中国经济评论：强劲政府债券发行推动12月信用扩张提速

CCBI证券|研究 中国经济最新消息：在稳健的政府债券发行支持下，12月信贷增长加快 中国经济评论:强劲政府债券发行推动12月信用扩张提速 12月信贷增长连续第三个月回升，反映出政府债券发行强劲。银行贷款比预期的要软。尽管趋势有所缓和 ，但中长期（ML）公司贷款需求在12月仍保持弹性，在房地产行业持续放松政策的帮助下，家庭抵押 贷款的增长一直徘徊在近期低点附近。 我们预计未来几个月政府债券发行将保持强劲。1月初，地方政府开始提前发行特别债券。政府债券发行将有助于经济复苏。我们预测，到2024F，TSF的同比增长将小幅下降至9％。 我们预计中国央行将保持宽松的货币政策。持续较低的核心通胀表明国内需求疲软。中国人民银行可能会保持宽松，以保持足够的流动性，促进政府债券发行并支持国内复苏。我们预计两次降准和一次10个基点的政策利率下调。 受政府债券发行强劲驱动，12月社会融资增速连续第三个月回升。银行贷款略弱于预期。虽然增速有所放缓，但中长期企业贷款需求仍较韧性。随着地产行业政策持续松绑，住房抵押贷款需求近期探底趋稳。 我们预计未来数月政府债券发行将保持强劲。地方政府已于1月初开始提前发行专项债券。政府债券的发行将促进经济复苏。我们预计2024年社会融资规模增速将小幅下滑至同比9%。 我们预计央行将维持宽松的货币政策。核心通胀持续走低表明国内需求仍较疲软。预计央行将维持宽松货币政策，保持流动性充裕，助力政府债券发行，支持国内经济复苏。我们预计央行2024年1季度和2季度分别降准25个基点。同时，央行有望年内下调政策利率 10个基点。 谢凯文 (852)39118241 李翠 (852)39118274 燕惠亭 (852)39118012 分析师认证和最后一页的其他披露。本研究报告由建行国际证券有限公司创建。1 社会融资总额（TSF）在12月因政府借款而进一步回升 12月，TSF同比增长连续第三个月回升至9.8%，这得益于政府债券发行，而贷款增长保持稳定（图1）。 12月新增人民币贷款小幅上升至1.20吨人民币，略低于普遍预期的1.35吨人民币。企业和家庭的ML贷款需求同比下降。尽管趋势逐渐放缓，但企业长期借款的增长在12月仍保持弹性，维持在2019年的增长率之上（图2）。家庭抵押贷款的增长在近期低点附近徘徊，这得益于房地产行业的持续政策放松。 企业债券净发行和影子银行收缩。尽管银行间流动性有所改善,但12月公司债券净发行量下降262.5亿元人民币,这是自2023年5 月以来的首次下降。未偿还的影子银行继续萎缩。这些下降可能反映出人们对私营部门债务的兴趣较弱。 未偿还政府债券增加人民币93000亿元。尽管发行势头放缓，但与往年相比，政府债券发行仍保持稳定。未偿还政府债券的增长在 12月同比增长1个百分点至15.9％，是自2022年10月以来的最快速度。 12月CPI和PPI通缩均有所缓解 12月，整体消费者通胀率同比下降至-0.3％，略好于普遍预期的同比下降0.4％。消费者价格环比增长0.1%。在经历了两个月的下滑之后， 第一次出现正增长是由食品价格反弹推动的。然而，国内需求仍然疲软。不包括食品和能源在内的核心通胀率连续第三个月低至0.6%。按类别: 在食品价格月环比上涨0.9%的推动下，食品价格的年度跌幅在12月有所缓解。食品价格上涨是由新鲜蔬菜价格的6.9%月环比上涨 推动的，并为CPI连续通胀贡献了0.2个百分点（图3）。12月份猪肉价格的年度跌幅放缓至-26.1%猪肉价格继续下降，但下降 速度放缓至月环比1%。我们继续预计，随着猪肉供应前景的改善，猪肉价格的年度下跌将有所缓解（图4），为食品通胀提供支持 。 非食品通胀因缓解能源通缩而小幅上升。12月，燃料通缩从年环比2.9%缓解至1.4%，部分被运输设备价格大幅下跌所抵消。服务业通胀连续第二个月持平，同比下降1%，为7月以来最慢增速。 PPI通缩在12月同比缓解至2.7％，主要是由于基数效应。随后，受能源价格下跌的拖累，PPI通胀在12月连续第二个月下降0.3％。