质量回报双提升，徐工国改再添新内核

2024年02月07日徐工机械(000425.SZ) 质量回报双提升，徐工国改再添新内核 工程机械Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价7.24元 股价(2024-02-06)6.03元 证券研究报告 公司快报 事件：公司公告，为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，维护徐工机械全体股东利益，将推动实施“质量回报双提升”行动方案。 交易数据总市值(百万元)71,251.48流通市值(百万元)48,964.14总股本(百万股)11,816.17流通股本(百万股)8,120.0912个月价格区间4.96/7.42元 核心观点：该行动方案提出5项重要举措，包括①坚守主业，变革赋能；②坚持创新引领；③夯实治理基础；④完善信披体系； 徐工机械 沪深300 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2023-022023-062023-092024-01 股价表现 ⑤重视股东回报。我们认为，这是自徐工集团混改、工程机械板块整体上市、完成首次股权激励等一系列国企改革举措后，为改革持续深化而注入的后劲之举。在公司持续贯彻高质量发展理念的同时，将“提高股东回报”的战略地位进一步拉高，市场化发展有望更进一步。在当前行业周期筑底阶段，公司业务结构完善均衡，新兴产业和国际市场拓展增添成长动力，国企改革加强成本控制以期提高盈利能力，随着资本市场的地位和形象的持续提升，低估值的徐工机械具备较好的投资价值。 高质量发展的重心不仅在规模，也在于控风险和高盈利：公司已经构建了工程机械、矿山机械、农业机械、环卫机械、应急救援装备和现代服务业的“5+1”现代化产业体系，抓好“国际化、后 市场、新能源”三大增量，16个主机品种市占率居全国第一，2023年上半年海外销售保持高增，全球竞争力增强。除了通过把握市场趋势、坚持创新以维持市场领先地位，保持可持续增长外，在 行业周期下行阶段：①公司充分重视风险控制：整体逾期坏账风 险处于可控状态，通过全面落实人单合一、合同穿透性管理、强化资产抵押等贷后管理措施加强风险控制，提升销售质量；②盈利能力稳步提升：2023年前三季度，公司毛、净利率22.9%、6.71%，相比2022年分别提高2.69pct、2.13pct，国改激发体制机制活 力，未来降本提效成果有望进一步兑现。 重视股东回报，提升资本市场形象：公司拥有毋庸置疑的行业地位，也应拥有与之相匹配的资本市场地位。治理层面，持续完善“三会一层”管理监督体系，董事会吸纳投资者股东，监事会 中也设立股东监视，比例均超过一半。信披层面，常态化业绩说明会，加强投资者互动频次，增加投资者直面高管的机会，也是赢得广大投资者信任的有效手段。股东回报层面，2022年以来公司2次现金分红合计44.89亿元，分红率45%；2023年以来实施 一次回购（8.52亿元），一次大股东增持（5.4亿元）彰显发展信心。未来，根据公司《2023年限制性股票激励计划》，2023-2025年公司分红比例不低于30%，同时公司也将实施开展回购、资产整合等举措，继续加强回报广大股东。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.8 14.4 23.5 绝对收益 9.2 5.6 4.5 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告利润弹性如期释放，资产质 2023-11-02 量改善单Q2业绩增速回正，国改成效逐步显现 2023-09-01 “新徐工”盈利边际向好， 2023-05-04 有望驱动估值进一步修复控股股东增持，彰显长期发 2023-03-30 展信心 股权激励落地，市场化更进2023-02-21 一步 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的收入分别为942.4、1027.9、1145.7亿元，增速分别为0.4%、9.1%、11.5%，净利润分别为57.3、74.6、94.7亿元，增速分别为33.1%、30.1%、27.0%。徐工机械作为国企改革典型标的，利润弹性有望稳健释放，估值水平相对较低，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为7.24元，相当于2024年11.5X的动态市盈率。 风险提示：全球宏观经济波动风险，贸易摩擦加剧风险，海外拓展不及预期，市场竞争加剧风险。 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 843.3 938.2 942.4 1,027.9 1,145.7 净利润 56.1 43.1 57.3 74.6 94.7 每股收益(元) 0.48 0.36 0.49 0.63 0.80 每股净资产(元) 3.08 4.51 4.79 5.11 5.40 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 12.7 16.5 12.4 9.6 7.5 市净率(倍) 2.0 1.3 1.3 1.2 1.1 净利润率 6.7% 4.6% 6.1% 7.3% 8.3% 净资产收益率 15.4% 8.1% 10.1% 12.3% 14.9% 股息收益率 0.0% 6.3% 3.4% 5.1% 8.6% ROIC 24.0% 22.8% 11.2% 15.0% 17.