医药行业深度研究报告：原料药板块系列深度二：潮起潮落，行业有望否极泰来

行业研究 证券研究报告 医药2024年02月04日 医药行业深度研究报告 原料药板块系列深度二：潮起潮落，行业有望否极泰来 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：�宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 2023-02-02~2024-02-02 0% -11% 23/02 -21% 23/04 23/0623/0923/1124/02 -32% 医药 沪深300 相关研究报告 《创新药周报2024-1-29：ASC40治疗经肝穿活检证实纤维化2/3期NASHIIb期成功》 2024-01-29 《华创医疗器械随笔系列4：九安医疗——十年一剑，打造出海竞争力》 2024-01-28 《华创医药投资观点&研究专题周周谈第62期：见微知著，专利悬崖下原料药有望迎来需求新周期》 2024-01-27 上一波行情造就十倍股。自2018年以来，原料药行情大致分为三个阶段：主升浪-上涨持续-下跌。2018年中，行业遭遇沙坦基因毒性问题，部分公司借机技术能力和反应能力取得质的飞跃，行业迎来量价齐升， 实现戴维斯双击。2020年底，尽管龙头供给恢复，市场竞争趋于激烈价格下行，景气度出现拐点。但头部公司CDMO业务转型顺利，且疫情药物订单需求增加对业绩提供持续支撑，行情得以延续。2022年以来，全球经济秩序正常化，下游客户去库存和高价导致行业产能扩张，毛利率低迷。我们认为未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。 中印对比下的追赶与超越。从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间 体产业链中占据重要地位，企业数量占全球48%，产能占比30%。大多数企 行业基本数据 业依然停留在上游低附加值环节。增量产能方面，印度政府通过一系列激励政策鼓励本土制药产业的发展，如PLI计划、原料药园区计划和增加财政预 股票家数(只) 476 占比%0.06 算等一系列措施；然而实际投产进度或有延后，关键原料药本土化生产上依 总市值(亿元) 55,126.71 7.11 然面临挑战。存量产能方面，我国头部企业在产能扩张表现积极，产业升级 流通市值(亿元) 45,125.61 7.54 趋势明确，中国企业在全球原料药市场中展现持续活力和潜力。我们预计，中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -21.0% -20.5% -32.0% 相对表现 -14.9% -0.6% -8.0% 度，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。 展望未来，行业将进入新一轮成长周期。一方面，专利悬崖背景下，特色原料药市场有望实现进一步扩容。以沙坦为例，专利集中到期的几年内原料药市场迎来大幅增长，并且十余年后全球沙坦原料药消耗量还在稳步增长。未 来�年，我们预计仍有一批重磅品种集中到期后有望复制沙坦路径，为行业带来新的增长机遇。另一方面，通过纵向拓展产业链，原料药制剂一体化企业有望借助国内外双轮驱动，打开自身成长天花板。国内市场中，原料药制剂一体化企业有望通过新品种持续获批和带量采购的模式，抢占市场份额，取得丰厚利润回报；制剂出口方面，随着海外品种逐步放量，国内企业在规范市场中尚有巨大的市占率提升空间。 综合看，原料药板块内的相关企业随着自身成长通常会在原料药、制剂一体化和CDMO等领域进行拓展，并会适当尝试向创新药的升级。依托国内健全的基础产业链、丰富的化学合成人才，以及头部企业多年的技术和体系积淀，我们认为未来十年更可能出现的趋势将是这些领域的优质国内企业在全球共同崛起。 投资建议：坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业未来成长机遇和投资机会。我们着重看好产业中已具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注健友股份、华海药业、九洲药业、普洛药业、博瑞医药、仙琚制药、普利制药、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、美诺华等。 风险提示：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。 投资主题 报告亮点 本篇报告作为原料药行业深度报告，首先对上一轮原料药行情进行了复盘，然后通过中印对比视角，梳理和展望了全球原料药供给侧格局，最后对下一轮产业周期到来之际的行业发展趋势等进行了展望。 投资逻辑 原料药板块内的相关企业随着自身成长通常会在原料药、制剂一体化和CDMO等领域进行拓展，并会适当尝试向创新药的升级。依托国内健全的基础产业链、丰富的化学合成人才，以及头部企业多年的技术和体系积淀，我们认为未来十年更可能出现的趋势将是这些领域的优质国内企业在全球共同崛起。 目录 一、上一波行情造就十倍股6 （一）第一阶段（2018-2020Q3）：供给变革，沙坦变局孕育机遇6 （二）第二阶段（2020Q4-2022Q1）：景气度拐点，但疫情带来营收增长7 （三）第三阶段（2022Q2-Now）：持续盘整8 二、中印对比下的追赶与超越10 （一）中国在全球产业链具有话语权，但大而不强10 （二）印度政府集中扶持中间体，对原料药影响或有限11 （三）国内头部企业奋起直追14 （四）成本依然是竞争的第一要素15 三、下一轮产业周期即将来临16 （一）企业迈向高质量发展，产业附加值全面提升16 （二）专利悬崖下，特色原料药市场有望进一步扩容17 （三）纵向拓展，国内外双轮驱动打开成长空间20 四、投资建议23 �、风险提示23 图表目录 图表12017年-2023年原料药（申万）板块收盘价6 图表217Q1-23Q3天宇股份单季度毛利率复盘6 图表32017-2021年天宇股份收盘价（元）6 