股指期货专题报告：股指启动牛市行情的因素探究

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 专题报告股指期货 股指启动牛市行情的因素探究 摘要 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 股指启动牛市行情要满足一定的条件:第一,此前股指处在持续下跌或盘整的行情,这意味着市场信心的严重缺乏,股票的估值水平处于低位,股市的成交量处于低位。第二，启动牛市无外乎存在增量资金进入股市净买入，这说明要么资金成本大幅降低，即无风险利率大幅下调，或者资金量十分充裕，客观上需要配置高收益风险资产。第三，一般宏观经济持续低迷，股票业绩预期悲观，投资者也不会配置股市资产，所以要启动牛市行情，股票业绩端预期不能太差，这需要宏观经济指标有止跌企稳的预期。 通过对股指的市盈率的倒数与基准利率之差（风险溢价）、沪深两市的成交金额与市值之比、北向资金流向、中美利差与人民币汇率等因素的研究，我们发现了影响股指启动牛市行情启动的一些性质。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 股指期货|专题 1/14请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 正文目录 1股指牛市行情回顾4 2股指启动牛市行情的因素概述5 2.1股指的市盈率的倒数与基准利率之差6 2.2沪深两市的成交金额与市值之比9 2.3北向资金流向10 2.4中美利差与人民币汇率11 图表目录 图1主要股指价格走势5 图2主要股指价格走势5 图3上证50价格走势与动态市盈率6 图4沪深300价格走势与动态市盈率6 图5中证500价格走势与动态市盈率7 图6中证1000价格走势与动态市盈率7 图7上证50价格走势与风险溢价8 图8沪深300价格走势与风险溢价8 图9中证500价格走势与风险溢价8 图10中证1000价格走势与风险溢价9 图11沪深两市的成交金额与市值之比9 图12北向资金成交占比10 图13北向资金流向与指数涨跌的相关性10 图14北向资金净买入额11 图15中美利差与人民币汇率11 图16中美利差与主要指数走势12 图17中美实际利差与主要指数走势12 1股指牛市行情回顾 目前国内已经上市了4只股指期货品种，分别挂钩上证50、沪深300、中证500和中证1000指数，其中前两只成分股以金融、消费等大盘价值股为主，后两只成长股以信息、电子、材料等中小盘成长股为主。 大体来看，上证50和沪深300经历了5波牛市行情，中证500和中证1000 指数则经历了4波牛市行情（括号内为后两只指数牛市行情的起始-终止时间）： 2005年6月至2007年10月（2005年6月至2007年10月）：2005年5月，股权分置改革启动展开，开放式基金大量发行，人民币升值预期，带来的境内资金流动性过剩，资金全面杀入市场。 2008年11月至2009年8月(2008年11月至2011年3月)：随着四万亿救市计划、十大产业振兴计划相继推出，大盘资金面空前宽松，大量资金进入股市交易。2009年10月30日筹备达10年之久的创业板开市，首批28只股票集体亮相，这些股票受到资金追捧。 2014年6月至2015年6月（2012年12月至2015年6月）：伴随着一带一路，国企改革的利好，以及中国人民银行下调金融机构人民币贷款和人民币存款基准利率政策出台，股市一路攀升。2015年6月15日开始，由于场外配资清理、场内融资和分级基金去杠杆形成连锁反应，牛市戛然而止。 2016年2月至2018年1月：市场呈现结构性行情，即大盘价值股上行但创业板指下跌，指数分化较为明显。机构资金逃离中小创成长股，转而抱团投向白马龙头股。从行业和板块来看，机构资金更青睐白酒、家电和金融板块。 2018年12月至2021年2月（2018年12月至2021年12月）:在贸易战和个股集体财务洗澡的巨雷下，股指见底。伴随着北向资金持续净买入以及公私募基金规模大幅增长，机构投资者影响力逐渐扩大。像外资青睐的消费、金融、医药，以及公募偏好的消费、科技、医药、新能源等等，均迎来结构性的牛市行情。机构投资者的行为模式，他们的考核机制，他们的知识体系、决策框架有很多相似之处，这导致了他们在决定应该去买哪个板块的时候有一些相似的方向，导致“资金抱团”的现象。2020年疫情对A股产生了短期扰动，但之后国内快速反应过来，在全球放水以及供应链不稳的情况下，凭借稳定供应能力使得出口大增，股市获得估值与业绩的戴维斯双击。 图1主要股指价格走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图2主要股指价格走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2股指启动牛市行情的因素概述 股指启动牛市行情要满足一定的条件:第一,此前股指处在持续下跌或盘整的行情,这意味着市场信心的严重缺乏,股票的估值水平处于低位,股市的成交量处于低位。第二，启动牛市无外乎存在增量资金进入股市净买入，这说明要么资金成本大幅降低，即无风险利率大幅下调，或者资金量十分充裕，客观上需要配置高收益风险资产。第三，一般宏观经济持续低迷，股票业绩预期悲观，投资者也不会配置股市资产，所以要启动牛市行情，股票业绩端预期不能太差，这需要宏观经济指标有止跌企稳的预期。 综合上述思考，接下来我们探究启动牛市行情与以下因素是否相关，这些因素分别是股指的市盈率的倒数与基准利率之差（风险溢价）、沪深两市的成交金额与市值之比、北向资金流向、中美利差与人民币汇率等。 2.1股指的市盈率的倒数与基准利率之差 我们看股指的市盈率的历史分布图往往会发现，当市盈率处于极低分位数水平时，股指往往也是处于底部。但是市盈率可能很长一段时间都处在极低的位置，如何判断股指是否会启动牛市行情呢。我们发现，市盈率指标较好地阐述了业绩与股价的关系，但是没有考虑到利率水平，因为在高利率环境和低利率环境的相同盈利对应的其实是不同的折现率。因此我们把无风险利率因素也纳入考量，股指的市盈率的倒数与基准利率之差也叫做股指的风险溢价。当上证50与沪深300的无风险溢价处于极大值点时，往往意味着股指进入拐点。当上证50的风险溢价大于10%，沪深300的风险溢价大于7%时，指数反弹的可能性极大。