家用电器：看好白电稳健、黑电海外进击、国改深化三条主线

家电板块2023年相对及绝对收益均非常显著。截至2023年12月31日收盘，家电板块年累计涨幅为9.13%，同期沪深300指数涨幅为-11.38%。尽管2023年以来家电板块重仓持股比例有所提高，但1）基金重仓股市值比例为3.53%，仍处于相对低位；2）多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。 投资主线一：白电板块预计表现稳健。对比美、日地产成熟后家电赛道的表现，我们发现成熟市场下，家电出货量依然稳健，且产品结构升级对家电整体意义更大。1）美国成屋销售占比在早年就达到了较高水平，且白电渗透率也随着地产繁荣快速提升至高位，但在近20年间家电复合增速依然有2%的水平；2）日本作为地产规模持续萎缩的市场，家电出货量在近30年间也只是低个位数下滑。我们认为2024年在乐观/中性假设下，空调内销量分别同比-11.0%/-12.4%。 投资主线二：看好黑电海外进击。 展望2024年，面板价格自2023Q3到达高位后呈回调趋势，顶级国际赛事有望带动下游行业终端销售。1）品牌端，海信依旧为欧洲杯顶级赞助商，有望充分享有此轮赛事红利。2）产品端，同一价格段海信及TCL对比三星/LG产品性能较优，且随着体育营销赋能下全球品牌力的提升及海外新市场的不断开拓，外销有望持续增长。 价格下探之下Miniled有望放量。无论从降价幅度、加价倍率还是价格绝对值维度，S Pro的推出对Mini LED产品的渗透均有里程碑式的意义。若未来Mini LED价格能实现对4-6千元价格带的下探，我们保守估计至2025年，Mini LED有341.8%的增长空间： 投资主线三：继续看好国企改革标的表现。 【海信系】无疑在演绎治理改善带来的经营层面变化，而【长虹系】业绩超预期也印证了国企改革带来的提质增效。 重视家电国企改革标的【四川九洲】。九洲集团2019年开始，推进实施公司组织与管控改革。1)对集团总部管控职能和军工业务经营职能实施分离；2)架构上将职能部门由原来的42个减少到13个；3）董事长曾长期任职政府部门，核心子公司负责人由集团高管兼任。 投资建议：重点推荐海信家电、长虹美菱、持续看好四川九洲，以及稳健经营的白电龙头美的集团、海尔智家。 风险提示：原材料价格波动影响、终端消费需求疲软、汇率波动影响、海运费上涨影响、第三方平台数据误差以及统计误差风险。 重点标的 1.板块行情回顾 行业触底反弹，整体跑赢大盘。 行业层面：回顾2023年以来市场表现，家电板块自年后（M1）开始震荡上行，自 23M3 后跑赢大盘。1）横向来看，截至2023年12月31日收盘，家电板块年累计涨幅为9.13%，同期沪深300指数涨幅为-11.38%，家电板块跑赢大盘。2）纵向来看，23年6月后家电板块景气度回升，前二季度原材料价格和海运费也有所改善，整体行业盈利能力修复明显，市场信心恢复较大，家电板块进一步处于上升区间。 图表1：2023/01/01-2023/12/31各板块涨跌幅（%）：家电和大盘累计上涨9.13%/下跌11.38% 图表2：2023/01/01-2023/12/31家电板块/上证指数较年初累计涨跌幅（%） 板块及公司层面：1）分板块看，厨电、厨房小电板块市场表现弱于于其他板块，厨电、厨房小电分别受到地产下行、行业需求下滑（其中厨房小电及清洁小家电还受行业竞争加剧及平台挤压影响较大），板块增长较弱。2）分公司看，2023年以来市场表现前三为 ，石头科技/海信视像/长虹美菱， 年初至今分别累计增长60.94%/58.86%/35.37%。 图表3：2023/01/01-2023/12/31涨跌幅（%） 宏观消费：1）整体来看，据国家统计局数据，2023年2-12月社零总额/家电类零售额累计值同比去年分别上浮7.2%/上浮0.5%，累计来看社零消费总额增速跑赢家电及音像板块。2）分月来看，家用电器和音像器材类表现与社零总额基本保持同向波动。