2024年1月物价点评：春节“错位”下的价格低位

事件： 2月8日，统计局公布1月物价数据：CP同比下降0.8%，预期降0.5%，前值降0.3%；PPI同比下降2.5%，预期降2.5%，前值降2.7%。 CPI通胀率依然偏弱、主因春节“错位”下的高基数拖累等 CPI通胀率进一步回落，主因春节“错位”的高基数拖累。1月，CPI同比增速-0.8%、较上月回落0.5个百分点，其中，翘尾因素拖累1.1个百分点，新涨价因素贡献0.3个百分点。结构中，食品环比涨幅收窄0.5个百分点至0.4%、低于近10年春节前一个月环比均值的0.6%；非食品环比由降转涨至0.2%、略高于季节性水平。 拆分来看，食品价格低位受部分商品供给扰动，非食品边际回升与服务价格修复等有关。一方面，猪肉、鲜菜和鲜果供应充足、价格低位，合计影响CPI下降约0.78个百分点；另一方面，年底假期出行、家庭服务需求增加，带动服务价格边际改善，1月CPI服务环比0.4%、高于近10年春节前一个月均值的0.37%。 往后来看，2024年物价相对温和，伴随基数拖累逐步减弱、春节“效应”等，2月CPI或回升至阶段性高点、0.4%左右；二、三季度相对温和、0.2%附近震荡；四季度后，CPI同比增速或逐步回升至1.2%左右。温和通胀环境，或较难成为债市的核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等（详情参见《温和通胀的微观基础？》）。 2024年PPI同比增速延续修复通道，年中前后转正，全年中枢或在0.2%左右。原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复或支撑部分商品涨价、弹性还待观察；外需偏弱、叠加部分供给扰动等，原油链涨价弹性或相对较弱，或向部分国内工业品传导。中性情景下，PPI同比高点或在三季度、1.5%左右。 常规跟踪：CPI同比增速仍处负值区间，PPI降幅收窄、与生产资料价格边际修复等有关 CPI同比增速仍处负值区间。1月，CPI同比增速-0.8%，环比涨幅扩大0.2个百分点至0.3%；核心CPI同比回落0.2个百分点至0.4%。分项环比中，食品环比涨幅收窄，其中，猪肉、鲜果环比分别为-0.2%和-0.5%；非食品环比由降转涨，其中，交通通信环比由降转涨至0.1%，文教娱、其他商品服务环比涨幅分别扩大0.6和0.8个百分点。 PPI同比降幅收窄、主因生产资料支撑。1月，PPI同比降幅收窄0.2个百分点至-2.5%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%。大类环比中，生产资料环比降幅收窄0.1个百分点，除加工工业外，采掘、原材料均有改善；生活资料环 比降幅扩大0.1个百分点、主因耐用消费品拖累，食品、一般日用品环比有所回升。 分行业来看，受国际大宗商品价格波动、国内部分行业生产淡季等影响，部分中下游制造业价格回落。行业环比中，食品制造、非金属制造、通信制造环比分别为-1.7%、-0.6%和-0.3%；石油加工、黑色冶炼等上游延续回升，环比分别为1.4%和2.3%，纺织服装、汽车制造、酒饮料等行业环比持平。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 内容目录 1、春节“错位”下的价格低位3 2、常规跟踪：CPI仍处负值区间，PPI降幅收窄、与生产资料支撑等有关5 风险提示7 图表目录 图表1：1月，CPI同比仍处于负值区间3 图表2：拆分来看，翘尾因素拖累1.1个百分点左右3 图表3：1月，CPI食品环比低于季节性3 图表4：1月，CPI非食品环比略高于季节性3 图表5：生猪价格拖累延续4 图表6：1月，生活服务价格高于季节性水平4 图表7：部分商品产能去化或仍有压力4 图表8：中性情境下，2024年CPI同比中枢或在0.4%4 图表9：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去5 图表10：中性情境下，2024年PPI同比中枢或在0.2%5 图表11：1月，CPI同比回落、环比回升5 图表12：1月，食品环比回落、非食品环比回升5 图表13：食品环比中，猪肉、鲜果拖累明显6 图表14：非食品环比中，交通通信、其他项拉动明显6 图表15：1月，PPI同比降幅收窄至-3%6 图表16：大类环比中，生活资料拖累明显6 图表17：1月，分行业PPI环比及其变化情况7 1、春节“错位”下的价格低位 CPI通胀率进一步回落，主因春节“错位”的高基数拖累。1月，CPI同比增速-0.8%、较上月回落0.5个百分点，其中，翘尾因素拖累1.1个百分点，新涨价因素贡献0.3个百分 点。结构中，食品环比涨幅收窄0.5个百分点至0.4%、低于近10年春节前一个月环比均值的0.6%；非食品环比由降转涨至0.2%、略高于季节性水平。 