运动及汽车驱动，24年景气度有望延续

2024年02月02日 运动及汽车驱动，24年景气度有望延续 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 10.52 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300218 8.32/14.47 22.83 14.41 136.98 安利股份 上证指数 157% 125% 94% 63% 31% 0% -31% 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 相关研究 1.《安利股份：PU合成革龙头企业，成功迈入客户收获期》 评级及分析师信息 安利股份(300218) 主要观点：我们曾于2021年推出安利股份深度报告，此次推出深度报告系列之二，主要基于：（1）得益于汽车客户放量，公司23年下半年迎来拐点；考虑运动客户迎来补库存拐点，预 计24年改善趋势有望延续；（2）我们进一步将公司下游4大领域进行了细分行业空间、竞争格局、成长驱动的分析梳理。 我们判断，（1）24Q1景气度有望延续23年下半年以来的复苏，不仅汽车业务高增长，运动品类去库存基本结束、有望迎来补库存拐点；（2）海外客户、汽车、电子等高毛利产品占比提升带动公司净利率改善趋势延续；（3）越南剩余2条生产线 有望今年投产，预计24年有望扭亏。维持23-25年收入预测为20.00/24.60/29.33亿元；23-25年归母净利为0.72/2.01/2.64 相对股价% 亿元，对应23-25年EPS0.33/0.93/1.22元，2024年2月2日收盘价10.15元对应PE为30.59/10.95/8.33X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。 ►汽车内饰PU：环保、价格优势驱动 根据百谏方略，我们预计目前汽车内饰PU革渗透率约为10%，受新能源汽车销量持续高增长及PU革渗透率驱动，我们测算汽车内饰PU革行业规模长期有望达60亿元。安利优势在于安徽的新能源车产业链优势，且在产品端耐酒精、防污、气味、环保性能等做得更好，我们预计24年汽车业务收入有望达3亿元。 ►运动鞋材PU：24年有望迎来补库存拐点 PU应用在运动鞋材上具有高耐水、耐酸、耐碱且成本低的特点，我们测算，运动鞋材PU市场空间约108亿元。安利优势在于新材料研发储备，从而通过海外大客户验厂。短期驱动来自NIKE放量+补库拐点+TPU增长，远期驱动来自客户份额提升+新客户拓展机会，预计24年运动业务收入有望达14亿元。 ►沙发家居PU：地产企稳+PU渗透率提升 由于色彩丰富、真皮质感、价低、环保等优势，近年来PU在家居中的渗透率提升。其中，沙发家居对PU的用量较大（沙发单位PU用量为5-8米）。公司覆盖了较多国内和美线沙发家居品牌，海内外客户资源广，未来存在份额提升空间。 ►电子产品PU：关注苹果的成长 PU在电子渗透率提升主要由于更加亲肤、防摔、且信号抗干扰能力强；尽管电子产品对PU用量不多，但对价格敏感性小，毛利率高。根据公司投资者交流纪要，目前安利已与苹果、三星、Beats等进行合作。 风险提示 客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,046 1,953 2,000 2,460 2,933 YoY（%） 32.3% -4.6% 2.4% 23.0% 19.2% 归母净利润(百万元) 132 145 72 201 264 YoY（%） 161.4% 9.7% -50.2% 179.2% 31.5% 毛利率（%） 22.9% 15.9% 19.4% 23.6% 24.0% 每股收益（元） 0.61 0.67 0.33 0.93 1.22 ROE 11.7% 11.3% 5.3% 13.0% 14.6% 市盈率 18.41 16.65 30.59 10.95 8.33 正文目录 1.