持续成长的合成生物学产业领军企业

得益于合成生物学的技术革新和快速降本，业内新产品层出不穷。公司将自研与专家合作模式相结合，凭借优秀的选品、工程菌放大和产品应用推广能力，持续推动多种产品商业化落地。生物基丙氨酸产品已成为公司利基产品，缬氨酸、苹果酸、PDO、丁二酸、蛋氨酸等产品接续成长。 公司是合成生物学产业领军企业 公司总部位于合肥长丰，专业从事生物基产品的研产销，拥有合肥长丰、内蒙赤峰、巴彦淖尔、秦皇岛四个主要生产基地，现有L-丙氨酸年产能3.2万吨、缬氨酸产能2.5万吨，并有1.2吨β-丙氨酸及其衍生物、1.6万吨三支链氨基酸、5万吨生物基苹果酸和5万吨生物基丁二酸等产能在建。 丙氨酸业务受益MGDA需求增长持续强化 全球洗碗机渗透率持续提升推动MGDA螯合剂需求加速增长，2016年至2023年复合增长率达28%，进而拉动原料L-丙氨酸需求持续提升。公司创新性地实现了L-丙氨酸低成本的厌氧发酵制备，迅速实现了商业化，发展成为全球生物法丙氨酸龙头企业。公司也开发了β-丙氨酸、泛酸钙等丙氨酸衍生产品，进一步拓展丙氨酸应用领域，扩大业务规模。 多种氨基酸、新材料、日化食品等产品接续成长 丙氨酸以后公司实现了缬氨酸产品商业化，且受益于豆粕减量替代趋势，缬氨酸的饲料添加需求趋势性提升。在建的生物法丁二酸、PDO新产品瞄准千亿新材料大市场，苹果酸产品有望对280万吨的全球柠檬酸市场形成替代。并且公司与郑裕国院士合作，进一步布局拥有逾3000亿元规模的蛋氨酸市场。公司业绩有望持续高增长，持续商业化能力也将不断得到验证。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为19/31/39亿元，对应增速分别为33%/65%/25%,归母净利润分别为4.2/5.9/8.0亿元，对应增速分别为32%/41%/35%,EPS分别为2.68/3.77/5.08元，3年CAGR为36%。可比公司2024年平均PE为29倍，鉴于考虑到公司合成生物学产业商业化能力强，且多种新产品推动公司持续成长，我们给予公司2024年33倍PE，目标价124.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新项目推进不及预期的风险、产品价格大幅波动风险、产线染菌风险、核心菌种被泄露的风险、部分产品客户集中度较高的风险 投资聚焦 核心逻辑 合成生物学处于技术快速革新、降本的阶段，业内新产品层出不穷。公司采用自研工程菌与挖掘外部专家合作相结合的产品菌种开发模式，凭借优秀的选品、工程菌放大和产品应用推广能力，持续推动多种产品商业化落地。目前，生物基丙氨酸系列产品已成为公司利基产品，缬氨酸、苹果酸、PDO、丁二酸、蛋氨酸等产品接续成长，伴随着业绩的持续增长，公司的持续商业化能力也不断得到验证。 不同于市场的观点 合成生物学产业降本速度及新产品涌现速率被市场低估；公司独特的菌种开发模式带来的成长持续性未被市场充分认知。 核心假设 丙氨酸系列：丙氨酸系列产品23-25年销量预期分别为3.6/3.9/4.2万吨，不含税均价1.6/1.55/1.55万元/吨，毛利率水平整体稳定。 缬氨酸业务：缬氨酸23-25年销量预期分别为4.1/4.5/4.9万吨，不含税价格分别2.1/1.5/1.5元/吨，24年预计缬氨酸业绩随产品价格下行，部分三支链氨基酸产能转产异亮氨酸/亮氨酸，24年缬氨酸毛利率下滑后维稳。 新材料业务：丁二酸产能24年投产并逐步起量，24-25年销量预期分别0.75/1.5万吨，不含税均价维持1.24万元/吨，产品毛利率随产能利用率提升、技术持续优化而稳步向上；PDO产品权益占比近25%，业绩暂未并入新材料板块。 苹果酸业务：苹果酸产能24年投产并规模化放量，24-25年销量预期分别为1/2万吨，不含税均价分别1.5/1.45万元/吨，毛利率随产能利用率提升而稳步向上。 其他业务：肌醇、泛酸钙、熊果苷、异亮氨酸、亮氨酸等产品盈利能力持续提升，尤其异亮氨酸和亮氨酸24年或迎较大增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为19/31/39亿元，对应增速分别为33%/65%/25%,归母净利润分别为4.2/5.9/8.0亿元，对应增速分别为32%/41%/35%,EPS分别为2.68/3.77/5.08元，3年CAGR为36%。 