短期VD3及药品板块业绩承压，长期发展路径清晰

核心观点 短期VD3及药品板块业绩承压，长期发展路径清晰 主业及花园药业短期业绩承压。近期，公司发布2023年业绩预告，预计归母净利润实现1.8亿-2.2亿元，同比下降53.09%-42.67%；扣非净利润实现1.33亿-1.73亿 元，同比下降61.84%-50.37%。公司业绩下滑主要系：1）受行业下游需求影响，维生素D3市场价格持续下降；2）医药板块受集采影响，部分仿制药集采中选的省份虽然增多，但中选价格大幅下降；3）费用方面，主要受2022年实施的员工持股计划在本期确认的股份支付费用、固定资产折旧、研发投入等费用增加的影响。 维生素板块，已基本完成维生素D3全产业链“纵向”布局，具备上下游一体化优势。“纵向”领域：公司以维生素D3产品为基础，上游原材料方面发展胆固醇、精 制羊毛脂，逐步介入化妆品原材料领域；下游应用方面进发展25-羟基维生素D3、活性维生素D3系列药物，进入医药保健品领域。公司已成为羊毛脂胆固醇、维生素 D3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂四大类产品的全球最大生产基地。“横向”领 域：公司积极开拓其他维生素产品的扩张。公司维生素新产品VA、VE、VB6、生 物素等项目的建设及项目所需资质、许可正有序推进。我们认为，公司“一纵一横”战略优势显著，长期成长路径清晰。 药品板块，积极推进高端仿制药研发，为公司打开长期成长空间。2023年公司积极应对集采，完成了缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液的续标工作；新产品奥美拉 唑碳酸氢钠胶囊中选第九批集采。此外，公司稳步推进新产品研发，多巴丝肼片成为国内首家通过一致性评价的企业，该产品主要用于治疗帕金森病、症状性帕金森综合症，预计未来放量潜力较大。我们认为，随着公司扩大新药集群，有望为公司增加新的利润增长点，打开原有周期产品的成长天花板。 公司研究|动态跟踪花园生物300401.SZ 增持 （下调） 股价（2024年02月06日） 8.49元 目标价格 8.64元 52周最高价/最低价 15.82/7.58元 总股本/流通A股（万股） 55,101/54,223 A股市值（百万元） 4,678 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年02月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.22 -24.6 -21.24 -42.98 相对表现% -10.27 -24.08 -12.41 -24.01 沪深300% 2.05 -0.52 -8.83 -18.97 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 由于下游需求低迷导致VD3价格、销量下降，由于集采导致药品价格下降，故下调主营业务收入；由于固定资产折旧、股份支付等费用增加，故上调公司对应费用支出，预计2023-2024每股收益分别为0.38、0.54元（原预测值为1.22、1.53元），新增2025年每股收益为0.63元。根据可比公司，给予公司2024年16倍市盈率，对应目标价为8.64元。受VD3及药品板块业绩承压等因素，调整评级至“增持”。 风险提示 维生素D3价格波动风险、公司产能释放不及预期风险、药品集中采购降价及未中选风险等。 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板：——花园生物首次覆盖报告 2023-02-11 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,117 1,418 1,220 1,489 1,777 同比增长(%) 69.4% 26.9% -13.9% 22.1% 19.3% 营业利润(百万元) 586 436 237 337 399 同比增长(%) 105.3% -25.6% -45.7% 42.1% 18.4% 归属母公司净利润(百万元) 484 384 209 295 349 同比增长(%) 83.8% -20.7% -45.6% 41.4% 18.3% 每股收益（元） 0.88 0.70 0.38 0.54 0.63 毛利率(%) 69.1% 66.0% 63.3% 60.1% 54.0% 净利率(%) 43.3% 27.1% 17.1% 19.8% 19.6% 净资产收益率(%) 18.7% 15.8% 7.8% 10.2% 10.8% 市盈率 9.7 12.2 22.4 15.8 13.4 市净率 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值表 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 502 555 478 583 695 营业收入 1,117 1,418 1,220 1,489 1,777 应收票据、账款及款项融资 90 170 126 151 192 营业成本 346 481 448 595 817 预付账款 35 58 31 49 59 营业税金及附加 15 16 14 18 21 存货 430 546 529 706 953 销售费用 183 337 316 326 326 其他 54 58 117 77 84 管理费用及研发费用 139 183 202 209 214 流动资产合计 1,111 1,387 