“鑫”量化十八：春节前后市场震荡中的资金行为

分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 金融工程专题报告 证券研究报告 春节前后市场震荡中的资金行为 “鑫”量化十八 报告日期：2024年02月18日 资金行为要点 春节前后市场波幅放大，基本面驱动让位于资金、筹码、衍生品等技术面因素。我们系统性整理了日常跟踪的几类投资者类型在资金、仓位方面的近期变动，认为市场短期可能进一步企稳，并研判了未来可能的反弹方向。 ▌春节期间市场运行：海外动量交易有放缓趋势，AH股体现估值优势。A股节前触底反弹，在雪球出清和两融、股东质押恐 慌结束，国家队资金托底情况下关注小盘、成长的短期反弹机会。 ▌<雪球>：500和1000指数雪球敲入已基本完毕，后续抛压基本可以忽略。 ▌<公募>：总仓位略有下降，电子、医药等高景气成长行业有望回补。 ▌<外资>：北上资金整体在春节前一个月转为流入，配置盘近期也有所回补。建议继续观察主要是外资和港资交易盘、以及配置盘的变动情况。如果出现连续的底部买入信号，结合当前A股低估值，值得加倍关注。 ▌<私募>：截止12月的华润私募股票基金仓位55.93%回到历史相对低位(2022年10月和2018年底)，未来行情回暖加仓空间较大。 ▌<两融>：融资净买入占成交比例回到2022年10月历史低位水平，当前市场赔率较高。 目录 CONTENTS 1.春节期间海内外资产如何运行 2.雪球对市场冲击结束了吗 3.公募持仓变动 4.外资流向 5.私募、融资和ETF流入 01春节期间海外和 A股市场表现 大类资产运行 春节期间一周海外表现 春节期间一周海外表现来看(20240212-20240216)，股市涨跌分化，欧美偏弱，超预期的1月CPI数据影响下纳指走弱-1.34%， 宽松交易明显退坡；亚洲表现抢眼，恒生科技+6.89%反弹领涨，日经225+4.31%继续新高，印度越南也收涨，富时A50期间 +2.74%。商品方面黄金微跌油价，铜银走强。美债10Y美债收益率上行7BP至4.24%，美元指数也继续较强。 A股节前来看触底反弹，在雪球出清和两融、股东质押恐慌结束，国家队资金托底中小盘快速反弹，中证500+12.86%/科创50+11.6%领涨。风格上小盘成长反弹领涨，板块上成长消费靠前。 海外宽松交易退坡 去年底最后一次fomc后，在通胀回落、就业等较强经济数据支撑下，海外权益市场持续交易经济较强、通胀回落 的”goldilocks金发女孩”软着陆故事，Magic7走势已明显与去年10-12月跟随流动性的情况发生背离，今年都由业绩预期驱动，动量交易拥挤度也抬升至高位。 但1月CPI数据大超预期后，对联储降息态度一定有所掣肘，最起码Q1态度偏鸽难。短期美元流动性面临的变数相对较多，正面因素有美联储潜在QTtaper(3月会议讨论)+美国财政部回购，负面因素主要是隔夜逆回购将耗尽+BTFP工具停用（均在3月），且观察金融条件指数宽松交易已达历史高位宽松交易十分充分，中小银行暴雷事件也难为空穴来风，增加了不确定性风险，建议短期注意回避宽松交易，谨慎追逐动量。 美股mag7股票已脱离流动性驱动 国内杀流动性后迎来反弹 A股节前流动性出清加速后v型反弹，当前雪球基本敲入结束，资金面上融资交易占比回至史低有望回补，外资连续两周超百亿回流，小盘宽基ETF也开始托底均有改善。虽然通胀数据反映需求仍偏弱，但金融数据社融和M1均有改善迎开门红，加之管理层换人修复市场情绪，总体看节后反弹有望延续。方向上由节前价值防御适度向景气成长及小盘调仓，把握超跌反弹交易性机会。 02雪球对市场影响结束了吗？ 雪球如何影响市场？ 雪球无疑是年初至今市场关注的焦点之一。我们尝试测算重点宽基指数的雪球产品已经敲入多少？还有多少抛压？关于雪球定价的基本逻辑已在前文提及，这里不再赘述。《20220325：从雪球、基金仓位和资金面看市场调整_吕思江，马晨》 雪球如何影响市场： 雪球(非保本雪球)由于在震荡市场环境中可以提供投资者高票息，免去择时的痛苦，自2018年开始逐渐流行，并成为券商、期货子、信托等机构钟爱的一类衍生品合约。在分析雪球品种对市场的影响时，为简便起见，我们集中在标准雪球合约（非保本“大雪球”）上面。 雪球的本质是雪球持有方(投资者)卖出了敲入结构的看跌期权，只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多。敲入线前持有股指期货的多单，到了敲入线就要平掉全部多单，转为仓位买入这个股指的现货。这样的话，就是有一个结果，如果雪球产品被迫敲入，会直接产生中证500和中证1000的股指期货加大“贴水”。贴水会导致大量的量化中性策略因为贴水基差的放大，需要调整仓位，平股指期货空单的同时需要抛售场内股票，最终造成中小盘现货的下行。 雪球存量规模估算 雪球敲入敲出测算： 根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，我们可以获得每月场外期权新增规模(2023年9月新增3154.97亿)和其中股指期权占比。 4500.00 中证协场外期权新增规模（亿元） 4000.00 3751.42 3500.003154.97 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 雪球敲入敲出测算-500 在此基础上，因为雪球产品规模和合同细节无法完全获得，我们做一些假设。其中假定估算股指雪球期权占比为30%，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品。目前场外市场中主流交易的雪球产品一般为2年期，敲入水平线在70%/75%/80%（每种合约占比分别为30%/50%/20%），敲出水平一般为100%。 根据上述假设测算， 500雪球存量1942.3亿中，在2024/2/5中证500指数见最低点4281.24后，仅剩余251.5亿(占比12.9%)未敲入，后续抛压基本可以忽略。 