春节错配拉低CPI，整体物价全年前低后高

宏观动态报告 2024年02月08日 春节错配拉低CPI，整体物价全年前低后高 主要结论： 1月CPI同比下降0.8%（前值-0.3%），主要受上年同期春节错月高基数影响，环比上行0.3%（前值0.1%），其中翘尾因素影响为-1.1%，新涨价因素影响为0.3%。PPI同比-2.5%，环比下降0.2%。 服务价格回升推动CPI环比上行，黑色系商品价格支撑PPI弱势回升 服务价格上行但仍偏弱，交通燃料下行和家庭服务不及预期是主要拖累。服务价格上涨0.4%但仍处于偏弱区位，过去五年环比均值为0.58%，主要源于交通工具燃料大幅下降，1月交通工具燃料环比下行1%，带动交通和通信项价格影响CPI下行约0.27%。家用服务价格环比上行2.7%，家用器具价格环比上行0.6%。食品项中，猪肉价格下行0.2%，鲜菜价格上行3.8%，需求端平稳，食品项价格涨幅不及预期。其它商品中，旅游价格环比上行4.2%，交通工具价格下行0.1%，教育服务价格持平，水电价格环比0.1%，符合季节性波动。中药价格同比上涨放缓，衣着和通信工具价格环比均下行0.3%。PPI环比延续下行，上游的原油、中游的设备和下游的消费品价格走低。上游的石油和天然气开采（-0.8%）、中游的石油、煤炭及燃料加工业（-1.7%）、化学原料和化学制品业（-1.1%）、橡胶和塑料制品业（-0.4%）价格下行；黑色系产品线价格持续回升，黑色金属矿（+2.3%）、有色金属矿（+0.6%）、黑色金属冶炼（+0.4%）、有色金属冶炼（+0.3%）价格走高；下游的食品（+0.2%）、医药（+0.2%）价格小幅上行，但是相关的煤炭、非金属矿、中游设备的铁路船舶、航空航天设备、计算机设备、汽车和下游的纺织、造纸呈现疲弱状态。 我们的分析：CPI春节错配外其他增长偏低，PPI中黑色产业链亮眼 开年CPI同比创出新低主要是因为春节错配的影响。春节错配对于非食品的影响弱于食品。1月份CPI环比的涨幅同样偏弱。从同比涨幅中也能看到，猪肉、蔬菜和原油价格仍然是拉动CPI同比下跌的主要商品。服务类价格在1月份意外上行，寒假旅游和暑假旅游相似，带动了住宿、餐饮等旅游消费价格。也要看到，尽管旅游和服务价格提前启动，但是核心CPI继续下行，整体社会消费不振。PPI环比回落，上游的原油、中游的设备和下游的消费品价格走低。黑色产业链表现出了更好的景气度。从上游的煤炭和黑色金属矿到中游的黑色和有色金属冶炼价格走高。1月份公用事业出厂价格持续走高，冬季燃气的生产供应和电力热力供应季节性走高。 CPI和PPI全年前低后高 尽管存在春节错配，但是1月份环比涨幅仍然低于往年水平。2月份CPI会顺势转正，但是低位运行的CPI可能会持续全年。2024年度预计CPI仍然是前低后高的走势，全年CPI预计在0.5%左右运行，4季度CPI回到1%以上。2月份由于春节错配的影响预计CPI回升至0.8%左右。PPI的回升速度偏缓，原材料价格的上行仍然没有得到下游行业的认同。1月份黑色产业链的回升仍然需要观察。房地产行业的运行对于黑色系产品仍然至关重要，黑色产品的出口也需要继续观察。2024年度PPI翘尾影响减弱，PPI环比的小幅回升会带动PPI同比的快速上行。我们预计3季度PPI增速转正，全年PPI保持前低后高运行。 分析师许冬石：010-83574134：xudongshi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003研究助理：吕雷风险提示： 1.房地产持续回落的风险2.大宗商品大幅下行的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、CPI：服务价格回升推动CPI环比上行 1月份CPI同比回落，环比继续改善，涨幅较上月扩大0.2个百分点。1月CPI同比下降0.8%（前值-0.3%），低于Wind一致预期（-0.5%），主要受上年同期春节错月高基数影响，其中翘尾因素影响为-1.1%，新涨价因素影响为0.3%。1月份CPI环比上行0.3% （前值0.1%），其中消费品价格环比上行0.2%（前值0.1%），服务价格上行0.4%（前值0.1%），过去五年环比均值为0.58%，服务价格修复改善推动CPI环比上行。核心CPI同比增速0.4%，比上个月回落0.2%。 图1：CPI与核心CPI同比回落（%）图2：CPI翘尾和新涨价因素（%） 6.0 CPI:当月同比核心CPI:当月同比 4.0 翘尾因素新涨价因素CPI同比 5.0 4.0 3.0 3.0 2.0 2.01.0 1.0 0.0 -1.0 0.0 -1.0 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -2.0-2.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1月份CPI环比上涨0.3%，服务项中，教育文化娱乐价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.18%；医疗保健价格上涨0.1%，拉动CPI上涨0.15%；生活用品及服务价格上涨1%，拉动CPI上涨约0.11%，其它服务项中，其它用品及服务和交通通信价格分别上涨1.1%和0.1%，居住价格持平，衣着价格下降0.3%。商品项中，鲜菜价格上涨3.8%，影响CPI上涨0.08%；水产品价格上涨2.6%，带动CPI上涨约0.05%；鲜果价格下降0.5%，带动CPI下降0.01%；畜肉类价格下降0.5%，影响CPI下降约0.01%。 第一、服务价格上行但仍偏弱，交通燃料下行和家庭服务不及预期是主要拖累。