1,281 1,565 1,984 财务费用 (14) (1) 22 27 29 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 3 (0) 0 0 固定资产 639 1,760 1,986 2,278 2,442 公允价值变动收益 0 (3) 0 0 0 在建工程 1,416 639 627 531 454 投资净收益 5 1 (0) 2 1 无形资产 166 166 191 214 240 其他 133 39 20 21 27 其他 197 180 166 168 173 营业利润 586 436 237 337 399 非流动资产合计 2,419 2,745 2,970 3,191 3,309 营业外收入 3 7 4 4 5 资产总计 3,530 4,132 4,251 4,756 5,292 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 414 532 771 914 903 利润总额 589 442 241 340 403 应付票据及应付账款 330 443 356 515 691 所得税 75 59 32 45 53 其他 154 334 192 203 224 净利润 514 384 209 295 349 流动负债合计 898 1,309 1,319 1,632 1,818 少数股东损益 30 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 484 384 209 295 349 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.88 0.70 0.38 0.54 0.63 其他 349 251 175 71 72 非流动负债合计 349 251 175 71 72 主要财务比率 负债合计 1,247 1,560 1,494 1,703 1,890 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 551 551 551 551 551 营业收入 69.4% 26.9% -13.9% 22.1% 19.3% 资本公积 (98) (90) (36) (36) (36) 营业利润 105.3% -25.6% -45.7% 42.1% 18.4% 留存收益 1,830 2,111 2,243 2,538 2,887 归属于母公司净利润 83.8% -20.7% -45.6% 41.4% 18.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,283 2,572 2,757 3,053 3,402 毛利率 69.1% 66.0% 63.3% 60.1% 54.0% 负债和股东权益总计 3,530 4,132 4,251 4,756 5,292 净利率 43.3% 27.1% 17.1% 19.8% 19.6% ROE 18.7% 15.8% 7.8% 10.2% 10.8% 现金流量表 ROIC 17.2% 12.8% 6.7% 8.4% 9.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 514 384 209 295 349 资产负债率 35.3% 37.7% 35.1% 35.8% 35.7% 折旧摊销 (16) 58 203 252 303 净负债率 0.0% 2.8% 10.6% 10.8% 6.1% 财务费用 (14) (1) 22 27 29 流动比率 1.24 1.06 0.97 0.96 1.09 投资损失 (5) (1) 0 (2) (1) 速动比率 0.76 0.64 0.57 0.53 0.57 营运资金变动 (28) (24) (39) (53) (101) 营运能力 其它 61 (38) 11 (7) (1) 应收账款周转率 14.0 11.0 8.3 10.9 10.4 经营活动现金流 512 377 406 513 578 存货周转率 0.9 1.0 0.8 1.0 1.0 资本支出 (731) (365) (443) (471) (415) 总资产周转率 0.3 0.4 0.3 0.3 0.4 长期投资 0 (17) 11 (2) (3) 每股指标（元） 其他 (455) 10 (58) 43 (7) 每股收益 0.88 0.70 0.38 0.54 0.63 投资活动现金流 (1,186) (372) (490) (430) (425) 每股经营现金流 0.93 0.68 0.74 0.93 1.05 债权融资 280 (0) (187) (93) (0) 每股净资产 4.14 4.67 5.00 5.54 6.17 股权融资 (1,029) 8 54 0 0 估值比率 其他 736 36 139 116 (40) 市盈率 9.7 12.2 22.4 15.8 13.4 筹资活动现金流 (13) 44 6 23 (40) 市净率 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 汇率变动影响 (1) 2 -0 -0 -0 EV/EBITDA 8.4 9.4 10.1 7.6 6.4 现金净增加额 (688) 51 (77) 105 113 EV/EBIT 8.1 10.7 18.0 12.8 10.9 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股