500雪球敲入点位&规模 5,080.89 5,072.77 5,022.20 4,891.28 4,821.02 4,800.23 4,763.34 4,755.72 4,708.32 4,697.51 4,585.57 4,519.71 4,500.21 4,445.78 4,438.67 4,403.92 4,394.43 4,279.87 4,218.40 4,200.20 4,110.32 2024/2/5中证500最低点4281.24，对应未敲入251.5 亿，占比12.9%(总量1942.3亿) 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00 180.00 敲入规模 雪球敲入敲出测算-1000 根据前述假设测算， 1000雪球敲入点位&规模 5,564.95 5,512.62 5,478.95 5,267.04 5,246.32 5217.141945 5,206.61 5168.078893 5136.517647 4,993.75 4937.851196 4918.42704 4881.194532 4,869.33 4,823.54 4,794.08 4681.636268 4,608.66 4,590.53 4,555.78 4,369.53 2024/2/5中证1000最低点4177.94，现存雪球已全 部敲入(总量1294.9亿) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 敲入规模 1000雪球存量1294.9亿中，2024/2/5中证1000指数见最低点4177.94后，已全部敲入，无剩余存量，后续无继续抛压。 02公募持仓变动 公募仓位微降，抱团分散接近极致 公募总仓位在春节前后略有下降。抱团度来看，重仓股池继续扩容，瓦解延续，接近但未达极致，当前(以前 80%占比的股票数量为例，372只)还未达到2016年底持仓最分散的水平(499只)。 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 主动股票型公募仓位 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 800 700 600 500 400 300 200 20100331 20100930 20110331 20110930 20120331 20120930 20130331 20130930 20140331 20140930 20150331 20150930 20160331 20160930 20170331 20170930 20180331 20180930 20190331 20190930 20200331 20200930 20210331 20210930 20220331 20220930 20230331 20230930 100 公募持仓抱团度_前n%股票数 747 499 350 244 253 136 82 579 560 333341 209217 133138 70.00 35.00 30.00 053 普通股票型偏股混合型灵活配置型（右轴） 前60%市值占比股票数前70%市值占比股票数前80%市值占比股票数前90%市值占比股票数 结构上增持红利和医药电子 虽然公募整体处于减量博弈当中，但我们认为在23年至今外资整体流出、私募24年年初至今显著出清的情况下，公募的结构性方向变动仍然有其重要性。 季报持仓角度来看，Q4公募主动增持除了偏红利防御的电力、煤炭、有色、家电外，成长板块主要增持医药和电子两大赛道，且均为连续2个季度以上增持。2024年初根据高频仓位观察医药和电子仓位有小幅下降，但当流动性风险企稳后，有望重回周期底部反转的两大赛道。 科技电子11.12%14.03%3.952.91%0.62%2.04%97.5% 板块 中信一级行业名2023Q3重2023Q4重2023Q4Q4环比规Q3主动增Q4主动增持仓十 称仓比例仓比例 涨跌 幅% 模增 减仓 减仓 年百分 位 下游医药13.40%14.85%-0.051.45%0.67%0.96%68.2% 下游农林牧渔1.44%2.17%1.760.73%0.01%0.65%73.1% 中游机械4.86%5.34%-2.830.47%0.23%0.44%87.8% 稳定电力及公用事业1.32%1.67%-0.580.35%-0.12%0.31%53.6% 上游煤炭0.85%1.16%4.470.31%0.22%0.24%97.5% 上游有色金属3.92%4.18%-2.290.26%0.30%0.20%87.8% 下游家电2.90%3.04%-4.430.15%0.31%0.17%36.5% 下游纺织服装0.39%0.45%-1.130.06%0.04%0.05%53.6% 下游消费者服务0.71%0.70%-11.12-0.01%-0.06%0.04%2.4% 中游轻工制造0.72%0.75%-4.950.02%-0.13%0.03%26.8% 上游钢铁0.55%0.57%-5.350.02%0.06%0.03%87.8% 上游基础化工5.36%5.33%-4.19-0.03%0.10%0.01%70.7% 综合综合0.01%0.01%5.690.00%0.00%0.00%31.7% 综合综合金融0.02%0.01%-5.37-0.02%0.02%-0.02%41.4% 下游商贸零售0.33%0.29%-5.51-0.04%0.01%-0.04%24.3% 稳定交通运输1.94%1.80%-4.77-0.14%0.04%-0.12%39.0% 大金融房地产1.51%1.22%-13.83-0.29%-0.08%-0.13%2.4% 中游建筑0.80%0.60%-9.06-0.19%-0.03%-0.15%36.5% 中游国防军工3.09%2.92%-