展望未来，猪肉供给下降和国内需求持续复苏，预示着CPI通胀小幅回升。 尽管近期疲软，但全球能源供应仍然紧张。我们的预期是美国经济有弹性，地缘政治风险加剧，导致能源价格上涨，这将支持PPI通胀小幅加快。 我们的观点 政府债券发行可能保持强劲，支持信贷增长。12月TSF增长加速是由稳健的政府债券发行推动的，主要是中央政府债券供应中的1吨人民币。政策制定者在2023年第4季度批准了2024地方政府债券配额的早期批次。到1月初，地方政府开始提前发行专项债券。中国央行发布的媒体 报道显示，人民币482b的特别债券发行计划于2024年1季度发行，约占2023年1季度发行的35%。稳定的政府债券发行将继续支持今年的TSF扩张。我们预计TSF在2024年将同比增长9%（详见2024年宏观展望）。 我们预计政府的流动性立场将保持宽松。中国人民银行已在11月和12月注入了总计1.4吨人民币的长期流动性，这有助于降低银行间借款利率并促进政府债券发行。中国人民银行可能会保持流动性立场宽松以支持复苏。我们预计2024F将两次降准，并将政策利率下调10个基点。 图1：国债发行支持信用扩张 十亿元人民币 7,000 5,000 3,000 1,000 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 11/23 -1,000 其他(ABS+贷款核销+其他)股票政府债券公司债券 委托+信托+账单人民币+外汇贷款 来源：CEIC，CCBIS 图2：企业贷款需求增速放缓，住房抵押需求趋于稳定 （同比%） 5 0 5 0 5 0 03/17 07/18 11/19 03/21 07/22 11/23 40 3 3 2 2 1 1 5 0 ML-定期家庭贷款ML-定期公司贷款 来源：CEIC，CCBIS 图3：食品通胀提升了连续CPI通货膨胀图4：猪肉通货紧缩有望缓解供应前景 媒 入 12/2023 11/2023 10/2023 。 务装酒PI -0.6-0.4-0.2 0 %MoM通胀细分(ppt) 杂项。商品和服务健康和体。服务教育。文化和进 。运输。和通信家庭用品和服 住宅服食品、烟草和白 C 150 100 50 0 -50 -100 (%pa)(%pa) -50 -30 -10 10 30 50 来源：CEIC，CCBIS 0.20.4 11/1011/1211/1411/1611/1811/2011/22 猪肉通胀（LHS） 生猪库存：母猪（逆转，600万领先，RHS ） 来源：CEIC，CCBIS 图5：服务业通胀稳定 01/21 07/21 01/22 07/22 01/23 07/23 %YoY6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 食品和能源服务 来源：CEIC，CCBIS 分析师认证: 本文件的作者特此声明：（i）本文件中表达的所有观点准确地反映了他/她对任何和所有标的证券或发行人的个人观点，并且是以独立的方式准备的；（ii）他/她的任何补偿都没有，与本文件中表达的具体建议或观点直接或间接相关，或将直接或间接相关。 （iii）他/她没有收到与标的证券或发行人有关的内幕消息/非公开价格敏感信息，这可能会影响他的建议。本文件的作者进一步确认，（i）他/她或他/她各自的合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的《证券及期货事务监察委员会持牌人行为守则》或《注册人行为守则》）均未以与他/她未提出的建议相反的方式处理/交易本文件所涵盖的证券，或他/她或他/她各自的联营公司均未在本文件发行日期前30个日历日内处理或交易本文件所涵盖的证券，或将在本文件发行日期后3个营业日内如此处理或交易该等证券；(ii)他/她或他/她各自的联营公司均不担任本文件所涵盖的任何公司的高级职员 ；(iii) 免责声明: 本文件由建行国际证券有限公司编制。