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 843.3 938.2 942.4 1,027.9 1,145.7 成长性 减:营业成本 706.3 748.6 738.9 794.8 879.7 营业收入增长率 14.0% 11.3% 0.4% 9.1% 11.5% 营业税费 2.8 4.1 3.5 3.9 4.5 营业利润增长率 44.6% -17.8% 28.2% 30.0% 27.3% 销售费用 39.3 67.7 66.9 70.9 76.8 净利润增长率 50.6% -23.3% 33.1% 30.1% 27.0% 管理费用 12.2 22.8 21.7 22.1 22.9 EBITDA增长率 0.0% 14.8% 26.4% 22.4% 23.1% 研发费用 26.7 40.8 40.5 43.2 45.8 EBIT增长率 -3.1% -13.9% 42.6% 19.3% 23.0% 财务费用 0.4 -2.1 -3.4 5.3 5.2 NOPLAT增长率 25.3% -25.3% 30.3% 45.6% 25.6% 资产减值损失 -3.7 -3.3 -11.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 -21.3% 166.9% 8.5% 5.8% 2.4% 加:公允价值变动收益 2.1 -0.7 - - - 净资产增长率 8.8% 47.0% 6.2% 6.6% 5.4% 投资和汇兑收益 6.5 1.9 2.0 2.0 2.0 营业利润 61.8 50.8 65.1 84.7 107.8 利润率 加:营业外净收支 1.1 -0.7 0.2 0.2 -0.1 毛利率 16.2% 20.2% 21.6% 22.7% 23.2% 利润总额 62.9 50.1 65.3 84.9 107.7 营业利润率 7.3% 5.4% 6.9% 8.2% 9.4% 减:所得税 6.4 7.2 7.8 10.2 12.9 净利润率 6.7% 4.6% 6.1% 7.3% 8.3% 净利润 56.1 43.1 57.3 74.6 94.7 EBITDA/营业收入 9.7% 10.0% 12.6% 14.2% 15.7% EBIT/营业收入 8.1% 6.3% 8.9% 9.7% 10.7% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 35 53 75 73 65 货币资金 230.8 278.3 282.7 308.4 343.7 流动营业资本周转天数 30 51 85 80 80 交易性金融资产 1.6 66.5 66.5 66.5 66.5 流动资产周转天数 331 411 466 442 435 应收帐款 321.6 422.6 362.7 442.5 448.6 应收帐款周转天数 125 143 150 141 140 应收票据 72.4 60.2 70.7 95.3 73.4 存货周转天数 64 100 125 120 119 预付帐款 14.4 24.7 6.4 28.5 12.0 总资产周转天数 431 547 641 606 584 存货 168.3 351.0 305.8 378.6 378.9 投资资本周转天数 89 129 194 191 178 其他流动资产 42.5 87.8 51.3 60.6 66.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.4% 8.1% 10.1% 12.3% 14.9% 长期股权投资 22.0 23.7 23.7 23.7 23.7 ROA 5.1% 2.5% 3.6% 4.0% 5.1% 投资性房地产 - - - - - ROIC 24.0% 22.8% 11.2% 15.0% 17.8% 固定资产 86.1 189.6 204.4 209.8 205.0 费用率 在建工程 9.8 28.9 44.0 53.1 56.8 销售费用率 4.7% 7.2% 7.1% 6.9% 6.7% 无形资产 35.3 72.6 67.3 62.0 56.8 管理费用率 1.4% 2.4% 2.3% 2.2% 2.0% 其他非流动资产 95.5 125.1 97.8 105.9 109.5 研发费用率 3.2% 4.4% 4.3% 4.2% 4.0% 资产总额 1,100.3 1,750.9 1,603.3 1,854.9 1,861.4 财务费用率 0.0% -0.2% -0.4% 0.5% 0.5% 短期债务 31.3 176.0 229.0 264.0 272.9 四费/营业收入 9.3% 13.8% 13.3% 13.8% 13.2% 应付帐款 231.5 309.5 225.5 346.1 279.6 偿债能力 应付票据 237.4 246.8 233.5 287.5 294.1 资产负债率 66.2% 68.8% 63.8% 66.6% 65.0% 其他流动负债 131.0 233.2 172.3 177.7 194.2 负债权益比 196.0% 220.3% 176.3% 199.8% 185.5% 长期借款 41.5 155.1 105.8 95.3 100.0 流动比率 1.35 1.34 1.33 1.28 1.34 其他非流动负债 55.8 83.8 57.0 65.5 68.8 速动比率 1.08 0.97 0.98 0.93 0.97 负债总额 728.6 1,204.3 1,023.1 1,236.3 1,209.4 利息保障倍数 187.57 -27.90 -24.92 19.03 23.84 少数股东权益 7.3 14.0 14.2 14.3 14.4 分红指标 股本 78.3 118.2 118.2 118.2 118.2 DPS(元) - 0.38 0.20 0.31 0.52 留存收益 284.8 414.4 447.8 486.1 519.4 分红比率 0.0% 104.2% 41.7% 48.7% 64.9% 股东权益 371.7 546.5 580.2 618.6 651.9 股息收益率 0.0% 6.3% 3.4% 5.1% 8.6% 现金流量表 业绩和估值指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024