图表1：1月，CPI同比仍处于负值区间图表2：拆分来看，翘尾因素拖累1.1个百分点左右 (%) (%) CPI结构拆解 6 6 5 5 44 33 22 11 00 -1-1 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -2-2 核心CPI同比CPI同比翘尾新涨价CPI同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：1月，CPI食品环比低于季节性图表4：1月，CPI非食品环比略高于季节性 4.5 3.6 2.7 1.8 0.9 CPI食品项1月环比(春节在2月) 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 CPI非食品项1月环比(春节在2月) 0.0 20132015201620182019202120222024 CPI食品项1月环比(春节在2月) 0.00 (%) 4.10 2.80 2.00 2.20 1.60 1.40 0.69 0.40 (%) 0.30 0.200.20 0.20 0.20 0.20 0.14 0.04 20132015201620182019202120222024 CPI非食品项1月环比(春节在2月) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 拆分来看，食品价格低位受部分商品供给扰动，非食品边际回升与服务价格修复等有关。一方面，猪肉、鲜菜和鲜果供应充足、价格低位，合计影响CPI下降约0.78个百分点；另一方面，年底假期出行、家庭服务需求增加，带动服务价格边际改善，1月CPI服务环比0.4%、高于近10年春节前一个月均值的0.37%。 图表5：生猪价格拖累延续图表6：1月，生活服务价格高于季节性水平 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 150 (百分点) (%) 100 50 0 -50 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 -100 1.2 (%) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2013 2015 2016 2018 2019 2021 2022 2024 -0.2 猪肉同比对CPI影响CPI猪肉同比(右轴) CPI生活服务1月环比(春节在2月) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 往后来看，2024年物价相对温和，伴随基数拖累逐步减弱、春节“效应”等，2月CPI或回升至阶段性高点、0.4%左右；二、三季度相对温和、0.2%附近震荡；四季度后，CPI同比增速或逐步回升至1.2%左右。温和通胀环境，或较难成为债市的核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等（详情参见《温和通胀的微观基础？》）。 图表7：部分商品产能去化或仍有压力图表8：中性情境下，2024年CPI同比中枢或在0.4% 120 100 80 60 40 20 0 436 (万头) (元/千克) (%) CPI同比分情景分析 385 334 283 2 23 1 18 0 13-1 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 202403F 202405F 202407F 202409F 202411F 8-2 能繁母猪存栏22省市生猪均价(右轴)CPI同比中性悲观乐观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2024年PPI同比增速延续修复通道，年中前后转正，全年中枢或在0.2%左右。原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复或支撑部分商品涨价、弹性还待观察；外需偏弱、叠加部分供给扰动等，原油链涨价弹性或相对较弱，或向部分国内工业品传导。中性情景下，PPI同比高点或在三季度、1.5%左右。 图表9：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去图表10：中性情境下，2024年PPI同比中枢或在0.2% 15 10 5 0 -5 -10 66 (%) (%) PPI同比分情景预测 (%) 15 4412 9 226 3 0 0 -22-3 -6 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 202403F 202405F 202407F 202409F 202411F -44-9 PPI同比CRB工业原材料指数月均同比(右轴) PPI同比中性乐观悲观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、常规跟踪：CPI仍处负值区间，PPI降幅收窄、与生产资料支撑等有关 CPI同比增速仍处负值区间。1月，CPI同比增速-0.8%，环比涨幅扩大0.2个百分点至0.3%；核心CPI同比回落0.2个百分点至0.4%。分项环比中，食品环比涨幅收窄，其中，猪肉、鲜果环比分别为-0.2%和-0.5%；非食品环比由降转涨，其中，交通通信环比由降转涨至0.1%，文教娱、