2023年2-12月社零消费总额大多数月份保持正向增速，而家用电器及音像器材类自7后增速短暂转负，后续平稳回升向好。 图表4：2023.02至今家电和音像器材类/社零总额当月同比（%） 图表5：2023.02至今家电和音像器材类/社零总额累计同比（%） 图表6：2022年至今沪铜及沪铝走势 原材料端：2022年年初至2022年年中沪铜及沪铝指数处于相对高点，在经历2022年中的急速下跌后，原材料成本至2023年已经回归正常水平。受2022年成本高位影响，家电行业2023年年初至年中原材料成本有所改善，但下半年原材料红利并不显著。 综合来看，2023年家电消费整体呈现弱复苏趋势，厨电等由于地产销售改善较弱受影响相对较大，厨房小电则系线上电商平台之间竞争，费用压力传导至行业，白色家电则受益于中低端销量贡献，同时各厂商高端产品持续迭代，行业实现稳健增长。 交易端数据家电持股占比提升 2023年以来家电板块基金重仓持股比例持续提高。2023年以来家电板块重仓持股比例持续提高，但仍处于相对低位，根据Wind数据，2023年全行业家电板块基金重仓股市值比例为3.53%，较2022年持股比例提高1.96pct。 图表7：家电板块基金重仓持股占比逐渐提升 开放/封闭式混合偏股基金，持仓比例计算：申万一级子板块持仓总市值/申万一级全板块持仓总市值） 多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。根据Wind数据，截至2023年12月31日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在25只家电重点标的中，康冠科技、九阳股份、华帝股份PE分位数超50%，其余22只个股的市盈率分位数均低于50%。 图表8：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2023年12月31日） 2．投资主线一：白电板块预计表现稳健 展望2024年地产端，竣工端或存压力。政策出台在地产层面的传导路径为：政策端→销售端→房价端→拿地端→新开工端→竣工端，中间每个环节都要耗费数月的时间。参考2014年政策周期，我们认为2023年8月底“认房不认贷”政策的落地首先对后续地产销售提振作用较为明显，销售增速转正大约需要半年时间；但从与家电更为相关的竣工端来看，2024年或许存在一定压力，一方面2023年基数自2023年3月起相对较高，另一方面从滞后周期来看，2024年的竣工预期对应2022年-2023年较为低迷的销售，而本次宽松政策预期传导至竣工端约需2.5-3.5年的时间。 图表9：2018年-2023年房屋销售面积同比增速 图表10：2018年-2023年房屋竣工面积同比增速 2.1白电：横向及纵向复盘下，预计白电表现稳健 我们看好【海信家电】——1）产品结构升级、跨品类套系化运营及出海持续下，收入端稳健增长；2）SKU精简、供应链优化及人效提升带来盈利能力步入上行区间，央空盈利延续正常水平，家空、冰洗利润率稳中有升，三电实现盈亏平衡。看好【长虹美菱】——1）具备外销市场结构优势，核心区域东南亚、中东非、拉美市场具备渗透率提升逻辑；2）国企改革提质增效，内销SKU精简效率提升。 我们同时看好经营稳健的一线白电龙头【美的集团】、【海尔智家】，关注低估值的【格力电器】。 2.1.1复盘：横向对比美、日成熟市场，白电表现如何？ 美国：地产成熟后，家电行业量平稳提升。 美国地产行业呈现周期波动特征，发展较为成熟。1960-1980年代，人口红利和收入高增长催化美国新房销售快速增长，20世纪末美国房地产行业趋于稳定，但在2008年金融危机影响下，地产行业出现断崖式下滑，后续实现恢复性增长。 图表11：美国新竣工自建房套数呈现周期性波动 图表12：美国新屋销售套数呈现周期性特征 步入成熟期后，美国主要家电出货量稳步增长。