服务价格上涨0.4%但仍处于偏弱区位，过去五年环比均值为0.58%，主要源于交通工具燃料大幅下降，需求端持续低迷和供给端减产不及预期抑制国际油价的上行空间，1月交通工具燃料环比下行1%，过去五年环比均值为+0.6%，带动交通和通信项价格影响CPI下行约0.27%。家用服务价格环比上行2.7%，过去五年环比均值为3.2%，家用器具价格环比上行0.6%，过去五年环比均数为0值，呈现超季节性上涨，家庭支出这种上行的持续性仍有待观察。 第二、需求端平稳，食品项价格涨幅不及预期。猪肉价格下行0.2%，过去五年环比价格均值-0.04%，当前猪肉仍处于产能出清阶段，短期内预计猪价将继续承压拖累CPI修复改善。鲜菜价格上行3.8%，过去五年环比价格均值13.2%，1月全国整体来说没有大规模降雪降温等极端天气，气温相对较好，道路交通便利，方便蔬菜流通，多种蔬菜出现价格回落现象，蔬菜整体涨幅不及预期。 第三、其它用品及服务、旅游价格上行，水电、交通、邮递、教育、中药价格基本稳定，衣着、通信工具等价格下降。旅游价格环比上行4.2%，过去五年环比均值5.3%，2023年暑期7、8两月出行均创过去10年同期的环比新高，1月多地旅游持续火爆，体现疫情后第一年出行的持续释放。交通工具价格下行0.1%，教育服务价格持平，水电价格环比0.1%，符合季节性波动。中药价格同比上涨放缓，环比连续四个月保持稳定低增长。其它商品中，衣着和通信工具价格环比均下行0.3%。 第四、核心价格环比持续回升，同比回落。12月份核心CPI环比上月上涨0.2%，连续两个月回升改善，同比较上个月回落0.2%，整体社会消费不振。 图3：CPI商品和服务项价格变动（%）图4：服务项价格环比季节性变动（%） 2.0 消费品:环比服务:环比2019202020212022202320241.2 1.5 1.0 0.5 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.0 -0.2 -0.5 2021-01 -1.0 -0.4 -0.6 2024-01 -0.8 -1.0 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、PPI：黑色系商品价格支撑PPI弱势回升 1月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.5%，环比下降0.2%。1月份生产资料价格环比下行0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点，主要受国际大宗商品价格下行影响。生活资料价格小幅走低，居民需求恢复缓慢。 PPI环比延续下行，上游的原油、中游的设备和下游的消费品价格走低。上游的石油和天然气开采（-0.8%）、中游的石油、煤炭及燃料加工业（-1.7%）、化学原料和化学制品业（-1.1%）、橡胶和塑料制品业（-0.4%）价格下行；2月7日发改委公布2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕，基建项目进度加快，黑色系产品线价格持续回升，黑色金属矿（+2.3%）、有色金属矿（+0.6%）、黑色金属冶炼（+0.4%）、有色金属冶炼（+0.3%）价格走高；下游的食品（+0.2%）、医药（+0.2%）价格小幅上行，但是相关的煤炭（+0.1%）、非金属矿（0.1%）、中游设备的铁路船舶、航空航天设备（0）、计算机设备（-0.3%）、汽车（-0.3%）和下游的纺织（-0.3%）、造纸（-0.3%）呈现疲弱状态。1月份居民生活用品以下跌为主，其中一般日用品行业出厂价格持平。 图5：1月份PPI同比降幅收窄（%）图6：铁矿石期货价格（元/吨） 15.0 PPI:当月同比 1,050 期货结算价(活跃合约):铁矿石 10.0 1,000 950 5.0 900 850 800 0.0 750 -5.0 700 2-02 650 -10.0 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 600 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们对CPI的分析：春节错配外，消费增长有限 开年CPI同比创出新低主要是因为春节错配的影响。从环比涨幅来看，食品价格受到的影响最大，2023年1月份食品价格上行拉动CPI上行0.62%，2024年食品仅拉动CPI约0.11%。春节错配对于非食品的影响弱于食品，2024年开年家庭服务、旅游、其他服务价格迅速上行，几乎与2024年1月份持平。从同比涨幅中也能看到，猪肉、蔬菜和原油价格仍然是拉动CPI同比下跌的主要商品。 1月份CPI环比的涨幅同样偏弱。猪肉价格在1月份仍然下跌，猪肉的高供给和低需求并没有结束。1月份蔬菜价格的涨幅同样偏弱，整体食品消费的季节性表现偏弱。 服务类价格在1月份意外上行，寒假旅游和暑假旅游相似，带动了住宿、餐饮等旅游消费价格。国内生活消费表现平稳，主题消费逐渐火热，这是现阶段消费市场的一个亮点。寒假游与春节相连接，家庭服务和其他服务价格也顺势上行。也要看到，尽管旅游和服务价格提前启动，但是核心CPI继续下行，同比增长比上月回落0.2%，整体社会消费不振。 图7：食品和非食品环比涨幅（%） 图8：非食品价格中环比涨幅（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：1月各部门同比拉动CPI（%） 图10：寿光蔬菜价格季节性变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、我们对PPI的