期权月度报告：隐波差极值，关注跨品种隐波差套利

月度报告 衍生品：期权 是 兴证期货.研究咨询部金融研究团队 林玲 从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903周立朝 从业资格编号：F03088989投资咨询编号：Z0018135 联系人：周立朝 电话：0591-38117689 邮箱：zhoulc@xzfutures.com 隐波差极值，关注跨品种隐波差套利 2024年2月2日星期五 内容摘要 国内方面，此前受年初下调LPR与MLF预期落空的负面影响，中小创类指数单月跌幅较大，市场中部分挂钩中证500与中证1000的雪球结构产品敲入加剧了多头对冲仓位的集中离场，引起短线踩踏效应，两市成交量大幅增长。大小风格表现不一，上证50与沪深300指数估值支撑较强，在低迷行情中，资金偏好高股息、高分红、低估值类蓝筹股。CPI数据延续偏弱势，消费降级等基本面偏软因素导致通缩压力缓解进程较慢，社融资与M2增速平稳，央行释放降准信号，推动社会综合融资成本稳中有降。当前货币政策空间仍较为充足，存款准备金率、实际利率等均具有一定下行空间。临近3月初的两会窗口期，市场或将开始交易新一轮政策预期以及股指冰点反弹修复预期。 金融期权方面，金融期权日均成交量环比上个月大幅上升，受短空情绪影响，各品种成交PCR值普遍上升，且居于近一年高位，特别是中证500、中证1000、创业板指数受空头情绪影响更为剧烈，成交PCR值一度陡升；持仓PCR值普遍居于低位，底部形态特征显著，成交PCR与持仓PCR值剪刀差走阔反映指数加速赶底刺激短空情绪集中释放。PCR值通常服从均值回归特征，后市随着短空情绪集中释放出清之后，有望迎来情绪面反弹修复行情，后市预期成交PCR回落，并与持仓PCR剪刀差收敛。 受近期指数多空博弈的影响，波动率普涨，20日周期历史波动率位于近一年高位，但120日长周期历史波动率位于中位数偏下，反映短期升波，长周期维持震荡局面，品种间波动率分化，代表蓝筹大盘股的上证50、沪深300指数波动率升幅小于中小创系列指数。隐含波动率方面，金融期权隐波期限结构呈现近月大幅高于远月的偏斜特征，隐波溢价高，且上证50期权与中证1000期权隐波差最 大达到10个百分点以上，远高于均值水平，由于波动率、波差整体符合均值回归特征，当前可关注品种间的波差回落出现的统计套利机会。 商品期权方面，铜期权成交量、成交PCR及持仓PCR值重心下移，铝期权成交量及持仓PCR值保持低位，铜铝期权多空交易情绪低迷，强震荡预期。PTA期 权持仓PCR与成交PCR值上升，长假不确定性容易刺激变盘行情。黄金期权成交量萎缩，持仓PCR值锯齿状变动，美联储降息预期的变化扰动金价波动路劲。豆粕期权成交PCR与持仓PCR同步走低，经历一波下跌走势后，空头情绪边际衰竭，弱势震荡预期为主。铜铝期权历史波动率与隐含波动率处在近几年极低值区域，关注波动率低值反弹的需求，甲醇隐含波动率小幅上升，但是不改大级别低波震荡周期；黄金期权方面，市场围绕美国经济韧性与衰退降息预期博弈，等待3月份美联储利率决议，当前窄幅震荡预期。豆粕经历一波下跌后，成交量萎缩，多空动能均不足，隐波平稳，预期震荡筑底。 风险因子：经济数据表现不佳、美国债务上限事件、美联储超预期收紧信号 一、期权标的指数分析 1.金融期权 上个月金融期权标的变化幅度分别为：上证50ETF变化-2.68%，沪市300ETF 变化-7.92%，沪市500ETF变化-13.34%，深市300ETF变化-5.96%、深市500ETF 变化-13.16%，创业板ETF变化-16.78%，深证100ETF变化-11.42%，上证50指数变化-3.09%、沪深300变化-6.29%、中证1000指数变化-18.72%。上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指市盈率分别为9.31、10.61、19.11、28.90、 23.21，五年周期中对应的分位为11.37%、1.96%、6.67%、6.27%、0.00%。 国内方面，此前受年初下调LPR与MLF预期落空的负面影响，指数加速下跌，特别是中小创类指数单月跌幅较大，市场中部分挂钩中证500与中证1000的雪球结构产品敲入加剧了多头对冲仓位的集中离场，引起短线踩踏效应，两市成交量大幅增长。大小风格表现不一，上证50与沪深300指数估值支撑较强，在低迷行情中，资金偏好高股息、高分红、低估值类蓝筹股。因此，本轮下跌行情中，上证50指数跌幅较小。CPI数据延续偏弱势，消费降级等基本面偏软因素导致通缩压力缓解进程较慢，社融资与M2增速平稳，1月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所回升。1月非制造业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.3个百分点，高于临界点，表明非制造业延续平稳扩张走势。央行释 放降准信号，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动 性约1万亿元；下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。当前货币政策空间仍较为充足，存款准备金率、实际利率等均具有一定下行空间。临近3月初的两会窗口期，市场或将开始交易新一轮政策预期以及股指冰点反弹修复预期。 美联储公布新一轮议息会议利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%不变，符合市场预期。美联储利率决议公布后，CME美联储观察显示美联储3月维持利率在5.25%—5.50%区间不变的概率为64.5%，降息25个基点的概率为35.5%。当前市场最大的分歧在于美联储降息的具体时间。四季度美国经济数据超预期强劲，提升了经济软着陆的可能性，减少了短期内联储降息的必要性。后市美国经济数据及就业劳工数据对于降息预期的依旧存在较大扰动。 2.商品期权 上个月铜、铝、甲醇、PTA、豆粕、黄金期货活跃合约月度涨跌幅分别为0.62%、 -2.54%、2.06%、0.54%、-9.63%、-0.02%。