对中证500与中证1000而言，风险溢价指标的预示作用不明显，这或许是因为它们的成分股以中小盘成长股为主，业绩相对不稳定，无风险利率下行的时候基本是业绩低迷的时候。 图3上证50价格走势与动态市盈率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图4沪深300价格走势与动态市盈率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图5中证500价格走势与动态市盈率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图6中证1000价格走势与动态市盈率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图7上证50价格走势与风险溢价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图8沪深300价格走势与风险溢价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图9中证500价格走势与风险溢价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图10中证1000价格走势与风险溢价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.2沪深两市的成交金额与市值之比 当股市情绪极度悲观的时候，沪深两市成交金额一般也会处在低位，由于不同时期的股市总市值情况不一，因此我们观察成交金额与总市值的比值。我们发现在成交金额与市值之比低于0.6%的时候，股指往往会出现较好的反弹行情，这也就是说地量见低价。目前这个比值位于0.8%附近，仍未达到临界值，说明目前的股市成交量可能还没到极度悲观的时候。另外，股指的牛市反弹往往都伴随着该比值的上升，否则就是无量反弹，也可以用该指标来检验股指短线反弹的持续性。 图11沪深两市的成交金额与市值之比 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.3北向资金流向 2015年沪深港股通制度启动以来，外资不断提高沪深股通交易A股，A股的国际化进程显著加速。外资在A股的持仓比例与成交比例逐渐扩大，因此外资流向也逐渐对A股走势产生影响。目前北向资金的每日成交金额已经占到当日的沪深两市成交金额的15%左右，考虑到北向资金以机构资金为主，因此会出现相似的交易思路，并且会影响到所谓的“smartmoney”跟随者的交易决策，从而对股指走势产生影响。观察北向资金流向与当日指数涨跌幅的相关性，我们可以看到北向资金流向与上证50、沪深300、中证500指数当日涨跌的相关系数分别是0.598、0.573、0.422，说明北向资金流向与上证50、沪深300当日涨跌存在一定正相关性。原因主要是北向资金的投资风格偏好金融、消费等价值股，与上证50、沪深300的成分股分布较为吻合。不过如果从累积净买入的角度看，北向资金累积净买入并不意味着指数上涨，反而北向资金累计净卖出往往意味着指数回调，原因在于北向资金中一部分是被动指数配置资金，不会因为行情上涨或下跌就减少配置；而另一部分交易资金，则会择时，会在下跌行情中趋向保守。另外外资对A股资产的风险偏好受到汇率的影响，也是我们需要考虑的因素。 图12北向资金成交占比 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图13北向资金流向与指数涨跌的相关性 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图14北向资金净买入额 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.4中美利差与人民币汇率 随着A股国际化进程加快，人民币的浮动汇率对A股的影响逐渐显现：当人民币处于升值周期时，外资将加大对A股的投资；而人民币处于贬值周期时，外资将下调对A股的投资。而美元兑人民币汇率与中美两国的货币政策、经济周期、外汇市场操作等息息相关，中美利差是其中一个重要因素。我们发现，当中美利差为正，且保持上升趋势时（比如2008年10月至2009年8月、2018 年12月至2020年12月），股市走出大牛市；而当中美利差为负时，将令人民币汇率承压，进而影响到外资对A股资产的风险偏好。 图15中美利差与人民币汇率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图16中美利差与主要指数走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 不过中美利差与股指走势的吻合度并不完美，我们如果用实际利率代替名义利率，计算中美实际利率之差，则可以发现，中美实际利差与股指的走势在近5年非常吻合。 图17中美实际利差与主要指数走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 3总结 股指启动牛市行情要满足一定的条件:第一,此前股指处在持续下跌或盘整的行情,这意味着市场信心的严重缺乏,股票的估值水平处于低位,股市的成交量处于低位。第二，启动牛市无外乎存在增量资金进入股市净买入，这说明要么资金成本大幅降低，即无风险利率大幅下调，或者资金量十分充裕，客观上需要配置高收益风险资产。第三，一般宏观经济持续低迷，股票业绩预期悲观， 投资者也不会配置股市资产，所以要启动牛市行情，股票业绩端预期不能太差，这需要宏观经济指标有止跌企稳的预期。 通过对股指的市盈率的倒数与基准利率之差（风险溢价）、沪深两市的成交金额与市值之比、北向资金流向、中美利差与人民币汇率等因素的研究。我们发现： 1、当上证50与沪深300的无风险溢价处于极大值点时，往往意味着股指进入拐点。当上证50的风险溢价大于10%，沪深300的风险溢价大于7%时，指数反弹的可能性极大。而对中证500与中证1000而言，风险溢价指标的预示作用不明显。这或许是因为它们的成分股以中小盘成长股为主，业绩相对不稳定，无风险利率下行的时候基本是业绩低迷的时候。 2、在成交金额与市值之比低于0.6%的时候，股指往往会出现较好的反弹行情，这也就是说地量见低价。目前这