固收点评：定开型纯债基金会否面临止盈赎回压力？

固收点评20240207 证券研究报告·固定收益·固收点评 定开型纯债基金会否面临止盈赎回压力？2024年02月07日 事件 在2024年2月3日发表的《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》中，我们回顾了2013年以来的两轮牛市，目前仍在持续的第三轮债牛始于2021年2月18日。前两轮牛转熊拐点均存在资金主动收紧现象，当前资金面仍然较为宽松，因此收益率仍有下行空间。但以中债估值来看，短期内10年期国债收益率已经下行至2002年7月以来的低位，我们分别从新发行和2024年上半年将进入开放期的定开型纯债基金规模来观察一级和二级市场情绪，评估债基是否会出现止盈赎回压力。 观点 2024年上半年，进入开放期的定开型纯债基金规模有多少？我们统计了2024年上半年短期和中长期定开型纯债基金各个月份的开放规模，由于部分基金的开放间隔时长较短，存在半年内多次开放的情况，在此我们假定在下一开放期后基金的规模不变。2024年2-6月各个月份的开 放规模维持在3000亿元以上，分别约为3000、3600、3700、2500和 5200亿元，6月份开放规模最高。 从收益率角度来看，定开型纯债基金累计年化回报已经达到较高水平，令机构止盈压力逐渐凸显。我们统计了定开型纯债基金自上一开放日至2024年2月6日的累计年化回报率，并根据基金规模进行加权平均（剔 除未披露净值的基金，部分基金开放期中净值波动较大），得到结果为 5.12%。与其他投资收益相比，跑赢央行三年期整存整取基准利率 2.75%，远超2023年沪深300指数收益率。大多数基金自上一开放日至 2024年2月6日的年化收益率处在(2%,3%]区间，只数为141只，规模超7000亿元。为了体现定开型纯债基金由于止盈而面临的赎回压力，我们进一步统计了累计年化回报率超过2%的基金2024年2-6月的开放规模，分别约为2900、3000、3600、1700和1500亿元。由于部分距离上一开放期较近的基金累计的票息收入还较为有限，上述根据收益率划定的开放规模或存在低估。 从供给端来看，新发行的纯债基金规模出现收缩。2023年11月、12月和2024年1月新发行的纯债型基金规模分别为877、518和140亿元，若将范围缩小至定开型基金，则新发行规模分别为107、185和79亿元，均呈现逐月下降的态势。对于债券收益率的预期将对一级市场新发 的纯债基金规模产生影响，在预期当前利率为阶段性高点且后续将进入较为顺畅的下行趋势时，新发行基金规模将有所上行。2024年1月新发行规模乏力，对应一级市场发行较为保守，一定程度预示着机构对于后续债券收益率能否继续下行突破的情绪较为保守。 2024年以来债券收益率震荡下行，反映出市场情绪尚不稳定。截至2024年2月5日，1月以来10年期国债收益率累计出现9次较前日的回升，自2.56%震荡下行至2.40%。债市收益率反复回升下降，昭示着目前债市情绪仍不稳定。结合此前我们对于定开型纯债基金开放节奏和规模的 统计，4月是第一次止盈赎回压力释放的时间点，若届时赎回规模不大，则第二次压力时间点在6月。截至2023年底，纯债型基金规模总共约6.7万亿元，鉴于定开型纯债基金每月开放规模较总量而言占比较小，且出现踩踏式赎回的可能性较小，止盈压力有限。对于债市走势，我们仍保持利率将持续下探的观点，宽松货币政策和“资产荒”将成为债市主线。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；预测值与实际情况存在偏差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《临期转债的下修博弈 ——“转”机系列（三）》 2024-02-05 《楚天转债：制药装备市场龙头》 2024-02-05 1/5 固收点评 图1：2024年2-6月定开型纯债基金预计开放规模（单位：亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2月3月4月 5月6月 开放规模（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：定开型纯债基金累计年化收益率只数分布（单位：只） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 基金个数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：横轴为累计年化收益率区间；统计区间为上一开放日至2024年2月5日 2/5 东吴证券研究所 固收点评 图3：定开型纯债基金累计年化收益率规模分布（单位：亿元） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 基金规模 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：横轴为累计年化收益率区间；统计区间为上一开放日至2024年2月5日 图4：新发行纯债型基金规模与10年期国债收益率月度均值（单位：亿元、%） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2.0 新发行纯债型基金规模10Y国债收益率月度均值（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 固收点评 图5：新发行定开型纯债基金规模与10年期国债收益率月度均值（单位：亿元、%） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2.0 新发行定开型纯债基金规模10Y国债收益率月度均值（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2024年以来国债收益率震荡下行中也有回升（单位：%） 2.22.60 2.55 2.1 2.50 2.02.45 2.40 1.9 2.35 1.8 2024-01-022024-01-082024-01-142024-01-202024-01-262024-02-01 1Y国债收益率10Y国债收益率（右轴） 2.30 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性； （3）预测值与实际情况存在偏差：受限于数据可得性和条件假设的局限性，预测值和实际情况或存在偏差。 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身