对当前行情持续的概率分析

固定收益点评 对当前行情持续的概率分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货对冲主力持续加仓》， 2024.1.8 2.《美国债券市场分析框架（四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.8 3.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 证券研究报告|固定收益点评 2024年02月05日 投资要点： 23年11月末以来，在降准降息及经济弱复苏的预期下，债市已连续60余天处于趋势性下行的节奏中，其中长端的趋势性最为明显，且突破22年的前低后并未产生大规模的反弹。在长端利率下行过快后，市场对于债市行情持续性或存在一定的担忧。 截止24年2月2日，债市在近2月中均呈现波动下行的趋势，为了同历史数据进行平行比较，我们以每10日利率变动幅度为基准，考核基准日前40个交易日内的1Y和10Y利率变动行为（分别代表市场对于短端情绪和长端情绪），即对于每一个交易日，都有4个观测区（40日前至30日前…10日前至基准日），通过观测每个基准日1Y国债和10Y国债在4个观测区的行为，尽可能将类似的历史数据进行选取。 我们以这2个指标在4个观测区间得到的历史分位数生成了两类8个基础因子，我们以其值为中枢，向外拓展数个百分点直至达到足够的同类样本观测数量，对于以利率变动为基准生成的8个基础因子得到20个样本点，分布于9个较明显的观测样本区间，历史上类似区间均处于债牛的末期。 以MACD指标切割数据后，使用历史模拟法的方式进行后市演绎。结果显示，当前动量下，债市整体的下行空间有限，后市利率上行概率偏大。对于长端而言，不论从短期还是中长期来看，此轮行情很可能已至一波下行趋势的末期。从中短期来看，对于短端利率而言，从中短期来看，此轮行情也大概率处于一波下行趋势的末期。 考虑到23年11月末至24年2月初的债市下行行情的独特性较强，我们考虑以8因子对后市利率的映射关系为基础，构建神经网络模型，筛选可比历史数据进行后市市场判断。结果显示，在以收益率变动为基础因子生成的观测下，以1月31日至2月2日为基准日生成的后市利率变动均显示20日后利率会有所上行；在以1年和10年收益率的滚动分位数变动生成的基准因子生成的观测下，结果仍显示为后市利率上行概率偏大。 最后，我们观测了两个胜率较高的左侧指标模型结果，由于目前债市利率仍处于明显的下行趋势中，因此高胜率模型尚未提供利率上行信号。 综合来说，从技术上看，债券利率后续有上行的概率。但我们构建的利率预测模型认为趋势还会延续。考虑到债券利率确实比较低，下行速度也较快，整体上不建议投资者追涨。对于考核绝对收益的组合可以适当考虑小幅减仓。对于考核相对收益的组合，在当前债券利率变化逻辑没有转变前，整体保持跟随趋势是合适的，后续短期可以观察降准资金落地后资金面是否更宽松，权益市场是否会有明显反弹，如果资金不如预期宽松或者权益市场出现反弹，那么建议尽快止盈，在这种环境下债券利率上行速度可能也不低，但在未观察到上述情况前，可以跟随趋势。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、国债发行节奏慢于预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.近期行情观测4 2.量化模型观测7 2.1.技术指标分位数7 2.2.神经网络模型8 2.3.趋势信号模型与机构行为跟踪模型10 3.机构行为观测11 4.春节效应13 5.组合调整建议14 6.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：23年以来4个期限国债利率走势4 图2：以利率变动为基准生成的8基础因子选点结果（%，BP）6 图3：以利率滚动分位数变动为基准生成的8基础因子选点结果（%，BP）7 图4：10Y国债的不同计算周期下macd指标百日分位数表现（%，%）7 图5：1Y国债的不同计算周期下macd指标百日分位数表现（%，%）8 图6：趋势信号模型判断结果（%）10 图7：机构行为跟踪模型判断结果（%）11 图8：23年至今基金公司对利率债净买入情况(亿元，%)11 图9：23年至今证券公司对利率债净买入情况(亿元，%)12 图10：23年至今保险公司对利率债净买入情况(亿元，%)12 图11：23年至今理财类产品对利率债净买入情况(亿元，%)13 图12：近年春节前后10Y国债利率走势(%)13 表1：截至24/2/2以利率变动为利率核算下的2类指标在4区间内变动情况及历史分位数5 表2：以利率变动为准核算下的历史类似节点分布的区间详情（%）5 表3：以利率滚动分位数变动为准核算下的历史类似节点分布的区间详情（%）6 表4：以2/2为基准日&取1%总样本生成的观测池下各特征模型占比及对后市利率的预测结果9 表5：以5个交易日为基准&5个比例的样本量生成的观测池下后市利率加权变动值 (BP)9 表6：以滚动分位数变动生成的基准因子下生成的观测池下后市利率加权变动值(BP).10 1.近期行情观测 23年11月末以来，在降准降息及经济弱复苏的预期下，债市已连续60余天处于趋势性下行的节奏中，其中长端的趋势性最为明显，10Y国债在49个交易日内下行了28.6BP(23/11/28-24/2/2)，达到了近1年内的最快下行速率，且突破22 年的前低后并未产生大规模的反弹，上一次类似的下行出现于22年的8月17日，而1、3、5年中短期限品种则在24年初表现为一定的震荡。在长端利率下行过快后，市场对于债市行情持续性或存在一定的担忧。 但另一方面，20年以来利率快速下行后，债市并不一定会出现反转，例如20 年初和21年11月底的两次下行，且当前债市环境同21年11月底存在一定的相似，因此从定性角度仍难以对当前行情的持续性做出客观的判断。 