跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观

1、货运运价超季节性上涨的背后：跨境电商需求高增。1）23年9月起，跨境航空运价超季节性上涨。运价复盘：a）2020-2021年：疫情影响下，全球有效运力大幅减少，供应链紊乱、必需品运输等需求推动运价上涨，以浦东机场出境航空货运运价指数为例，2021年12月，该指数最高达12068点，较2019年底的2760点上涨337%。b）2022-2023Q3：全球货运运力持续恢复，同时海外需求转弱，运价持续下行，23Q1-Q3指数同比分别-38.5%、-50.6%、-47.5%。 c）23年9月至今：运价超季节性上涨，12月浦东出境运价指数最高达5680点，较9月第一周上涨61%，尽管Q4为传统黑五+圣诞出货旺季，但参考过往，2019年9-12月运价最大涨幅为22%，23年明呈超季节性上涨。而在圣诞节后，运价经历两周环比回落，即企稳回升，至最新2月5日，已连续四周环比提升。纠其背后：我们认为除去旺季集中出货的季节性影响，跨境电商需求高增是支撑本轮运价上涨的核心因素。2）“四小龙”平台出海，跨境运输需求高增。2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出圈。表现最为激进的参与者之一Temu，2022年9月正式在美国市场上线，截至最新，Temu已在全球49个国家和地区开设站点。对应其GMV高速增长，据36氪报道，Temu23Q1接近10亿美金，Q3预计已超出50亿美金。其余三家也均表现不凡，据36氪报道，“行业预测，Shein 2023年GMV可达410-430亿美元（2022年约300亿美元）；TikTok全球电商业务2023年的GMV规模将扩大四倍，达到200亿-230亿美元；Temu在三季度的GMV已突破50亿美金，全年目标为150亿美金。”而根据国际航空运输协会数据显示，，目前80%跨境电商货物采用空运。 2、平台激进增长目标下，航空货运供需如何演绎？。1）需求端：深处激烈的出海竞争中，Temu、Tiktok先后设立2024年翻倍以上的增长目标。2）供给端：货运供给由全货机和客机腹舱两部分满足，当前行业：1）国际客班恢复带来腹舱运力增加；2）航司新增全货机运力。市场核心关注点：需求端增长势头强劲，供给端运力是否可充分满足？注：本节主要讨论欧美线供需情况。 3）测算结果：需求端两种情景下：2024年欧美出口货量分别增加86、127万吨，对应23年欧美线出口货量增速分别为25%和37%。供给端两种假设下：单向出口运力分别增长72、99万吨，增幅分别为18%和24%，增幅低于需求端测算结果。据此我们预计，在需求端强劲增长下，供需结构将维持景气。 3、东航物流弹性测算：全货机运价波动10%，对应归母净利变动5.3亿。东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者，运力资源包括14架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱。而客机承包制决定毛利率较低：因此，从自身所控制的运力来说，公司的价格弹性主要来源于全货机部分，我们对全货机价格-利润弹性进行测算：我们中性预测：24年全货机可用吨公里同比增长15%，平均运价同比增长10%，测算归母净利31.3亿。弹性测算：假设全货机吨公里收入每变动10%，其余假设均维持不变，归母净利变动5.33亿。 4、投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，行业需求情况及运价发生较大变动，我们调整23-25年盈利预测为23.4、31.3和36.8亿（原预测为25.0、26.2和27.6亿），对应23-25年EPS分别为1.47、1.97和2.32元，PE分别为11、8、7倍。2）投资建议：跨境电商需求高增长，而预计运力端补充有限，行业供需结构将维持景气，运价有望中枢抬升。