风格策略月报：高景气短期行情可期，小盘超跌反弹或延续

证券研究报告 金融工程月报 高景气短期行情可期，小盘超跌反弹或延续 ——风格策略月报 报告日期：2024年02月17日 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 多维量化轮动模型-红利&高景气成长：本月模型转为看多高景气成长 【本月最新观点】本期模型五个明细指标信号中，CPI&PPI四象限、美债利率择时继续看多红利，期限利差、社融增速、外资流入意愿指数看多成长，模型综合打分来看2024年2月转为持有高景气成长。模型信号变化主要来自期限利差区间内快速上行（短端利率下行幅度大于长端，触发变动信号），持续性有待观察；考虑到高景气2024年1月重挫-18%，可以作为短期交易机会。 【上月观点回顾】本期模型五个明细指标中，期限利差、CPI&PPI四象限、美债利率择时继续看多红利，社融增速、外资流入意愿指数看多成长。本月期限利差和美债利率均见顶回落，但幅度未触及反转信号。模型综合打分来看2024年1月继续持有红利。 2024年初以来，市场对基本面担忧下悲观情绪发酵，叠加交易层面干扰，权益市场大幅调整，资金集中抱团高股息资产，红利板块逆市收涨，红利指数涨幅高达+7.56%。节前最后一 周，前期受雪球爆仓冲击的中证500和中证1000成为反弹主力，主流红利指数涨幅同样较为可观，偏配消费类指数如红利指数涨幅高达+9.83%。 拥挤度跟踪：红利类指数拥挤度飙升至历史高位。 “红利+”选股策略 红利/低波/资金流/反转因子在全市场选股中有效性及单调性均较好。 2023年初至今，策略绝对收益+15.09%，相较于业绩基准中证红利指数超额+11.98%。本月选中牛股包括：浦东金桥28.59%、中农立华18.68%、中国石油18.41%、中国神华18.41%、中信银行18.34%、华电国际18.09%等。 多维量化轮动模型-大小盘：小盘占优逻辑未变，超跌反弹行情或可延续 【本月最新观点】本期模型五个明细指标中，货币周期、信用利差、大小盘相对强度、资金博弈四维度信号看好小盘，修正的货币活化指数维持大盘占优。复合因子看小盘占优逻辑未变。2024年1月，雪球爆仓等事件冲击下小盘大幅杀跌，中证2000指数重挫-20.97%，表现不及沪深300（-6.29%），对组合负面影响较大。护盘资金买入范围从大盘延伸至中小盘，小盘超跌反弹行情或可延续。 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，历史业绩不代表未来。 目录 CONTENTS 1.多维量化轮动模型：本月模型转为看多高景气成长 2.红利主题产品：红利拥挤度飙升至历史高位 3.“红利+”选股策略 01多维量化轮动模型： 本月模型转为高景气 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、外资流入意愿五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入高景气、<0.5买入红利，=0.5无有效信号等权配置高景气与红利指数。 期限利差 社融增速 CPI与PPI四象限 美债利率 外资流入意愿指数 有效择时信号 经济货币周期 库存周期 截至2024年1月31日，轮动策略年化收益+19.20%，相较业绩基准超额年化+13.11%。2023年1月模型继续配置红利，同期高景气成长大跌-18%，中证红利全收益受资金追捧逆市收涨+2.21%。当前模型最新2024年2月信号转为看多高景气。 ERP 北向资金 数据来源：wind，华鑫证券研究 【本月最新观点】本期模型五个明细指标信号中，CPI&PPI四象限、美债利率择时继续看多红利，期限利差、社融增速、外资流入意愿指数看多成长，模型综合打分来看2024年2月转为持有高景气成长。模型信号变化主要来自期限利差区间内快速上行（短端利率下行幅度大于长端，触发变动信号），持续性有待观察；考虑到高景气2024年1月重挫-18%，可以作为短期交易机会。 【上月观点回顾】本期模型五个明细指标中，期限利差、CPI&PPI四象限、美债利率择时继续看多红利，社融增速、外资流入意愿指数看多成长。