求更快。所以当前美联储并不急于考虑降息，但非美发达经济体央行普遍已经非常如履薄冰，一旦出现经济进一步衰退导致迅速通缩的迹象，非美发达经济体预计将果断提早于美联储实施降息。春节期间房地产市场成交清淡，拉长时间则近一个月低位企稳。即便经季节调整后，春节假期期间房地产市场表现仍然非常清淡，拉长时间维度来看，最近一个月各线城市都呈现一定的低位企稳迹象。居民在经历了超过两年半的房地产市场深度调整后对于新增的结构性政策放松的态度相当理性，投资性投机性需求很大程度上消退，刚需购房居民更多从自身购买力、借贷能力、购房意愿等中长期因素视角进行决策，并不会因为政策的进一步边际放松而迅速重新展现对房地产市场的热情。春节假期旅游出行表现平稳较好，未受房地产低迷的进一步拖累。春节假期国内居民消费呈现出难得的稍好于市场预期的表现，显示在房价逐步缓慢下探的过程中，中等收入群体收入和财富两端预期再趋平衡，消费意愿企稳向好，趋于改善，这是一个比较好的消息。今年春节的超长假期提供了更多探亲和旅游的可能性，春运前半程，与中高档旅游消费相关度较高的铁路、航空旅客运输量已经分别达到2019年的124.2%和118.6%。根据文旅部最新公布的数据，2024年春节假期呈现两大特征，一是出游人次大幅增长，二是人均支出恢复到2019年同期九成左右，为疫情以来次高水平，基本延续了2023年中秋国庆假期以来中等收入人群旅游消费意愿稳中有所改善、中高档旅游消费复苏力度相对强于大众旅游消费的较好趋势。居民财富缩水焦虑有所缓解，期待财政货币有效夯实内需主动力。在房地产市场底部徘徊、在去年持续受财富效应预期拖累之后出现稍好于市场预期的企稳积极表现的背景下，我们认为当前已经可以看作财政政策积极提振中等收入群体预期和消费内需的相对比较理想的政策窗口期，期待扩张预算赤字、加大个税减税力度。货币政策方面，1月金融数据显示出稍好于市场预期的信用扩张“开门红”，但央行通过货币政策执行报告向市场传递出相对谨慎的全年信用扩张的展望，维持货币政策积极配合财政扩张实施合理力度的宽松操作的预期不变。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；内需恢复不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告信用“开门红”再现，为何仍强调“盘活存量”？——金融数据、《货币政策执行报告》速评2024.2.9春节错位消费平稳，内需主动力仍需夯实——CPI、PPI点评（2024.1）2024.2.8松地产再度加码，强非农推迟降息——华金宏观·双循环周报（第43期）2024.2.3美联储转鹰“三重奏”——FOMC会议点评2024.2.1PMI低位徘徊，需求改善重在消费——PMI点评（2024.1）2024.1.31 内容目录 美国通胀再度超预期走强，需求缺口无法快速收窄推迟降息时点3 非美发达经济体Q4增长普遍低迷，本币贬值狂风大作山雨欲来5 春节期间房地产市场成交清淡，拉长时间则近一个月低位企稳7 春节假期旅游出行表现平稳较好，未受房地产低迷的进一步拖累8 居民财富缩水焦虑有所缓解，期待财政货币有效夯实内需主动力11 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）12 图表目录 图1：美国核心CPI同比及贡献、CPI同比（%）3 图2：10Y、1Y美债收益率、10YTIPS收益率与美元指数4 图3：美国零售同比及贡献结构（%）4 图4：美国工业生产、制造业生产及代表性耐用品制造业生产指数（2017=100）5 图5：日本实际GDP同比及贡献结构（%）6 图6：英国实际GDP同比及贡献结构（%）6 图7：主要发达经济体实际GDP同比增速（%）7 图8：主要发达经济体核心CPI同比（%）7 图9：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）8 图10：历年春运前20天铁路、水路、民航旅客运输量与2019年同期之比（%）8 图11：历年春运前20天铁路、水路、民航旅客运输量与2019年同期之比（%）9 图12：2020-2024年主要假期旅游收入、人次和人均支出情况10 图13：主要省份已公布的2024年春节假期接待游客、旅游收入情况10 图14：全球股市：本周美股下跌，欧洲、日本股市涨幅较大12 图15：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周除建筑装饰外，普遍上涨12 图16：标普500及行业涨幅对比（%）：本周材料板块涨幅靠前，IT板块跌幅较深12 图17：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体上行，中端上行更多13 图18：中国国债收益率变动幅度：国债收益率分化，长端整体小幅上行13 图19：本周美债短端收益率大幅上行（%）13 图20：10Y美债收益率回升（%）13 图21：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）14 图22：1Y、3Y信用利差持平（BP）14 图23：美联储本周资产规模有所扩大（USDbn）14 图24：主要央行政策利率（%）14 图25：全球汇率：美元指数大幅上行14 图26：CNH受美元影响被动贬值14 图27：本周金价回落至2000美元以下15 图28：本周油价继续上行15 图29：2月上旬，混煤价格继续下行15 图30：本周铜价大幅上行15 春节假期国内金融市场休市期间，海外金融市场波澜四起，美国经济持续显示通胀高位黏性，需求缺口无法快速收窄的局面令美联储降息时点进一步推迟；非美发达经济增长乏善可陈，美元指数沿着我们预期的反弹路线继续演绎，非美主要货币汇率普遍走弱但幅度分化，日元大幅走弱而英镑跌幅较小，离岸人民币汇率尽管面临一定的被动贬值压力，却因国内假期旅游消费稍好于市场预期而呈现出可贵的韧性。 