策略观点：A股资金面的微观流动性冲击高峰已过

证券研究报告：策略报告 2024年2月4日 大盘指数 策略观点 4000 3000 2000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 A股资金面的微观流动性冲击高峰已过 上证指数深证成指 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 《2024年2月十大金股》-2024.01.31 投资要点 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 A股在1月以来出现持续下跌，并且最近下跌速度加快，对于A股目前的跌势我们认为相比基本面因素，微观流动性上的压力更值得关注。目前国内经济运行平稳且央行在1月底完成降准降息，在基本面上并不存在引发市场预期大幅恶化的基础，海外对美联储降息预期的反复虽然导致汇率产生波动，但仍在11月下旬以来7.15的波动中枢左右，因此我们认为当下急促猛烈的市场调整并非由基本面因素导致。在细究A股两融、转融券和质押情况后，我们认为由证券借出遭遇平仓导致的微观流动性压力是目前大跌的主要原因，当下A股的微观流动性受冲击的高峰已过，但尚有一定尾部风险未得到释放。 研究所 融资融券余额均持续减少，融资盘未恐慌性平仓，融券盘亦未对下跌推波助澜。当前A股融资余额为14890.6亿元，融券余额为665.2亿元，二者比例相较A股整体市值均较小。目前融资余额虽然快速减少，但还是慢于2022年和2018年两次大跌时，融资盘尚未出现恐慌性平仓的现象。 近期研究报告 融资盘平仓压力较大，但最困难的时间已经过去。目前融资融券担保物价值/融资融券余额已来到2.68，低于2022年4月的2.93，略高于2023年10月的2.65，融资盘已经面临较大的平仓压力。但融资盘担保物中的证券市值减少幅度相对万得全A指数跌幅之差和2022年下跌过程较为接近，明显小于2018年水平，担保物中现金的增加更多来自追加的保证金，而非出售证券平仓。目前担保物现金/担保物证券为5.3%已经处于2021年之后的高位水平，2022年4月见底前的最高比例为5.6%，当下融资盘或已补充足够多的保证金，平仓压力最大的时间已经过去。 须关注质押平仓风险，虽过高峰但仍有压力。在60%质押比例和130%平仓线的假设下，已有792支股票有质押交易触及平仓线，而在 一周前的1月26日仅有361支股票有质押交易触及平仓线。在此基础上我们对带质押交易的股票进行了下跌敏感性测试，基于所有带质押交易的个股平均下跌的假设，发现后续在-2%、-5%、-10%三个水平下触及平仓线个股数量将平均增长，而触及平仓线个股的市值将较快速增长。因此，虽然股票质押触及平仓线对微观流动性冲击最大的时刻已经过去，但后续仍将面临一定压力。 风险提示： 统计存在误差，证券交易政策变动等。 目录 1微观流动性受冲击高峰已过，但后续仍有压力4 1.1融资盘未恐慌性平仓，融券盘亦未对下跌推波助澜4 1.2转融资保持稳定，转融券延续持续下降趋势6 1.3须关注质押平仓风险，虽过高峰但仍有压力7 2微观流动性对小市值影响明显，仍有部分潜在承压个股8 2.1杠杆资金净头寸减少对个股相对收益率冲击明显，目前高杠杆个股带有小市值成长特征8 2.2质押同样影响小市值个股，平仓风险已明显缓释11 3风险提示15 图表目录 图表1：融资余额（亿元）与万得全A指数5 图表2：融券余额（亿元）与万得全A指数5 图表3：融资融券担保物/融资融券余额和担保物现金/担保物证券6 图表4：担保物证券减少幅度与万得全A指数跌幅之差6 图表5：转融券期末余额(亿元)与万得全A指数6 图表6：转融资期末余额(亿元)与万得全A指数6 图表7：A股总质押股数(亿股)及占总股本比7 图表8：个股单次质押股数占总股本比分布(支)7 图表9：有质押触及平仓线个股数(支)及其总市值(亿)8 图表10：个股2024年杠杆资金净头寸变化分布（支）9 图表11：个股净杠杆头寸变化与相对收益9 图表12：个股净杠杆头寸(2023.12)和2024年相对收益9 图表13：净杠杆资金变化比例与对应市值中位数（亿）9 图表14：个股2023年底杠杆资金净头寸/总市值和相对收益10 图表15：个股杠杆资金净头寸/总市值分布情况(支)10 图表16：杠杆资金净头寸/总市值>6%个股所属行业分布及平均总市值(亿元)10 图表17：潜在质押平仓个股的总市值(亿)分布11 图表18：潜在质押平仓个股2024年相对万得全A涨跌11 图表19：-2%假设下新增潜在质押平仓个股11 图表20：-5%假设下新增潜在质押平仓个股12 图表21：-10%假设下新增潜在质押平仓个股14 A股在1月以来出现持续下跌，并且最近下跌速度加快，对于A股目前的跌势我们认为相比基本面因素，微观流动性上的压力更值得关注。目前国内经济运行平稳且央行在1月底完成降准降息，在基本面上并不存在引发市场预期大幅恶 化的基础，海外对美联储降息预期的反复虽然导致汇率产生波动，但仍在11月 下旬以来7.15的波动中枢左右，因此我们认为当下急促猛烈的市场调整并非由基本面因素导致。在细究A股两融、转融券和质押情况后，我们认为由证券借出遭遇平仓导致的微观流动性压力是目前大跌的主要原因，当下A股的微观流动性受冲击的高峰已过，但尚有一定尾部风险未得到释放。 1微观流动性受冲击高峰已过，但后续仍有压力 1.1融资盘未恐慌性平仓，融券盘亦未对下跌推波助澜 融资融券余额均持续减少，融资盘未恐慌性平仓，融券盘亦未对下跌推波助澜。当前A股融资余额为14890.6亿元，融券余额为665.2亿元，二者比例相较A股整体市值均较小。