国债月报：无惧新高

期货研究报告|国债月报2024-02-01 无惧新高 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 利率市场结构的转变仍缺乏相应触媒。美联储1月虽选择了维持利率现状不变，但是资产负债表紧缩政策的延续和相对“鹰派”的货币政策预期，增强了美元流动性收紧的压力。我们预计市场对于降息预期的定价仍存在空间，长端债券虽已创新高，或仍存上行空间。 核心观点 ■市场分析 1月年收益率曲线延续平坦化。2年期利率从2.21%回落至2.13%（-8.2BP），5年期利率从2.40%回落至2.29%（-11.1BP），10年期利率从2.56%回落至2.43%（-13.0BP），30年期利率从2.83%回落至2.64%（-18.6BP）。 1月央行降准，宏观流动性稳定。当前国内宏观周期处在底部区间，相比较负债端的宏观政策来托底，底部象限的走�更需要作用于资产端的宏观支持政策来推动实体部门进入到扩张中去。但是在金融进一步开放条件下，外部高利率预期环境下“降息”的选择将 对于人民币带来更大压力。1月央行选择了降准的方式为国内金融体系提供流动性支持。 关注3月美联储会议提供的政策窗口。中美宏观政策的博弈仍在延续，美联储声明调整 后短期的方向从去年12月份的“鸽派”转向“鹰派”，高利率延续更长时间增加了美元流动性压力，2月主要国家宏观货币政策的空档期，需要关注非货币政策因素（尤其是前期认为降息过早，货币政策调整未到时间的经济体）对于货币政策预期形成的挑战。稳定流动性预期下，我们预计国债仍存博弈的上行空间。 ■策略 单边：2406合约谨慎偏多 套利：关注利率反弹后宽松预期驱动收益率曲线策略的陡峭空间（2×TS-1×T）套保：关注流动性压力对冲，空头可采用2406合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 利率走势回顾和展望3 央行再降准，稳定宏观流动性4 美联储偏鹰，关注流动性对冲5 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2023）|单位：%3 图2：实体实际利率高位丨单位：%4 图3：实体流动性低位丨单位：%4 图4：美国信用资产处在高位丨单位：%5 图5：美国流动性宽松继续收窄丨单位：百亿美元5 利率走势回顾和展望 2024年1月国债期货的CTD券收益率延续回落，且长端的回落幅度继续强于短端—— 2年期利率从2.21%回落至2.13%（-8.2BP），5年期利率从2.40%回落至2.29%（-11.1BP）， 10年期利率从2.56%回落至2.43%（-13.0BP），30年期利率从2.83%回落至2.64%（- 18.6BP）。在央行降准缓和市场流动性压力，但降息暂未落地的背景下，收益率曲线继续保持平坦化： 一方面，央行通过降准（本次降低0.5个百分点，相比较去年两次0.25个百分点的降幅略超预期），能够改善银行体系的资产负债状态，提供了释放流动性的空间。此外，央行通过下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，叠加12月重启的PSL结构型货币政策工具，总量和结构流动性释放的方向也更为明确，我们认为市场将在货币政策宽松的过程中逐步重拾信心，关注短期利率的回落对于2年期国债期货（TS）上的推动作用。 另一方面，美联储将在限制性“高利率”和继续“缩表”的货币政策环境下。人民银行2月开始降准对冲了美联储限制性货币政策形成的流动性压力，但额外的降息等货币政策宽松政策预计短期继续降低。至少短期内（3月份之前）美联储的高利率预期延续甚至在“不着陆”背景下的增强，降低了实施利率宽松的环境。预计国内风险资产的压力从外部条件来看仍未有效降低，在政策空间收窄的背景下继续关注短期的风险。 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2023）|单位：% 3月6月9月12月 TS TF T 3.53.5 TL 3.03.0 2.52.5 2.0 202220232024 202220232024 202220232024 202220232024 2.0 数据来源：iFind华泰期货研究院 展望2月，市场结构的转变仍缺乏相应触媒。