美国通胀再度超预期走强，需求缺口无法快速收窄推迟降息时点 美国1月CPI超预期走强，核心CPI同比高位止跌，尽管核心商品价格受能源价格下跌的拖累而走低，房租以及与薪资相关度高的服务价格大幅回升，显示美国的薪资通胀螺旋问题在2024年初不但没有缓解，反而进一步强化。据当地时间2月13日美国劳工部公布的数据，美 国1月CPI（经季节调整，下同）同比3.1%，在能源价格跌幅较深的背景下仅较前月回落0.2个百分点，强于市场预期。美国1月核心CPI同比也维持在3.9%的高位，与前月持平，仅比2023年9月低0.2个百分点，当月环比涨幅高达0.4%，较前月不降反升0.1个百分点，核心通胀坚 挺程度明显超出市场预期。从核心通胀的组成结构来看，受原油等能源价格下跌和1月商品需求暂时有所偏弱的共同拖累，美国CPI中的核心商品1月环比-0.3%，跌幅较前月扩大0.3个百分点；但受房租涨幅回升和数月前薪资高增的滞后传导效应的共同作用，美国CPI中的核心服务环比涨幅1月高达0.7%，较前月回升达0.3个百分点，其中房租月度环比涨幅达0.6%，较前月回升0.2个百分点，显示美联储停止加息以来的几个月间房屋租金已经开始呈现企稳回升迹象； 除房租的核心服务环比涨幅更大幅上行0.4个百分点至0.7%，创出近19个月新高，前期薪资高增持续向CPI中形成滞后的传导效应。总体上美国1月核心CPI的超预期高位黏性显示美国的薪资通胀螺旋问题在2024年初不但没有缓解，反而进一步强化。 图1：美国核心CPI同比及贡献、CPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 这一符合我们前期展望逻辑、但超出市场预期的表现，进一步削弱了美联储提前启动降息的必要性，数据公布后市场预期美联储首次降息的时点明显推迟，美元指数站稳104以上，非美主要货币汇率普遍承压。美元指数在意外呈现超市场预期的更大通胀高位黏性之后大幅回升，一度升至104.7以上，即便在低于预期的1月零售数据公布后，仍位于104.2以上。非美货币普 遍承受新一轮贬值压力。2月15日，10年期、1年期美国国债收益率分别为4.24%、4.93%，均较2月9日上行7BP，分别较2023年底上行达36BP和14BP。 图2：10Y、1Y美债收益率、10YTIPS收益率与美元指数 资料来源：CEIC，华金证券研究所 消费者通胀是由总需求和总供给之间的缺口所决定的，从美国居民需求侧来看，1月低于预期的美国零售数据及结构显示美国居民商品消费需求因恶劣天气和圣诞节前后消费需求强劲释放后的阶段性降温等因素共同影响而短暂走弱，但更具趋势性特征的服务消费增长相当稳健。据美国商务部当地时间2月15日公布的数据，1月美国零售环比增速为-0.8%，较前月大幅下滑 1.2个百分点，加之2023年1月全球疫情大幅缓和带动的零售高基数效应，美国1月零售同比增速大幅下滑4.7个百分点至0.6%。但从结构上来看，主要的下行拖累因素都在商品消费品类，一方面与2023年12月圣诞节前后美国居民消费超预期大幅高增之后的正常降温有关，另一方面美国多地1月遭遇暴风雪等极端恶劣天气，对居民外出消费形成阻碍，也是重要原因之一。而零售口径中包含的唯一服务品类——餐饮则环比上涨达0.7%，涨幅较前月还上行了0.5个百分点，显示更具趋势性特征的服务消费在1月仍保持相当稳健的增长态势，这一点也反衬出商品消费走弱可能具有更强的暂时性特征。由此，我们尚不能从1月单月数据中轻易得出美国居民消费需求走弱的结论，待2月天气、高基数影响均消退之后的数据可能更具代表性。 图3：美国零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 从供给侧的工业生产来看，美国1月非耐用品制造业生产与需求端同时遭遇了短暂的抑制， 而耐用品制造业生产表现稳定，这种结构一方面显示美国年初的需求缺口并未收窄，与1月核心CPI的高位黏性表现一致；另一方面也显示1月的供需冲击都具备较强的暂时性特征。据当地时间2月15日美联储公布的数据，美国1月工业生产指数、制造业生产指数分别报102.6和 99.2，分别出现了幅度为-0.1%和-0.5%的环比下跌，这也是近3个月以来首次出现月度下跌的 情况。但1月美国代表性耐用消费品制造业生产情况优于整体制造业和工业生产，汽车及零部件 生产指数在2023年10月底汽车工人罢工得到妥善解决之后连续两个月大幅反弹的背景下，1月环比跌幅仅为-0.2%，比制造业整体跌幅稍小，109.2的读数也属于较高水平，计算机和电子产品生产指数环比大幅上涨0.9%至117.2，延续了从2023年初以来的震荡上行趋势。这意味着制造业生产的单月拖累主要来自非耐用品领域，后者与需求侧的短期变化联系更为紧密从而呈现