建行国际证券有限公司是建行国际（控股）有限公司（“建行”）和中国建设银行股份有限公司（“建行”）的全资子公司。本文中的信息已从被认为是可靠的来源获得，但建银国际证券有限公司，其附属公司和/或子公司（统称为“CCBIS”）不保证，声明和保证（明示或暗示）其完整性或准确性或适当性为任何目的或任何人。意见和估计构成我们截至本文件日期的判断，如有更改，恕不另行通知。CCBIS寻求酌情更新其研究 ，但各种法规可能会阻止它这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告都是根据分析师的判断以不定期的时间间隔发布的。预测、预测和估值本质上是投机性的，可能基于一些突发事件。读者不应将本文档中包含的任何预测、预测和估值视为CCBIS或其代表将实现这些预测、预测或估值或其基本假设的陈述或保证。投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。本文档中的信息不旨在构成或解释为任何潜在投资者的法律，财务，会计，商业，投资，税务或任何专业建议，在这方面不应依赖。本文件仅供参考，不应被视为在任何司法管辖区购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。CCBIS不就本文档中涵盖的证券（或相关投资）向接收者的可用性做出任何陈述。本文所述的证券可能不符合在所有司法管辖区或向某些类别的投资者出售的资格。对于因使用本文件或其内容或与之相关而产生的任何损失或损害(无论是直接的、间接的、附带的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或后果性的),CCBIS或任何其他人员均不承担任何责任。本文提及的证券、金融工具或策略可能不适合所有投资者。本文的意见和建议不考虑潜在投资者的财务状况、投资目标或特定需求，也不作为对任何潜在投资者的特定证券、金融工具或策略的建议。本文件的接收者应将本文件视为其投资决策的唯一因素，并应全权负责对本文件中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。提请读者注意，(i)本文件所提及的证券的价格和价值以及从中获得的收入可能会波动；(ii)过去的业绩不是未来业绩的指南；(iii)任何分析，本文件中的评级和建议旨在长期（至少12个月），与对有关证券或公司可能表现的近期评估无关。在任何情况下，未来的实际结果可能与本文的任何前瞻性陈述中规定的结果大不相同；(Iv)未来回报得不到保证 ，并且可能发生原始资本损失；以及。 (v)汇率波动可能会对本文件所指的任何证券或相关工具的价值、价格或收入产生不利影响 文档。应注意，本文件仅涵盖本文指定的那些证券或公司，并不延伸至其任何衍生工具，其价值可能受许多因素影响，并且可能与相关证券的价值不一致。这些工具的交易被认为是有风险的，并不适合所有投资者。尽管已采取一切合理的谨慎措施，以确保本文所述的事实是准确的，并且本文包含的前瞻性陈述，意见和期望是基于公平合理的假设，CCBIS无法独立验证此类事实或假设，CCBIS对其准确性、完整性或正确性不承担任何责任，在这方面不作任何明示或暗示的陈述或保证。除非另有说明，否则本文件中提及的所有定价均为所讨论证券的当地市场收盘时的定价，仅供参考。没有任何陈述表明任何交易都可以或可能以这些价格进行，并且任何价格都不一定反映CCBIS的内部账簿和记录或基于理论模型的估值，并且可能基于某些假设。不同的假设可能导致实质上不同的结果。本文中可能包含的归因于第三方的任何陈述均代表CCBIS对该第三方公开或通过订阅服务提供的数据，信息和/或意见的解释，并且此类使用和解释未经第三方审查或认可。除非事先得到第三方的书面同意，否则禁止以任何形式复制和分发这些第三方内容。收件人必须对本文档中包含的信息的相关性，准确性和充分性进行自己的评估，并为此目的进行他们认为必要或适当的独立调查。如对本文件的内容有任何疑问，收件人应寻求独立的法律、财务、会