公司变化：汽车和运动有望驱动24年景气度延续4 1.1.历史回顾：23年下半年迎来拐点，兑现盈利能力改善4 1.2.股权结构回顾：两个财务投资股东减持告一段落，23年8月回购完毕5 1.3.资本市场回顾:目前处于底部估值区间，21年最高PE24-30X6 2.公司优势：质量稳定性强、成本优势强、客户资源优质7 3.汽车内饰PU：环保、价格优势驱动7 3.1.汽车PU行业空间：预计未来达到60亿元7 3.2.壁垒及竞争格局：相较世联、瑞高，安利后发优势在于安徽新能源车产业链优势9 3.3.未来空间：基于比亚迪，拓展其他新客户10 4.运动PU：24年有望迎来补库存拐点，远期空间展望108亿元11 4.1.行业空间：运动鞋材PU市场规模有望达108亿元11 4.2.壁垒及竞争格局：TPU技术难度高，市场空间较强11 4.3.未来空间：客户资源广，销售预期良好13 5.沙发家居PU：地产企稳+PU渗透率提升13 6.电子产品PU：关注苹果的成长14 6.1.行业空间：电子产品皮革保护套需求提升14 7.盈利预测和投资建议15 8.风险提示17 图表目录 图1历年收入、净利及增速（亿元）4 图2历年产能及增速（百万米）4 图3历年毛利率和净利率5 图4历年费用率5 图5安利股份PEBAND6 图6公司主要客户7 图7我国汽车与新能源汽车销量及增速（万辆）8 图8公司汽车业务销售收入及增速（亿元）10 图9中国运动鞋服市场规模（亿元）11 图10Nike库存增速11 图11公司沙发业务销售收入及增速（亿元）14 图12敏华控股沙发产品历年收入及增速（亿元）14 图13顾家家居沙发产品历年收入及增速（亿元）14 图14生态功能性合成革在电子产品中的应用15 表1安利股份前十大股东（截至2023Q3）5 表2各类皮革材料属性对比8 表3同行业竞争对比（2022年）9 表4汽车业务客户拆分及预期（亿元）10 表5运动PU主要竞争对手12 表6同业公司鞋服对比12 表7沙发PU同业公司对比13 表8同业公司对比15 表9分品类收入拆分（亿元）16 表10盈利预测17 1.公司变化：汽车和运动有望驱动24年景气度延续 1.1.历史回顾：23年下半年迎来拐点，兑现盈利能力改善 安利股份是目前国内生态功能性聚氨酯合成革（PU）生产规模最大的企业，并具备多种新材料储备。公司下游领域中功能鞋材、沙发家居目前营收占比合计约80%左右；汽车内饰、电子产品、体育装备和工程装饰目前营收占比合计约20%左右。2022年内销/外销占比分别为62%/38%。 我们曾于2021年首次覆盖公司，并基于“新产品（水性无溶剂PU）、大客户 （海外运动和沙发客户、汽车和电子客户）占比提升带动公司盈利能力改善、多年研发费用投入迎来收获”进行推荐；但此后由于21年下半年疫情、原材料涨价、限电影响，22年受到天然气成本大涨、疫情、下游运动客户去库存影响，改善节奏不达预期。然而，根据我们测算，23年单价已较21年29元/米提升至34元/米，公司迎来业绩拐点，当前时点我们判断除了汽车客户维持高增长外，运动客户也迎来补库拐点，预计24年仍有望延续改善趋势。 公司已预告2023年收入/归母净利/扣非净利分别为20.0/0.68-0.78/0.68-0.78亿元、同比增长2.43%/-46.07%至-52.98%/474.10%-529.12%，但净利包含中融信托产品计提减值（0.16亿）影响，若加回则归母净利约为0.84-0.94亿元、超出我们此前预计的0.8亿元。分季度来看，下半年迎来拐点：23Q4收入/归母净利/扣非净利分别为5.69/0.26-0.36亿元/0.39-0.49亿元，同比增长27.4%/转正/转正，扣非净利率为6.9%-8.6%，较23Q3扣非净利率6.8%进一步改善。