东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者，预计核心受益。维持此前估值方式，给予2024年12倍PE，对应一年期目标市值375亿，目标价23.6元，预期较现价45%空间。维持“推荐”评级。 风险因素：海外政策风险，跨境电商需求不及预期，运力增加超预期。 主要财务指标 一、货运运价超季节性上涨的背后：跨境电商需求高增 1、23年9月起，跨境航空运价超季节性上涨 运价复盘： a）2020-2021年：疫情影响下，全球有效运力大幅减少，供应链紊乱、必需品运输等需求推动运价上涨；到2021年，全球贸易复苏开启、海外企业库销比低位，进一步抬高运价。以浦东机场出境航空货运运价指数为例，2021年12月，该指数最高达12068点，较2019年底的2760点上涨337%。 b）2022-2023Q3：全球货运运力持续恢复，根据IATA统计数据，至2023年5月，全球国际线可用运力首次恢复至19年同期以上，同时海外需求转弱，运价持续下行，至2023年Q3，浦东出境运价指数最低回落至3333点；23Q1-Q3指数同比分别-38.5%、-50.6%、-47.5%；较19年同期分别+47.5%、+36.7%、+35.3%。 c）23年9月至今：运价超季节性上涨，12月浦东出境运价指数最高达5680点，较9月第一周上涨61%，尽管Q4为传统黑五+圣诞出货旺季，但参考过往，2019年9-12月运价最大涨幅为22%，23年明呈超季节性上涨。Q4平均运价看，同比22年已收窄至-10%，环比Q3提升37%，较19年+65%。而在圣诞节后，运价经历两周环比回落，即企稳回升，至最新2月5日，已连续四周环比提升，最新2月5日浦东出境运价指数4283点，周环比+4.4%，同比-6.8%，较19年同期+36%。 纠其背后：我们认为除去旺季集中出货的季节性影响，跨境电商需求高增是支撑本轮运价上涨的核心因素。 图表1全球货运可用运力 图表2浦东机场出境航空货运运价指数 2、“四小龙”平台出海，跨境运输需求高增 2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出圈。根据亿邦动力引述data.ai2024年1月最新发布的《2024移动市场报告》显示，出海“四小龙”平台霸榜2023年全球购物类应用下载增速排行榜前4。 表现最为激进的参与者之一Temu，2022年9月正式在美国市场上线，据36氪报道，上线一个多月，拼多多跨境业务Temu的日均GMV突破了150万美元，入驻的商家数量近3万个。 此后，Temu加速全球布局，23年3月登陆澳大利亚市场，4月进入欧洲，7月进入日韩，8月开设菲律宾站点，9月份再进驻10个新站点；24年初，新上巴西和中国台湾，截至最新，Temu已在全球49个国家和地区开设站点。对应其GMV高速增长，据36氪报道，Temu23Q1接近10亿美金，Q3预计已超出50亿美金。 其余三家也均表现不凡，据亿邦动力，行业预测，Shein2023年GMV可达410-430亿美元（据观网财经，2022年约300亿美元）；TikTok全球电商业务2023年的GMV规模将扩大四倍，达到200亿-230亿美元；Temu在三季度的GMV已突破50亿美金，全年目标为150亿美金。 为适应“小单快反”的柔性生产模式，同时为了满足服务时效以及客户体验，现阶段几大平台的物流以空运为主。根据国际航空运输协会数据显示，，目前80%跨境电商货物采用空运。因此跨境电商出海的高增长，明显推升了跨境航空运输，尤其是跨境电商核心区域欧美线的运输需求。 图表3主要平台2023预计GMV（亿美元） 二、平台激进增长目标下，航空货运供需如何演绎？ 需求端：深处激烈的出海竞争中，Temu、Tiktok先后设立2024年翻倍以上的增长目标。 据36氪报道，2024年TikTokGMV目标500亿美元，较23年目标200亿翻倍以上；而晚点LatePost报道，Temu在2024年定下300亿美元的GMV目标，同样较23年翻倍以上体量。此前据新浪科技报道，Shein预计2025年GMV达到806亿美元，我们参考23年GMV预估数约420亿，增速同样可观。 