本月期限利差和美债利率均见顶回落，但幅度未触及反转信号。模型综合打分来看2024年1月继续持有红利。 数据来源：wind，华鑫证券研究 •期限利差反映了固定收益市场投资者对于未来经济潜在增速的预期，期限利差下行或处于相对低位时不利于高景气风格的 表现。近期，由于市场悲观情绪发酵+机构配置驱动，债市走强，期限利差快速上行。截至2023/1/31，1Y国债最新数据1.88，低于上月2.08；10Y国债最新数据2.43，低于上月2.56；期限利差本月0.55（上月0.48）上行，转为看好高景气风格。 •社融增速相较信贷数据涵盖了更为全面的资金来源，被视为宏观经济的领先指标。当企业融资需求扩大时，经济复苏预 期提高，支撑高景气成长风格表现。社融2023年7月以来延续低位震荡回升。2023年12月社融增量为1.94万亿元，小幅低于预期2.20万亿元，结构上仍旧靠政府端支撑，企业和个人加杠杆能力和意愿均低迷。存量社融同比9.5%与上月持平，社融整体同比回升角度看多高弹性成长。 •CPI与PPI四象限择时胜率高于CPI-PPI剪刀差，当CPI与PPI同步上行，尤其是CPI上行幅度大于PPI时，下游需 求旺盛、经济向好，高景气占优。当前，CPI、PPI连续三月为负，12月CPI同比-0.3%（预期-0.4%，前值-0.5%），PPI同比-2.7%（预期-2.6%，前值-3%），CPI-PPI剪刀差收窄，通缩仍在进行时。有效需求不足仍是主要矛盾，看多红利。 •美债利率上行导致外资回流和全球风险偏好收缩，通常对估值较高的高景气赛道负面冲击更大。美国1月份CPI超出市场预 期，同比增速由12月的3.4%放缓至3.1%；1月核心CPI同比增速持平12月的3.9%，高于分析师预期的3.7%。CPI数据重挫市场降息预期，市场降息预期推迟至下半年，10Y美债利率飙升至4.3%创近两月新高，红利占优。 •外资流入意愿指数由美元指数、RMB离岸汇率、CDS利差复合而成。美元指数走强、人民币贬值、中国主权CDS利差 走阔（外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行），均压制外资流入意愿。当前指标触顶回落，看多外资可能回流的成长板块。 02红利主题产品 2024年初以来，市场对基本面担忧下悲观情绪发酵，叠加交易层面干扰，权益市场大幅调整，资金集中抱团高股息资产，红利板块逆市收涨，红利指数涨幅高达+7.56%。节前最后一周，前期受雪球爆仓冲击的中证500和中证1000成为反弹主力，主流红利指数涨幅同样较为可观，偏配消费类指数如红利指数涨幅高达 +9.83%。 全市场有被动红利基金跟踪的红利指数共24只，覆盖了宽基红利（9只）、红利低波（7只）、红利质量 （5只）和主题红利（3只）四大类型。其中，红利低波100指数挂钩产品包括：景顺长城中证红利低波动100ETF、天弘中证红利低波动100A。 主动红利基金：从普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型、增强指数型5类基金中选择满足下述两个条件 之一的产品：（1）基金名称中含有“红利”、“高股息”、“高息”、“股息”等关键词；（2）业绩基准指数中有红利指数。 03“红利+Smartbeta” 选股策略 在《红利策略投资指南：如何择时？怎么选股？》中，我们构建了“红利+其他smartbeta”选股策略。 对全市场个股进行单因子检验，红利/低波/资金流/反转因子有效性及单调性均较好。复合因子选股策略表现稳健。2023年初至今，策略绝对收益+15.09%，相较于业绩基准中证红利指数超额+11.98%。 本月选中牛股包括：浦东金桥28.59%、中农立华18.68%、中国石油18.41%、中国神华18.41%、中信银行18.34%、华电国际18.09%等。 2024年2月组合中，劲嘉股份、秦安股份、丛麟科技、科华生物、大族数控、中粮科技复合因子打分靠前。分行业来看，基础化工、医药、银行、机械、煤炭本期权重较大。 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。 刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相