图表42017-2023年国内缬沙坦原料药单价（元/kg）7 图表52017-2023年布伦特原油期货结算价（美元/桶）7 图表62017-2023年中国出口集装箱运价指数7 图表72017-2023年人民币汇率走势7 图表82017-2023年普洛和九洲的总市值（亿元）8 图表917年-23年九洲药业半年度CDMO收入及收入占比8 图表102017-2023Q1-3普洛和九洲的归母净利润及增速8 图表111Q17-3Q23原料药板块单季度毛利率趋势9 图表12近十年沙坦类平均单价（元/KG）9 图表13近十年肝素平均单价（美元/KG）9 图表14近十年维生素类平均单价（美元/KG）9 图表15近十年黄体酮平均单价（元/KG）9 图表16中国在美、欧、印的API产业链中占比10 图表17中国原料药产能全球占比10 图表182022年中国原料药市场出口情况11 图表19印度API和中间体的进口金额与来自中国的金额及占比11 图表20PLI计划鼓励发展的原料药适应症领域分布12 图表21PLI计划获批生产的部分中间体品种12 图表22PLI计划获批生产的23个原料药品种13 图表23PLI计划下获批3个以上项目的企业名单13 图表24PLI计划下投资额较大的前六名企业（单位：亿卢比）13 图表252017/1-2023/11，自中国出口青霉素中间体的数量（单位：吨）14 图表262022年中印主要原料药企业收入对比（亿元）15 图表272022年中印主要原料药企业的固定资产及对比（亿元）15 图表282022年中印主要原料药企业在建工程对比（亿元）15 图表292022年中印主要原料药企业CAPEX对比（亿元）15 图表30印度与中国原料药成本比较16 图表312016-2022年中国原料药出口金额（亿美元）17 图表322016-2022年中国原料药出口量（万吨）17 图表331Q22-3Q23同和药业的新产品收入及占比17 图表342018-2022年天宇股份规范市场销量占比17 图表352005-2019年华海药业沙坦类原料药收入（亿元）及同比增速18 图表362010-2019年华海药业沙坦类原料药销量（吨）18 图表37沙坦类主要原料药和制剂市场空间18 图表382016-2022年全球沙坦原料药消耗量（吨）18 图表39按核心化合物美国专利到期时间，TOP20MNC重磅小分子药物数量（个）19 图表40按核心化合物美国专利到期时间，TOP20MNC重磅小分子药物2022年销售额小计（亿美元）19 图表412015-2023年到期的TOP20MNC重磅品种适应症领域19 图表422024-2028年到期的TOP20MNC重磅品种适应症领域19 图表43部分药物日用药量统计19 图表44全球已激活磷酸西格列汀API的企业所属国家分布20 图表45磷酸西格列汀API处在已激活状态的部分中国企业20 图表46历次集采中标率及降价幅度20 图表472016-2022年，华海药业国内制剂收入（亿元）21 图表482010-2019年中国西药制剂出口美国情况22 图表492010-2019年中国西药制剂出口欧盟情况22 图表50A股部分医药先进制造典型公司梳理23 一、上一波行情造就十倍股 自2018年以来，原料药行情大致分为三个阶段：主升浪-上涨持续-下跌。2018年中，行业遭遇沙坦基因毒性问题，部分公司借技术能力和反应能力取得质的飞跃，行业迎来量价齐升，成功实现戴维斯双击。至2020年底，随着龙头供给恢复，市场竞争趋于激烈，价格下行，景气度出现拐点。与此同时，头部公司CDMO业务拓展顺利，且疫情药物订单需求增加对业绩提供持续支撑，行情得以延续。2022年以来，全球经济秩序逐渐正常化，下游客户去库存和行业产能扩张，行业供需两头承压，板块毛利率低迷。我们认为未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。 图表12017年-2023年原料药（申万）板块收盘价 资料来源：Wind，华创证券 （一）第一阶段（2018-2020Q3）：供给变革，沙坦变局孕育机遇 近年来，随着环保监管趋严、一致性评价和带量采购等政策推行以及全球原料药产能持续向新兴国家转移，原料药行业的景气度持续提升。 2018年7月，基因毒性杂质的问题席卷全球沙坦类药物市场，原料药行业供需关系急剧变化。变局之中，行业内部分龙头公司凭借多年积淀的技术能力和出色的反应速度，化危为机，在全球市场份额、原料药/中间体结构、原研客户供应链等方面均取得质的飞跃，迎来了一轮业务爆发期。在此阶段，原料药行业迎来一轮主升浪，实现戴维斯双击。 图表217Q1-23Q3天宇股份单季度毛利率复盘图表32017-2021年天宇股份收盘价（元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）第二阶段（2020Q4-2022Q1）：景气度拐点，但疫情带来营收增长 随着供给恢复，景气度出现拐点。随着20Q4华海及海外部分企业禁令逐步解除，沙坦原料药的市场竞争阶段性激烈化，并且较高的价格吸引了更多的玩家进入，疫情期间行业扩产，终端价格开始出现了较大的下降。 与此同时，上游化学基础原材料成本与海运费价格上涨、以及人民币升值等外部宏观因素，对原料药行业的盈利能力形成了进一步的挤压。 图表42017-2023年国内缬沙坦原料药单价（元/kg）图表52017-2023年布伦特原油期货结算价（美元/桶） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表62017-2023年中国出口集装箱运价指数图表72017-2023年人民币汇率走势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 尽管存量业务的景气度和盈利能力遇到了较大的挑战，但在全球疫情的背景下，CDMO拓展顺利、新冠药物订单需求激增，使得原料药企业承接了较大的增量需求，业绩表现依然亮眼。一方面，在全球大多数国家停工、停产的背景下，国内原料药企业的CDMO业务转型顺利，如普洛药业和九洲药业等；另一方面，疫情期间为保证