供给端：货运供给由全货机和客机腹舱两部分满足，当前行业：1）国际客班恢复带来腹舱运力增加；2）航司新增全货机运力。 本节即讨论市场核心关注点：需求端增长势头强劲，供给端运力是否可充分满足？ 注：从区域来看，平台24年的主战场仍围绕欧美区，而洲际运力壁垒较高，国内主要以三大航货航为主，东航物流核心航线即分布为欧美线，而亚洲线参与者众多，竞争较为充分，我们在本节主要讨论欧美线供需情况。 1、需求端：测算欧美出口货量2024年增速25%-37% 参考三大平台的GMV目标，我们分情景测算2024年三平台欧美线出口货量，两种假设下分别增长86、127万吨，对应23年欧美线出口货量增速分别为25%和37%。 核心假设： 1）GMV： 情景1：据此前新浪财经报道，Shein预计2025年GMV达到806亿美元，我们参考23年GMV预估数，假设24年为600亿。Temu、Tiktok依据媒体报道24年目标数，假设为300亿和500亿。 情景2：考虑Temu过往逐季增速水平，我们假设Temu24年GMV 500亿美元，Shein、Tiktok与情景1一致。 2）欧美占比： 情景1&2：参考23年销售情况，假设2024年Shein欧美占比65%，Temu占比60%，Tiktok 23年以东南亚为主，24年预计发力欧美，假设占比提升至35%。 3）空运占比： 情景1&2：参考行业近况，假设2024年Temu、Tiktok空运占比80%，Shein考虑快时尚服饰品类特征，假设占比90%。 测算结果： 情景1：2024年三平台欧美线出口货量净增86万吨，假设欧美线其余货量维持不变，较23年内地+中国香港机场总出口货量增加25%； 情景2：2024年三平台欧美线出口货量净增127万吨，假设欧美线其余货量维持不变，较23年内地+中国香港机场总出口货量增加37%； 图表4欧美线需求测算 2、供给端：测算欧美线24年运力供给增长有限，增幅18%-24% 我们依据内地+中国香港全货机增长及客机腹舱恢复节奏，分情景测算2024年欧美线出口总运力情况，两种假设下单向出口运力分别增长72、99万吨，增幅分别为18%和24%，增幅低于需求端测算结果。 核心假设： 1）内地全货班： 低增速假设：假设24年内地货班较23年增长15%； 高增速假设：假设24年内地货班较23年增长20%； 2）内地客班： 低增速假设：假设美线恢复至2019年5成，欧线较19年增长5%； 高增速假设：假设美线恢复至2019年8成，欧线较19年增长5%； 3）中国香港机场运力： 低增速假设：假设欧美运力恢复至19年100%； 高增速假设：假设欧美运力恢复至19年105%； 4）载重吨： 全货机载重100吨，宽体客机腹舱平均载重15吨。 测算结果： 低增速假设下：单向出口运力增长72万吨，增幅为18%； 高增速假设下：单向出口运力增长99万吨，增幅为24%。 图表5内地+香港欧美运力测算 3、供给补充有限，供需结构预计维持景气 参考前文测算： 需求端两种假设下：2024年欧美出口货量分别增加86、127万吨，对应23年欧美线出口货量增速分别为25%和37%。 供给端两种假设下：单向出口运力分别增长72、99万吨，增幅分别为18%和24%，增幅低于需求端测算结果。 据此我们预计，在需求端强劲增长下，供需结构将维持景气。 图表6欧美线供需测算 三、东航物流弹性测算：全货机运价波动10%，对应归母净利变动5.3亿 东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者，运力资源包括14架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱。根据公司公告，2023上半年，客机腹舱运输周转量占比30%，全货机占比70%。 图表7东航物流全货机、客机腹舱周转量占比 而客机承包制决定毛利率较低： 公司独家承包东航股份所有客机腹舱资源，以支付运输服务价款方式交易。常规情形下的客机货运业务，运输服务价款=客机腹舱货运实际收入*（1-常规业务费率）； 常规业务费率=运营