两融交易对A股在快速下跌时的影响主要通过在融资盘因为亏损而被迫平仓集中卖出和为对冲下跌风险而快速增加融券仓位两条路径发生。如图1所示，目前看来融资余额确实因为A股在2023年12月以来的持续下跌而快速减少，而融券余额当下也在持续减少。从总量上来看，融资盘平仓带来的卖出压力更大，并且以过往经验来看融资余额停止减少的时间点要晚于市场底，融资盘恢复流入更是要看到市场有明显回升趋势。目前融资余额虽然快速减少，但还是慢于2022年和2018年两次大跌时，融资盘尚未出现恐慌性平仓的现象。如图2所示，当下融券仓位随着市场下跌不升反降，而实际上A股融券余额和指数之间有着比较强的正相关性，这或是因为A股中纯空头策略较少，投资者进行融券操作更多是作为多头对冲和T+0流动性工具的原因。 图表1：融资余额（亿元）与万得全A指数图表2：融券余额（亿元）与万得全A指数 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 融资余额万得全A(右轴) 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 3000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 融券余额万得全A(右轴) 6500 6000 5500 5000 4500 4000 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 3500 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 融资盘平仓压力较大，但最困难的时间已经过去。对于A股下跌和融资盘平仓之间是否已经发生负反馈，我们认为答案是当前尚未发生，并且最困难的时间已经过去。由于融券规模远小于融资规模，且融券规模目前也在跟随股指下降，因此可以用融资融券担保物价值/融资融券余额来近似表示融资盘面临的强行平仓压力。如图3所示，目前正处在融资融券担保物价值/融资融券余额快速下降的阶段，而担保物中现金的比例快速上升，二者的反向变动无外乎融资盘触及平仓线被要求追加保证金和触及平仓线后发生强制卖出，均指向融资盘平仓压力增大。当前融资融券担保物价值/融资融券余额已来到2.68，低于2022年4月的 2.93，略高于2023年10月的2.65，当前融资盘已经面临较大的平仓压力。我们 判断最困难时间已经过去的原因在于如图4所示本轮快速下跌中融资盘担保物中的证券市值减少幅度相对万得全A指数跌幅之差和2022年下跌过程较为接近，明显小于2018年水平，担保物中现金的增加更多来自追加的保证金，而非出售证券平仓。目前担保物现金/担保物证券为5.3%已经处于2021年之后的高位水平，2022年4月见底前的最高比例为5.6%，当下融资盘或已补充足够多的保证金，平仓压力最大的时间已经过去。 图表3：融资融券担保物/融资融券余额和担保物现金/担保物证券 图表4：担保物证券减少幅度与万得全A指数跌幅之差 融资融券担保物价值/融资融券余额202420222018 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 担保物现金/担保物证券(右轴) 2% 9% 8%0% 7%-2% 6%-4% 5%-6% 4%-8% 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 3% T1T7T13T19T25T31T37T43T49T55T61T67T73T79T85T91T97 -10% 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2转融资保持稳定，转融券延续持续下降趋势 转融资保持稳定，转融通延续持续下降趋势。转融通业务在股市微观流动性上和融资融券业务有着相同的作用，尤其转融券规模在2020年迅速扩大，因此 也是需要重点关注的方向。如图5所示，和融券类似，转融券规模在市场下跌时 同样会快速下降，并不会成为做空工具进而放大下跌的幅度，自2024年以来转 融券规模已下降90亿。如图6所示，转融资规模则在本轮下跌中保持稳定，并且其相较融资余额差距较大，并非A股主要的杠杆买入资金，其对股市微观流动性的影响较小。 图表5：转融券期末余额(亿元)与万得全A指数图表6：转融资期末余额(亿元)与万得全A指数 转融券期末余额万得全A(右轴)转融资期末余额万得全A(右轴) 2000 1500 1000 500 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2020-01-03 2020-05-03 2020-09-03 2021-01-03 2021-05-03 2021-09-03 2022-01-03 2022-05-03 2022-09-03 2023-01-03 2023-05-03 2023-09-03 2024-01-03 0 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2020-01-03 2020-05-03 2020-09-03 2021-01-03 2021-05-03 2021-09-03 2022-01-03 2022-05-03 2022-09-03 2023-01-03 2023-05-03 2023-09-03 2024-01-03 0 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3须关注质押平仓风险，虽过高峰但仍有压力 A股总体质押规模不大，但个股单次质押占