采用PE估值法，选取凯赛生物和华熙生物为可比公司，前者为合成生物学在新材料领域的领先企业，后者为化妆品领域的合成生物学领先企业，与公司在合成生物学领域布局重心虽有差别，但具有一定可比性。2024年可比公司PE平均值为29倍。考虑到公司合成生物学产业商业化能力强，且多种新产品推动公司持续成长，我们给予公司2024年33倍PE，目标价124.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期：关注苹果酸、丁二酸、PDO投产并释放业绩。 中期：关注蛋氨酸项目投产并释放业绩。 长期：关注公司持续挖掘新产品并快速商业化。 1.公司是我国生物经济领军企业 公司是一家以合成生物技术为核心，专业从事生物基产品的研发、生产、销售的国家火炬重点高新技术企业。经过多年的创新发展，公司已经成为大型通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一。 1.1公司发展历程 公司于2005年4月在安徽合肥成立，创立之初，其核心产品为以酶法工艺生产L-丙氨酸、DL-丙氨酸，拥有行业领先光学纯L-丙氨酸技术。 2011年，公司实现了厌氧发酵法生产L-丙氨酸关键核心技术的突破，同时拥有了发酵法和酶法生产丙氨酸产品的关键技术，并持续进行菌种优化和工艺改良，使得L-丙氨酸产品成本降低约50%，奠定了公司在丙氨酸行业中的领先地位。 2016年，公司成功突破了以L-天冬氨酸为原料酶法脱羧生产β-丙氨酸技术，初步实现了以生物制造技术替代传统化工制造方法的β-丙氨酸产业化生产。 2017年，公司实现了以蔗糖和对苯二酚为原料酶法生产α-熊果苷的技术产业化，实现了向化妆品领域的拓展延伸。 2018年，公司创造性地实现了以廉价易得的丙烯酸为原料，酶法生产β-丙氨酸的技术突破，进一步替代了L-天冬氨酸酶法脱羧技术，实现了β-丙氨酸生物制造技术工艺的升级和迭代，产能利用率提升60%-70%。 2019年，经过两年多的技术研发，公司取得了D-泛酸钙生产技术的突破，并以自产的β-丙氨酸为原料，成功实现D-泛酸钙的产业化。 2021年，公司登陆上交所科创版上市。 2022年，随着募集资金投资项目的实施和达产，公司推动L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化，并进一步孵化PDO、丁二酸、苹果酸、蛋氨酸等产品，持续丰富产品类型，优化产品结构。 截至目前，公司已实现丙氨酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷等产品的产业化生产，可应用于中间体、动物营养、日化护理、植物营养和功能食品营养等众多领域。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构清晰、核心利益绑定 公司实控人为现任董事长兼总经理郭恒华，其直接持有公司19.84%的股份，通过三和投资（持股66.51%）和恒润华业（持股99%），间接持有公司6.63%、3.15%的股权；其兄郭恒平直接持有公司2.21%的股份，为实控人一致行动人；公司董事、首席科学家张学礼直接持有公司3.3%的股份；公司副总经理张东竹直接持有1.56%的股份。截至2024年1月，易方达基金、交银基金、博时基金重仓持有公司股份。 图表2：公司股权结构图（截至2024年1月） 公司直接控股15家子公司，8家为全资子公司，其中作为项目建设主体的子公司有秦皇岛华恒、合肥华恒、巴彦淖尔华恒以及赤峰华恒。秦皇岛华恒在建项目有“5万吨生物基苹果酸项目”；合肥华恒生物工程有限公司作为实施主体的项目为“年产3000吨β-丙氨酸产业化、100吨α-熊果苷产业化示范及华恒生物研究院建设项目”，目前已投产；巴彦淖尔华恒负责建设“年产16,000吨三支链氨基酸项目”；赤峰华恒则在内蒙实施“5万吨生物基丁二酸项目”。 1.3合肥、内蒙、秦皇岛多基地齐发展 公司主要生产丙氨酸、缬氨酸、D-泛酸钙和α-熊果苷等产品，其中丙氨酸包括有L-丙氨酸、DL-丙氨酸与β-丙氨酸。