业内稀缺的全能型央企选手，地产开发和商业运营能力俱佳

公司是具有央企背景的综合性地产开发商：控股股东是实力雄厚的央企华润集团，连续5年持股59.55%，股权结构稳定。公司于2004年率先布局商业地产，并于2020年分拆物管及商管业务上市。2022年，公司实现营业收入2071亿元，其中开发销售型业务收入占比85%，是公司不可撼动的主要收入来源，而经常性业务收入占比15%，增强公司收益的稳定性，有效平滑波动。 开发物业保持销售规模和投资强度：行业新格局下，国央企销售端、融资端、拿地端的竞争优势凸显。2023年，公司签约销售额为3070亿元，同比+2%，行业排名保持第4，销售规模较2021年最高点仅降3%，市占率陡升至2.6%。 公司深耕华东华南地区，历年来一二线城市销售额占比始终保持在80%以上。 保持合理而稳定的拿地强度。2023年，公司土储总购置金额为1730亿元，同比+20%，但拿地权益比较往年下降，主要由于投资物业新增土储合作比例较高。公司权益土地购置金额同比+2%，权益投资强度为52%与过往持平。 投资物业经营表现明显优于同行：截至2023H1末，公司投资物业公允价值2535亿元，占总资产比重21%，其中购物中心公允价值占投资物业的79%。 2023H1投资物业收入107亿元，同比+41%，迅速修复；购物中心租金收入为86亿元，占比维持81%。截至2023H1末，公司在营购物中心67个，超85%的项目在当地零售额排名前三，预期2026年在营项目增至114个。经测算公司2022年投资物业的投资回报率达11%，远超业内同行7.5%左右的水平。 经营稳健业绩正增，财务健康偿债无忧：公司2022年营收同比-2.4%，归母核心净利润同比+1.5%；2023H1营收同比+0.1%，归母核心净利润同比+11%，归母核心净利率为15.4%，毛利率为25.7%。公司开发物业毛利率降低，但投资物业盈利稳健，2023H1开发物业毛利率下降6.0个百分点至17.0%，而投资物业毛利率提升5.7个百分点至71.3%。公司财务健康，租金收入也能覆盖股息及利息。截至2023H1末，现金短债比1.87倍，净负债率28.5%，创五年新低。2023H1公司加权平均融资成本为3.56%，较2022年末下降19bp。 盈利预测与估值：结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为25.1-28.4元，折合27.9-31.6港元，较当前股价有20%-36%的空间。考虑房价波动风险，预期公司2023-2025年归母核心净利润分别为276/305/339亿元（原值为290/322/357亿元），对应每股收益分别为3.87/4.28/4.76元，对应当前股价PE分别为5.4/4.9/4.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业和消费市场下行超预期；公司开发物业销售结算不及预期；公司投资物业租金收入不及预期；公司各业务盈利水平下行超预期。 盈利预测和财务指标 公司概览：具有央企背景的综合性地产开发商..............................................................................5 国内领先的综合性地产开发商，率先布局商业地产......................................................................................5 开发物业：保持销售规模和投资强度..............................................................................................7 销售市占率快速提升，布局聚焦核心城市......................................................................................................9 投资物业：经营表现明显优于同行................................................................................................12 财务分析：经营稳健，财务健康....................................................................................................16 盈利预测............................................................................................................................................19 假设前提.............................................................................................................................................................19 盈利预测的敏感性分析....................................................................................................................................21 估值与投资建议................................................................................................................................21 投资建议.............................................................................................................................................................22 风险提示............................................................................................................................................23 图图图图图图图图图图图图图图图图 .............................................................................38：公司2012年前开业万象城历年合计租金收入及同比 15 15 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19 19 19 .................................................................................39：公司2012年前开业万象城历年合计评估值及同比 .......................................................................................40：三大房企历年在营购物中心数量（单位：个） .....................................................................41：三大房企历年购物中心平均租金收入（单位：亿元/座） ...........................................................................................................................42：公司历年营业收入及同比 ...................................................................................................................43：公司历年归母核心净利及同比 ...........................................................................................................................................44：公司历年派息率 .......................................................................................45：公司历年股息率（以财报当年平均股价衡量） ...........................................................................................................46：公司历年毛利率及归母核心净利率 .......................................................................................................................47：公司历年各业务类型毛利率 ...............................................................................................................................48：公司历年总资产及同比 ...................................................................................................................49：公司历年净资产及资产负债率 .......................................................................................................................................50：公司净有息负债率.......................................................................................................................................51：公司平均融资成本 ...........................................................................................................52：公司历年租金覆盖股息及利息倍数 .......................................................................................53：公司历年经常性业务收入覆盖股息及利息倍数 表表表表表表表 .......................................................................1：2022年房企投资