公司更新报告：商业创新、供应链优化与降维竞争

商业创新、供应链优化与降维竞争 —万辰生物(300972)公司更新报告 2024年02月18日 马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com程丽丽食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com 相关研究 1.《主动权在手，竞争力显著》，2024.1.22 2.《盈利拐点初现，收入环比加速》，2023.10.24 3.《战略领先，格局渐优》，2023.10.07 4.《厚积薄发，开疆拓土》，2023.08.27 商业创新、供应链优化与降维竞争 2024年02月18日 证券研究报告公司研究 公司跟踪报告 万辰集团(300972)投资评级买入上次评级买入 万辰集团沪深300 300%200%100%0%-100% 23/0223/0623/10 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）30.3552周内股价波动区间46.57-14.37(元)最近一月涨跌幅(％)-12.38总股本(亿股)1.55流通A股比例(％)49.14%总市值(亿元)47 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本期内容提要: ⯁投资建议:资本市场对于量贩零食行业及万辰集团自身的发展存在质疑，我们认为量贩零食行业顺应消费趋势，供应链各环节效率更高，有望持续提升渗透率，成为零食重要的零售渠道。而万辰集团为量贩零食 行业第一梯队品牌，实控人家族具备丰富的零食行业经验，和各个品牌创始团队强强联合，目前在华东/华北具备腹地优势，在管理能力、盈利水平等方面逐步向市场证明自己，有望持续提升市场份额及盈利能力。 ⯁资本市场担心量贩零食行业天花板及受到其他折扣业态的冲击等问题。我们认为量贩零食作为垂直品类的折扣业态，底层驱动是产业链供需关系 发生了变化，行业逐步由供给驱动转为需求主导，发展趋势不可逆。对于行业天花板，渠道的核心是规模和效率，行业天花板的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。那么综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道。关于其他折扣业态的竞争，折扣业态的背后是供应链改造，单品类折扣业态改造难度相对较低。所以从实践上来看，我们预计国内做品类优势的零售品牌发展速度会快于做综合品类的品牌。 ⯁资本市场对万辰集团的管理能力、盈利水平、少数股权等问题存在质疑，我们认为万辰集团已逐步向市场证明自己。1）市场认为万辰集团通过品牌合并而来，团队融合难度高，担心管理风险，我们认为万辰集团通过 23年的快速开店，在管理能力上已经逐步向市场证明自己，这背后是共同的愿景、一致的价值观以及良好的激励机制共同作用的结果；2）由于阶段性市场拓展和仓储配送等费用投放较多，市场对于万辰集团的盈利能力质疑声较多，我们认为万辰集团在门店数量及战略腹地均处于行业第一梯队，对标零食很忙集团，长期来看万辰集团盈利能力有望逐步提升，公司23Q4量贩零食业务的盈利能力环比大幅提升已有所验证；3）上市公司穿透后对合资公司的持股比例为26%，如何去看待少数股权的价值。我们认为，考虑到控股权溢价，以及合资公司股权存在收回预期，不能简单用26%计算归母净利润后来估算万辰集团的实际价值。 ⯁盈利预测与投资评级：量贩零食行业顺应消费趋势，万辰集团在团队实力和战略腹地两个维度都处于行业领先地位，当前处于快速跑马圈地阶段，短期竞争不影响区域长期格局，量贩零食业态规模效应显著，行业预 计形成高集中度的竞争格局，万辰集团在顺应消费趋势的行业中未来可期。我们预计23-25年公司每股收益分别为-0.49、1.13、2.39元，维持“买入”评级。 ⯁股价催化剂：行业整合超预期，门店扩张加速，单店收入超预期｡ ⯁风险因素：区域市场竞争加剧，多品牌运营能力风险，其他折扣业态的影响，食品安全问题。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A435 2022A549 2023E9,452 2024E24,660 2025E36,171 增长率YoY% -3.4% 26.4% 1620.8% 160.9% 46.7% 净利润（百万元） 23 42 -124 580 1211 增长率YOY% -75.61% 77.26% -399.44% 565.69% 108.92% 归属母公司净利润 23 48 -76 174 370 (百万元)增长率YoY% -75.6% 103.7% -258.2% 330.5% 112.6% 毛利率% 10.3% 16.0% 8.4% 8.8% 9.2% 净资产收益率ROE% 3.6% 7.1% -11.1% 20.3% 30.2% EPS(摊薄)(元) 0.15 0.31 -0.49 1.13 2.39 市盈率P/E(倍) 200.21 98.29 — 26.96 12.68 市净率P/B(倍) 7.19 7.03 6.87 5.48 3.83 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年02月08日收盘价 目录 1.量贩零食行业带来板块性机会5 1.1.量贩零食本质是供应链效率革命5 1.2.行业天花板核心取决于渠道效率高低6 1.3.硬折扣改造过程垂类更优7 2.万辰集团竞争力显著8 2.1.团队融合逐步验证8 2.2.盈利水平取决于匹配需求的效率代际差9 2.3.含有少数股权问题的公允价值被低估10 3.风险因素11 表目录 表1：零食量贩相比线下其他渠道性价比更高，相比线上体验感更好6 表2：以量贩零食业态为代表的垂直品类折扣业态快速发展7 表3：零食量贩头部品牌净利率在3%左右9 表4：零食连锁业态估值表10 表5：万辰生物盈利预测11 图目录 图1：零食量贩店品类丰富、贴近消费者、性价比突出，满足消费者的“多省好快”的需求5 图2：23年量贩零食行业快速发展7 图3：量贩零食在垂直品类上效率高7 图4：万辰集团23年门店数量快速提升8 图5：万辰集团目前在华东和华北具备区位优势8 图6：万辰集团量贩零食业务净利率环比持续提升9 图7：万辰集团股权结构10 1.量贩零食行业带来板块性机会 1.1.量贩零食本质是供应链效率革命 量贩零食本质是垂直品类折扣业态，渠道效率更高，迭代其他零售渠道份额。零售/渠道核心追求的是规模和效率的问题，品牌/厂商端追求的更多是产品和品牌的问题。在零食垂类品类里，消费者的品牌意识相对弱，且过去渠道加价率高，零食很多时候作为货盘组合里的 利润品而存在，所以零食量贩更早通过减少中间环节、压缩中间毛利率提升渠道效率等实现折扣化改造，更高效率地触达消费者，在“多快好省”上更好地满足了消费者组合性的需求。 零食量贩并不能单纯理解为消费降级的产物，而是通过提升渠道效率，实现高品质低价格， 是一场渠道效率提升的折扣化运动。折扣业态出现的最底层的逻辑是产业链供需要素发生了 变化，国内消费由供给驱动逐步进入需求主导的时代，而建立在工业发展基础上的供需要素的转变是不可逆的，那么由此衍生出来的折扣业态发展也是不可逆的并且能够穿越经济周期，国外的折扣业态品牌的发展经验亦是如此。 零售追求的“快”是不同品类兼顾到货时间和触达成本之间的要求。消费者购物既支出了金钱，又支出了时间。按时间维度，看到即买的属于即时性消费，可以等待一两天至一周之内属于短计划性购买，可以等待一周以上的消费属于长计划性购买。零食客单价低，且偏冲动型消费，更偏即时性消费。量贩零食店离社区更近，相比大型连锁超市、地方小超市，能够更好的满足即时性消费。 “零售”追求的“好”最终是由消费人群的定位和供给侧能力决定的。如果将零售看作“通路”环 节之一，传递由制造端、品牌端创造的价值。