图1：23年以来4个期限国债利率走势 资料来源：Wind，德邦研究所 从历史数据来看，截止24年2月2日，49个交易日内10Y国债利率下行幅度超28BP，1Y国债利率下行幅度一度超过50BP，均呈现波动下行的趋势，为了同历史数据进行平行比较，我们以每10日利率变动幅度为基准，考核基准日前40个交易日内的1Y和10Y利率变动行为（分别代表市场对于短端情绪和长端情绪），即对于每一个交易日，都有4个观测区（40日前至30日前…10日前至基准日），通过观测每个基准日1Y国债和10Y国债在4个观测区的行为，尽可能将类似的历史数据进行选取。 首先我们仅考虑单项维度，即8个观测区内两个品种的下行速率类似于24年 1月31日时，判定为可比的类似时刻。由于国债利率整体处于趋势性下行的过程，因此除了使用收益率变动外，我们也将收益率数据进行标准化处理（使用百日滚动分位数熨平各区间的极差）后，观测其变动情况。从下行速率来看，目前1Y国债在近10个交易日内的下行速率处于历史10%以下的极低区间，10Y国债在近10个交易日内的下行速率也处于20%以内的较低区间。 表1：截至24/2/2以利率变动为利率核算下的2类指标在4区间内变动情况及历史分位数 观测指标 观测区间 利率变动幅 度(BP) 所处历史分 位数(%) 百日滚动分位数 变动幅度(%) 所处历史分 位数(%) 1Y国债收益率 基准前10日至基准日 -19.38 8.48 -6.00 34.45 1Y国债收益率 基准前20日至基准前10日 -2.50 39.91 -14.00 20.75 1Y国债收益率 基准前30日至基准前20日 -14.35 12.95 -47.00 2.30 1Y国债收益率 基准前40日至基准前30日 -12.65 14.92 -25.00 9.51 10Y国债收益率 基准前10日至基准日 -7.83 19.85 -3.00 40.60 10Y国债收益率 基准前20日至基准前10日 -1.48 43.49 3.00 59.14 10Y国债收益率 基准前30日至基准前20日 -7.02 22.00 -14.00 21.00 10Y国债收益率 基准前40日至基准前30日 -7.59 20.55 -48.00 2.30 资料来源：Wind，德邦研究所 我们以这2个指标在4个观测区间得到的历史分位数生成了两类8个基础因子，我们以其值为中枢，向外拓展数个百分点直至达到足够的同类样本观测数量，比如对于1Y国债收益率在基准日前10日至基准日利率变动的历史分位数8.48%为例，将其外拓5%，我们观测变动值在历史3.48%-13.48%的样本，以10%的总样本数据生成观测样本，8个基础因子以这个方式叠加，就可以得到足够的类似样本。 表2：以利率变动为准核算下的历史类似节点分布的区间详情（%） 区间 区间样本点数量 区间末样本点值 1Y国债收益率-历史分位数变动 10Y国债收益率-历史分位数变动 基准前10日至基准日 基准前20日至 基准前10日 基准前30日至 基准前20日 基准前40日至 基准前30日 基准前10日至 基准日 基准前20日至 基准前10日 基准前30日至 基准前20日 基准前40日至 基准前30日 05/7/13-05/7/13 1 -15.41 -4.98 -13.11 -25.01 -35.88 1.80 -23.55 -7.21 08/2/3-08/3/28 3 -12.34 -4.00 -9.00 -5.85 -13.84 2.17 -5.08 -7.48 11/11/9-11/11/16 4 -49.89 -7.30 -46.58 -33.32 -9.48 -1.03 -12.94 -21.47 14/12/2-14/12/2 1 -10.79 -9.04 -24.23 -25.59 -5.17 -3.42 -9.11 -26.07 16/1/19-16/1/19 1 -9.56 0.79 -16.00 -6.48 -9.47 1.00 -14.69 -10.22 16/8/16-16/8/18 3 -10.56 -4.44 -7.66 -8.09 -8.93 -1.12 -2.60 -12.41 19/2/15-19/2/15 1 -7.83 -4.68 -16.55 -10.11 -4.52 -1.37 -8.82 -11.47 22/8/24-22/8/24 1 -6.40 -6.36 -6.04 -3.87 -12.66 -3.35 -3.66 -2.27 23/6/1-23/7/4 5 -14.64 -9.51 -5.82 -6.54 -6.72 -3.60 -4.03 -7.06 24/1/29-24/2/2 5 -19.38 -2.50 -14.35 -12.65 -7.83 -1.48 -7.02 -7.59 资料来源：Wind，德邦研究所 对于以利率变动为基准生成的8个基础因子，将其外拓20.1%后可从历史数据上得到20个样本点，分布于9个较明显的观测样本区间，值得注意的是，历史 上类似区间均处于债牛的末期。近10年来有6个类似的区间： 14年11月中下旬市场降息预期较强，11月21日央行宣布降息并下调公开市场操作利率，债市利率下行，12月2日触发信号后，随着基本面数据回暖后债市利率快速上行； 16年1月在美联储加息影响下，股市接连触发熔断机制，1月19日触发样本阈值，而后短端利率在央行货币宽松下有一定的下行，长端利率则出现震荡上行； “英国脱欧”黑天鹅事件后，市场避险情绪导致债市利率快速下行，16年8 月16日触发样本阈值，而后在基本面偏强的影响下，债市回归合理定价，各品种利率大幅上行； 19年1月至2月，央行全面降准叠加中美贸易谈判导致市场利率快速下行， 2月15日触发样本阈值，而后在基本面数据较稳定的影响下，债市利率快速上行； 22年8月在地产行业周期边际变化以及央行超预期降息的影响下，债市利率快速下行，8月24日触发阈值后在资金利率上行及政策端变动影响下，利率快速上行； 23年二季度基本面数据偏弱，同时在宽货币政策影响下，利率明显的下行， 6月1