从主要家电产品（AHAM6）出货量情况看，在1950-2022年期间，虽然由于金融危机等黑天鹅事件美国家电出货量出现短期下滑，但不改长期稳健增长趋势，1950-2000年间AHAM6出货量CAGR约为2.5%，2000-2020年间CAGR依然有1-2%。 图表13：美国主要家电出货量保持稳定增长趋势 日本：地产成熟后，家电出货量下滑，但均价提升。 日本地产规模持续萎缩。据Wind数据，日本新屋开工总户数自1988年起持续呈现下滑趋势，1988-2022年间CAGR为-2%。1974年作为日本经济发展的分水岭，经济切换到中速增长阶段，同时产生了严重的房地产泡沫，并在后续大起大落的政策刺激下快速破裂，进入漫长的下行周期。 图表14：日本新屋开工总户数步入下行通道 从支出角度看，日本主要家电消费量基本稳定。据Wind数据，洗衣机户均年消费量在0.07台左右波动，冰箱户均年消费量在0.05台左右波动，空调依然有渗透率提升逻辑，其户均年消费量仍在扩张，2022年达0.1台水平，较2000年增长48%。 图表15：日本户均空调消费量仍有增长空间，冰箱和洗衣机消费量保持稳定（单位：台） 从出货角度看，日本白电出货量下滑，但均价上行。据JEMA数据，1990-2022年间日本冰箱/空调/洗衣机出货量CAGR分别为-2.14%/-0.48%/-2.27%，呈现略微下滑的趋势，但1990-2022年间日本冰箱/空调/洗衣机出货均价CAGR分别为+1.47%/+1%/+2.72%，均价提升为整体出货额稳定带来保障。 图表16：日本白电出货量略有下滑，但价格仍有上行趋势 对比美、日地产成熟后家电赛道的表现，我们能得到哪些启示？ 1）成熟市场下，家电出货量依然稳健。家电出货量与地产景气度有较高的关联度。 美国地产周期性波动特征明显，成屋销售占比在早年就达到了较高水平，且白电渗透率也随着地产繁荣快速提升至高位，但在近20年间家电复合增速依然有2%的水平；日本作为地产规模持续萎缩的市场，家电出货量不可避免受到冲击，但即便是集齐众多不利因素的日本市场，家电出货量在近30年间也只是低个位数下滑。 2）产品结构升级对家电整体意义更大。一方面，产品结构升级可以最直接地带来产品均价的提升，并对整体规模起到稳定作用；另一方面，产品结构升级也是在二手房占比提升、家电渗透率较高的情况下，带来更新换代需求的重要保障，这一点在美、日市场都得到了印证。 3）中国白电行业更可能复刻美式增长。虽然日本与我国的消费习惯更为相似，但是从宏观的角度来看，日本经济发展具有其特殊性，在GDP、人口增长、居民收入及老龄化问题方面均与中国和美国的差异较大，参考成熟市场表现，我们认为我国后续白电行业更接近美国式平稳增长。 图表17：美国和日本经济环境差别较大，中国市场明显优于日本 2.1.2复盘：纵向对比竣工较差周期下，白电表现如何？ 地产对空调出货有一定影响，但库存+天气因素也是关键变量。以月度口径计算，在2015年竣工较差周期时，竣工增速于2015年2月首次转负后，空调行业的出货增速在2015年6月稳定转负，并持续至次年6月，当然这一周期中，前期价格战+库存高企对空调销量波动也起到了负面作用；在2017-2019年竣工较差周期中，竣工增速在2017年4月转负，但空调赛道在热夏+低库存因素催化下依然保持较高景气度。 图表18：空调月度内销量与房屋竣工面积月度同比 白电板块营收增速回落约滞后于竣工一个季度，但表现更为稳健。以季度的口径计算，在2015年竣工较差周期时，竣工增速于2015Q1转负后，白电板块营收增速在2015Q2转负，但这一周期中，除地产影响外，空调前期价格战+库存高企对白电公司营收也产生较大的影响；在2017-2019年竣工较差周期中，竣工增速在2017Q2转负，但白电公司营收增速虽环比回落，但依然保持了双位数的增幅至2018Q4。 图表19：地产竣工端增速与白电子版块营收增速拟合 白电个股在竣工下行周期中基本面抗风险能力较强。上文提到在2022、2023年地产销售较差下，预计2024年地产竣工将受到影响，市场对家电基本面表现产生担忧。我们认为，虽然家电会受到地产影响，但地产并不是唯一