一方面，非美经济体的降息仍处在“口头”阶段，欧洲央行连续第三次选择利率水平不变，认为当前讨论降息太早了；日本央行在下调核心CPI预期的情况下选择按兵不动，认为价格前景的不确定性仍然很高。另一方面，美联储1月份也选择了维持利率现状不变，但是未改变的资产负债表紧缩政策和相对“鹰派”的货币政策预期，增强了美元流动性收紧的压力。在美元流动性收紧背景下，我们预计市场对于降息预期的定价仍存在空间，长端债券虽已创新高，或仍存上行空间。 央行再降准，稳定宏观流动性 结合库存（12月工业企业库存增速+2.1%）和实际利率（12月实际利率4.5%）来看，当前国内宏观周期处在底部区间，相比较负债端的宏观政策来托底，底部象限的走�更需要作用于资产端的宏观支持政策来推动实体部门进入到扩张中去。但是在金融进一步开放条件1下，外部高利率预期环境下“降息”的选择将对于人民币带来更大压力。 央行通过降准（2月开始降低0.5个百分点，相比较去年两次0.25个百分点的降幅略超预期），能够改善银行体系的资产负债状态，提供了释放流动性的空间。通过下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，叠加12月重启的PSL结构型货币政策工具，总量和结构流动性释放的方向也更为明确，我们预计未来市场将在“利率”宽松空间打开的过程中逐步重拾信心。 图2：实体实际利率高位丨单位：%图3：实体流动性低位丨单位：% 企业实际利率企业杠杆率增速(右轴)M1-M2(提前6个月)CPI-PPI(逆序,右轴) 乐观预期 15105 5 0 00 -5 -5 -15 乐观预期 -10 -5 0 5 -15 202020212022202320242025 -10 -10 10 202020212022202320242025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 1在1月国新办举行的新闻发布会上，国家金融监督管理总局副局长肖远企表示，已取消银行保险机构的外资股份比例限制，同时大幅减少外资数量型准入门槛。 美联储偏鹰，关注流动性对冲 美联储1月利率决议延续此前“加息”按兵不动的政策选项，并继续“缩表”。但是在会议声明中做了较多修改：1）重申了长期货币政策目标“最大就业和2%通胀”；2）删去了对银行体系稳健的表述，认为影响货币政策目标的风险因素趋于平衡。 美联储声明的调整，意味着美联储货币政策处在改变前的观望期，且短期的方向从去年 12月份的“鸽派”转向“鹰派”。我们预计美联储政策在当前环境下将继续维持政策“观望”， 即美联储的高利率将延续更长时间，市场或将继续降低美联储短期3月降息的预期——宏观政策的博弈仍在继续，美联储新闻发布会上，美联储主席认为美国经济稳健和强劲，通胀存在“2%”以上就不再往下的风险，暗示美国经济不着陆的可能性；而此前1月份在中国央行的新闻发布会上，潘功胜指🎧“2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛”，短期分化的压力仍存。 关注3月美联储议息会议提供的政策窗口。在经济周期的底部改善的初期，央行的货币政策为金融中介释放流动性提供了“推动力”，但实体经济的有效提振仍需要“拉动力”，从财政万亿特别国债在2024年的“投资性”支�形成实物工作量，到实体部门实际利率的有效降低提供扩张性动力。我们理解当前财政扩张的仍是“市场化”为主，关注后期财政和货币政策的进一步配合，通过“工具创新”来加强对实体经济的政策传导。 展望2月，我们维持1月的观点，认为海外过于一致的“降息”预期提供的流动性仍在转变的过程中，2月主要国家宏观货币政策的空档期，需要关注非货币政策因素（尤其是前期认为降息过早，货币政策调整未到时间的经济体）对于货币政策预期形成的挑战，一方面是欧洲的需求问题，另一方面是东亚在地缘博弈状态下形成的区域流动性压力，对于“宽信用”和“稳预期”时期的国内流动性压力仍值得留意。 图4：美国信用资产处在高位丨单位：%图5：美国流动性宽松继续收窄丨单位：百亿美元 60 30 0 -30 美股同比增速HYCCC(右轴) 5 7 9 11 13 190 180 170 160 150 140 130 美国银行储蓄(左)美联储逆回购工具 TGA 25 20 15 10 5 0 2021202220232024202520202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com