高效率的零售以更低的通路损耗和对应更低的毛利要求传递消费者需要的产品。量贩零食店定位大众消费，通过提高渠道效率和上游供应链效率，在不降低品质的情况下，实现了更低价格的产品供给。 图1：零食量贩店品类丰富、贴近消费者、性价比突出，满足消费者的“多省好快”的需求 不同零食渠道特点 近 场消费 高 价 便利店 格 带 卖场 代工品牌店 超市 商品丰富度低 商品丰富度高 零食量贩店 电商品牌 低 价格带 近 场消费 临期食品超市 资料来源：各品牌官网，信达证券研发中心 “零售”追求的“省”是零售终极追求的使命。同样的商品，消费者更偏好选更低价格的零售终端，而零售存在的价值也是以更低的通路成本传递价值。除此之外，零售商本身不制造商品， 但要比消费者更懂商品，站在消费者的角度，持续挖掘能够满足消费者潜在需求的好产品，同时把价格控制住。量贩零食店的价格低更多是渠道效率提升和供应链效率提升的结果，而不是依靠产品的负毛利补贴。 作为垂类品类的折扣业态，零食量贩凭借更高效率将持续提升渠道的渗透率。休闲食品行 业万亿市场，经过过去黄金十年的快速发展，零食在电商渠道目前的渗透率约为15-20%。零食为冲动型消费且客单价相对低，电商和零食量贩的价格水平相近，相比之下，量贩零食在购买场景上更为贴近消费者并且体验感更好，根据欧睿数据显示，23年量贩零食渠道市场规模约为500-1000亿，渗透率有望进一步提升。 零食量贩（零食有 超市（永辉 便利店（罗森标 品牌 天猫 抖音 鸣门店标价） 超市标价） 价） 农夫山泉（550ml矿泉水）(元/瓶） 1.4 1.1 1.2 1.8 2.0 怡宝（555ml纯净水）（元/瓶） 1.5 1.0 1.2 1.8 2.0 水东方树叶（500ml）（元/瓶） 4.2 4.0 4.5 4.8 5.5 饮可口可乐（罐装330ml）（元/罐） 2.1 1.8 1.9 2.8 3.0 牌百事可乐（罐装330ml）（元/罐） 1.9 2.2 1.9 3.0 3.0 Rio（330ml)（元/罐） 5.8 5.7 6.5 7.8 8.9 伊利牛奶（250ml纯牛奶）（元/盒） 2.3 2.4 2.7 3.2 4.0 德芙（丝滑牛奶巧克力）（元/500g） 53.4 51.1 59.8 59.3 - 乐事（56g)（元/袋） 3.6 3.2 4.9 5.6 - 卫龙（58g）（元/袋） 2.0 2.3 2.2 3.5 - 洽洽香瓜子（元/500g） 16.4 15.3 18.8 22.9 29.7 盐津铺子鹌鹑蛋（元/500g) 19.5 19.6 23.8 - - 零蜡笔小新低脂魔芋爽（元/500g） 19.0 18.9 15.8 - - 品盐津铺子手撕蟹柳（元/500g） 24.3 21.2 29.8 - - 盐津铺子31度鲜鱼豆腐（元/500g) 22.8 21.0 24.8 25.9 - 甘源青豆（元/500g） 18.8 15.8 15.8 23.9 32.7 喜之郎杯果肉果冻什锦（元/个） 4.2 4.3 3.4 3.5 - 含羞草新疆葡萄干（元/500g） 16.8 18.7 12.8 - - 好想你灰枣夹核桃（元/500g） 22.9 19.8 28.8 - - 表1：零食量贩相比线下其他渠道性价比更高，相比线上体验感更好 品 食牌 资料来源：天猫旗舰店，抖音平台，草根调研，信达证券研发中心 1.2.行业天花板核心取决于渠道效率高低 量贩零食是一场折扣业态的零售革命，渠道渗透率的水平取决于满足需求的效率高低。相比品牌专营店而言，量贩零食更多是渠道通路，不涉及品牌和品类的周期所带来的对需求的 扰动问题，对于零售渠道而言，需求的核心在于渠道的效率，所以行业发展核心的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线 上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道，量贩