上个月沪铜窄幅震荡，沪铝震荡回落，甲醇、PTA震荡上涨，豆粕下跌，贵金属价格窄幅震荡，美国经济就业、通胀数 据超预期，降息预期下降，美元指数上升对金价构成强阻力。 图1：上证50指数估值（市盈率-TTM） 16.00 4500.00 15.00 4000.00 14.00 3500.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 2019-02-01 2019-05-17 2019-08-23 2019-11-29 2020-03-13 2020-06-19 2020-09-25 2020-12-31 2021-04-09 2021-07-16 2021-10-22 2022-01-28 2022-05-13 2022-08-19 2022-12-02 2023-03-17 2023-06-21 2023-09-28 2024-01-12 0.00 市盈率TTM中位数机会值指数点位 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图2：沪深300指数估值（市盈率-TTM） 18.00 5000.0 14.00 4000.0 12.00 3000.02000.0 10.00 1000.0 8.00 0.0 16.00 7000.0 6000.0 2019-02-01 2019-05-17 2019-08-23 2019-11-29 2020-03-13 2020-06-19 2020-09-25 2020-12-31 2021-04-09 2021-07-16 2021-10-22 2022-01-28 2022-05-13 2022-08-19 2022-12-02 2023-03-17 2023-06-21 2023-09-28 2024-01-12 市盈率TTM中位数机会值指数点位 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图3：中证500指数估值（市盈率-TTM） 40.00 8000.00 35.00 7000.006000.00 30.00 5000.00 25.00 4000.00 20.00 3000.002000.00 15.00 1000.00 10.00 0.00 2019-02-01 2019-05-17 2019-08-23 2019-11-29 2020-03-13 2020-06-19 2020-09-25 2020-12-31 2021-04-09 2021-07-16 2021-10-22 2022-01-28 2022-05-13 2022-08-19 2022-12-02 2023-03-17 2023-06-21 2023-09-28 2024-01-12 市盈率TTM中位数机会值指数点位 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图4：中证1000指数估值（市盈率-TTM） 65.00 55.00 45.00 35.00 25.00 15.00 9000.00 8000.00 7000.00 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 2019-02-01 2019-05-24 2019-09-06 2019-12-20 2020-04-10 2020-07-24 2020-11-06 2021-02-19 2021-06-04 2021-09-17 2021-12-31 2022-04-22 2022-08-05 2022-11-25 2023-03-17 2023-06-30 2023-10-20 2024-01-31 0.00 市盈率TTM中位数机会值指数点位 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图5：创业板指数估值（市盈率-TTM） 80.00 4000.00 70.00 3500.003000.00 60.00 2500.00 50.00 2000.00 40.00 1500.001000.00 30.00 500.00 20.00 0.00 2019-02-01 2019-05-24 2019-09-06 2019-12-20 2020-04-10 2020-07-24 2020-11-06 2021-02-19 2021-06-04 2021-09-17 2021-12-31 2022-04-22 2022-08-05 2022-11-25 2023-03-17 2023-06-30 2023-10-20 2024-01-31 市盈率TTM中位数机会值指数点位 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图6：沪铜、沪铝期货价格走势 75,000.00 70,000.00 65,000.00 60,000.00 55,000.00 50,000.00 20,000.00 19,000.00 18,000.00 17,000.00 16,000.00 2022/07/06 2022/09/06 2022/11/06 2023/01/06 2023/03/06 2023/05/06 2023/07/06 2023/09/06 2023/11/06 2024/01/06 15,000.00 期货收盘价(活跃合约):阴极铜 期货收盘价(活跃合约):铝 数据来源：wind，兴证期货研究咨询部 图7： PTA、甲醇期货价格走势 7,000.00 3,000.00 6,500.006,000.00 2,500.00 5,500.005,000.00 2,000.00 4,500.004,000.00 1,500.00 2022/07/06 2022/09/06 2022/11/06 2023/01/06 2023/03/06 2023/05/06 2023/07/06 2023/09/06 2023/11/06 2024/01/06 期货收盘价(活跃合约):精对苯