公司历史平均净利率范围为4-5%，2023Q3/Q4公司收入同比增长7.5%/27.4%，净利率分别为7.3%/6.9-8.6%，已恢复至正常水平。 公司历史上净利率主要受毛利率和汇兑损失影响，毛利率则主要受到产品和客户结构、原材料价格变动（原材料占比约60%）、扩产节奏爬坡影响。历史上，由于原材料急涨阶段、而公司部分大客户订单议价周期为3-6个月，因此提价存在滞后；但我们预计，未来盈利能力改善主要来自结构改善，即高毛利的汽车、电子、海外客户占比提升。 图1历年收入、净利及增速（亿元）图2历年产能及增速（百万米） 图3历年毛利率和净利率图4历年费用率 1.2.股权结构回顾：两个财务投资股东减持告一段落，23年8 月回购完毕 公司实际控制人为董事长姚和平等8名一致行动人，直接持股0.41%、通过安徽安利科技投资集团股份有限公司间接持股21.90%，上市至今从未减持。 公司原三四股东香港劲达和香港敏丰均为财务投资者，2018年持股比例分别为12.14%/10.75%，此后陆续减持，23H劲达剩余367万股、占比1.7%；23Q3两个财务投资者均已退出前十大股东。 公司22年4月发布第三期员工持股计划，参加本员工持股计划的员工总人数不 超过500人，持股计划股份合计不超过450.88万股,约占公司总股本的2.08%，均来自公司回购专用账户已回购的安利股份A股普通股股票，员工持股计划的购买价格为 10.54元/股，筹集资金总额上限为4755万元。存续期为不超过36个月，考核指标为2022年度实现的扣非归母净利增长不低于25%，则本员工持股计划权益归属比例为100%；若增长率低于25%，则本员工持股计划权益归属比例为80%。公司22年扣非归母净利同比下降115.08%。22年6月已将回购股票过户至本期员工持股计划名下，确认总费用0.17亿元。 23年6月公司发布回购预案，拟回购金额2000-3000万元，回购价格不超过13 元/股。截至23年8月9日，公司以9.29-9.79元/股回购315.77万股，占公司总股本约1.46%，回购金额0.3亿元。 表1安利股份前十大股东（截至2023Q3） 股东名称 持股比例 持股数量 安徽安利科技投资集团股份有限公司 21.90% 47,520,000 合肥市工业投资控股有限公司 12.57% 27,280,000 广发银行股份有限公司-国泰聚信价值优势灵活配置混合型证券投资基金 4.60% 9,980,000 中国工商银行股份有限公司-诺安先锋混合型证券投资基金 2.81% 6,095,392 渤海银行股份有限公司-诺安优选回报灵活配置混合型证券投资基金 2.27% 4,933,736 招商银行股份有限公司-交银施罗德启诚混合型证券投资基金 2.20% 4,775,800 安徽安利材料科技股份有限公司-第3期员工持股计划 2.08% 4,508,800 易方达基金-中央汇金资产管理有限责任公司-易方达基金-汇金资管单-资产管理计划 1.57% 3,400,200 沈向红 1.55% 3,367,200 兴业银行股份有限公司-国泰兴泽优选一年持有期混合型证券投资基金 1.38% 3,000,000 其他 47.07% 102,326,087 1.3.资本市场回顾:目前处于底部估值区间，21年最高PE24- 30X 图5安利股份PEBAND 2024年1月31日，公司总市值为23亿元。公司在2010-2020年间最低估值为 18-20X，考虑资本市场环境变化，参考意义不大。回顾公司近3年历史估值情况： （1）2021年上半年受益于21H海外供应商受疫情影响、海外地产疫后迎来上涨周期带动沙发需求，公司最高市值涨至47亿元、对应PE接近24-30X（彼时预期利润为1.5-2亿元）。 （2）21H2-23H，公司受到疫情影响、下游运动客户去库存、下游沙发客户受地产影响、原材料和天然气成本上涨等诸多影响，业绩低于预期，期间最低市值为18亿、对应正常利润（1.5-2亿元）9-12X。 80.00