2011年，公司首次成功实现技术突破，完成微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸，随后不断推进技术研发，优化生产工艺，目前在全国拥有四座基地，分别位于秦皇岛、合肥与巴彦淖尔，其中位于内蒙赤峰的基地仍在建设中。 图表3：公司主要基地、产品产能情况 秦皇岛基地为丙氨酸全系列产品超级工厂，通过在2022年投产“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产”募投项目，已实现每年3万吨的L-丙氨酸产能。在建产能有5000吨/年β-丙氨酸与5万吨/年的生物基苹果酸。 合肥长丰为酶工程基地，主要生产酶工程制品，基地现有2000吨/年L-丙氨酸、2500吨/年DL-丙氨酸、1000吨/年β丙氨酸，并有7000吨/年的β-丙氨酸衍生物产能正在建设。公司分别在2017年与2019年取得技术突破实现α-熊果苷与D-泛酸钙的酶法生产，目前在合肥基地已分别实现100吨/年与300吨/年的产能。 巴彦淖尔基地，22年公司巴彦淖尔基地的IPO项目“交替生产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”已按计划建成达产，L-丙氨酸和L-缬氨酸的生产工艺基本相同，只是菌种差异，交替生产即在相同生产线上，半年生产L-丙氨酸，另外半年转产L-缬氨酸。 巴彦淖尔基地另有三支链氨基酸超级工厂在建，主要建设“年产1.6万吨三支链氨基酸”项目，进一步优化产品结构。 内蒙赤峰基地定位为新材料基地，由子公司赤峰华恒与赤峰智合分别建设5万吨/年的生物基丁二酸与5万吨/年的1,3-丙二醇，其中赤峰智合目前公司仅通过天津智合间接持有25%的权益。 1.4业绩规模快速增长 公司业绩整体持续上行。近年来，公司丙氨酸系列产品市场份额不断扩大，缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷等新产品逐步发力，业绩稳步上升。L-丙氨酸和L-缬氨酸贡献了主要营收，2022年二者收入占主营业务收入的比例达86.4%。从2012年至2022年，公司十年间营业收入从8,700万元增长至14.2亿元，年均复合增速为32.3%。 与此同时，公司的归母净利润亦呈增长态势，从2012年亏损380万元扭亏并增长至2022年盈利3.19亿元。 图表4：公司营收及其变动情况（百万元，%） 图表5：公司归母净利润及其变动情况（百万元，%） 公司利润率盈利能力回升，期间费用率趋稳。2019年，公司销售净利率突破20%，2021年由于原料淀粉与葡萄糖价格上涨导致公司净利率有所下滑，2022年恢复至22.5%。2013年公司实现ROE由负转正，达到近十年最高值63.6%，随后ROE持续下降，系公司投入研发生产新产品未能立即实现效益所致。2021年公司受IPO募资财务摊薄及净利率下滑影响下降，2022年后回升至22%以上水平。近三年公司期间费用率波动降低，稳定在15%左右。公司2022年销售/研发/管理/财务费用率分别为2.1%/5.5%/8.0%/-0.5%。 图表6：公司ROE与净利率变动情况（%） 图表7：公司期间费用率变动情况（%） 分产品来看，L-丙氨酸的毛利率较为稳定，呈缓慢上升趋势；2017年，DL-丙氨酸由于销量与价格均下降，毛利率出现严重下降，后逐步回升。2018年以前，β-丙氨酸产能利用率低于20%导致出现亏损情况，后公司实现以丙烯酸为原料酶法生产β-丙氨酸，使其毛利率大幅提升；α-熊果苷、D-泛酸钙虽产能不高，但都有相对较高的毛利率。2021年以后缬氨酸产品业绩贡献凸显，但不再分产品披露毛利率。 图表8：各产品毛利率变动情况（%） 2.合成生物学掀起制造业技术革命 20世纪50年代聚合物技术引发制造业革命以来，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继实现了商业化，80年代后聚合物产品商业化速率已明显放缓；而自20世纪50年代DNA双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为最新一代生物制造技术，正在推动新一