PVC地板出口龙头，北美布局产能加速发展

爱丽家居成立于1999年，是国内最早从事PVC地板生产的企业之一。 2020年爱丽家居正式在上交所A股主板上市，成为PVC弹性地板行业第一股。公司被纳入HOME DEPOT等全球知名家居建材超市的供应链体系，建立了稳定的供货关系。公司主要2023年Q1-3公司营收规模同比增长25.96%，增速远超同业。 PVC地板渗透率持续提升，美国地产后周期景气度提升有望带动需求。 1）PVC地板对传统地面装饰材料替代性显著，美国市场的LVT渗透率从2012年的3.77%快速提升到了2022年的28.03%，而地毯等其他地材的结构占比持续下降，LVT凭借其优异的性能和高性价比市场份额迅速提升。2）美国地产后周期景气度提升，下游补库需求有望提升。2024年美联储降息预期显著增强，房贷利率有望逐步回落。同时，从各部门的库存来看，制造商/批发商去库状态领先于零售商，制造商和批发商的库存同比增速已处于历史较低位置，零售商库存增速虽未降到历史低位水平但已拐头向上，预计外需有望逐步好转。 公司是家得宝核心供应商，有望受益于转单带来业务规模增长。1）盈利水平回升：随着原材料及海运成本、人民币兑美元汇率下行，行业盈利继续修复，此前公司毛利率从2019年的23.72%下滑至2022年的3.42%，2023Q3公司单季度毛利率修复至22.78%。2）收入规模向上：由于同行业海象新材、天振股份等公司均受到美国海关溯源检查，业务规模大幅下滑。公司2021年开始在美国建设生产基地，目前北美生产基地基本建成，已经开始试产，并将逐步投入生产经营；2023年7月公司拟在墨西哥新设子公司并投资不超过3000万美元建厂，进一步提高海外交付能力，或受益于海外客户的转单效应带来规模扩张。 盈利预测与投资评级：公司在PVC地板方面深耕多年，与国际知名地板用品贸易商、品牌商VERTEX建立了稳定的合作关系，被纳入HOME DEPOT等全球知名家居建材超市的供应链体系。随着海外地产景气度提升、下游逐步开启补库周期，原材料价格低位、海运价格及人民币汇率因素的影响减少，公司盈利水平逐步修复。我们预计公司2023-2025年的归母净利润为0.75/1.36/1.92亿元，对应EPS分别为0.31/0.57/0.80元/股，对应PE分别为30X/17X/12X，考虑到公司北美产能布局、业绩弹性较大，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、美国贸易政策的风险、客户集中度较高的风险。 1.爱丽家居：规模较大的PVC地板出口龙头 爱丽家居成立于1999年，是国内最早从事PVC地板生产的企业之一。2005年公司发明了颠覆性创新型产品——悬浮地板；2017年爱丽有限完成股份制改造；2020年爱丽家居正式在上交所A股主板上市，成为PVC弹性地板行业第一股。公司目前主要产品包括悬浮地板、锁扣地板、普通地板，其中锁扣地板占比最高，锁扣地板主要分为WPC地板，又称木塑地板；SPC地板，又称石塑地板。两者主要区别在于WPC有PVC中料层，具备了LVT的优良性能，同时增加了WPC基材层，也可增加基底层，比如静音垫、软木垫、磁性层等，具有隔音功效；而SPC产品无PVC中料层，工艺相对简单，SPC基材层中钙粉含量较高，因此相较WPC地板其抗冲击性和稳定性更好，但弹性欠佳。 表1：爱丽家居主要细分产品具体介绍情况 收入增速加快，盈利能力触底回升。随着海外PVC地板渗透率提升、WPC市场需求增加，公司2015-2018年营收规模快速增长；后续随着SPC快速发展，而公司主营产品为WPC，公司2019年以来收入增速有所下滑，加之原材料成本、海运运费、人民币汇率等因素影响公司盈利水平，2023年开始公司业务规模和业绩逐步回升。2023Q1-3公司实现营业收入7.89亿元，同比增长25.96%；归母净利润3152万元，同比增长211.77%。 图1：爱丽家居营业收入及增速 图2：爱丽家居归母净利润及增速 2020年以来由于原材料价格上涨、人民币升值、海运费用暴涨等因素影响公司盈利承压，毛利率从2019年的23.72%下滑至2022年的3.42%。2023年公司盈利能力显著修复，2023Q1-3公司销售毛利率16.94%。 图3：爱丽家居销售毛利率和销售净利率 图4：爱丽家居分产品毛利率变动情况 原材料及海运成本、人民币兑美元汇率下行，行业盈利继续修复。由于人民币贬值、海运运价回归正常，主要原材料PVC的价格持续回落至5600元/吨左右，公司主要产品的毛利率持续修复，2023Q3单季度公司销售毛利率已修复至22.78%。 图5：爱丽家居单季度销售毛利率和销售净利率 图6：公司产品的主要原材料PVC价格变动情况 图7：海运价格指数 图8：美元兑人民币汇率 锁扣地板占比持续提升，美国地区是公司产品主要销往地区。分产品结构来看，随着WPC和SPC产品在欧美国家的快速渗透，公司锁扣地板销售比例也持续增加，公司锁扣地板销售占比从2015年的10.87%提升到2023H1的77.81%。分区域结构来看，公司产品销售以出口欧美为主，2023H1公司欧美业务占比达到97.34%，其中，美国地区销售占比为75.86%。 图9：爱丽家居分产品收入结构 图10：爱丽家居分区域业务结构 股权结构稳定集中。截至2023Q3末，公司控股股东为博华有限，持有公司64.5%的股份，其中董事长宋正兴、副董事长及总经理宋锦程、侯福妹为公司的实际控制人。 公司副董事长宋锦程直接持有公司5.02%的股份，通过博华有限间接持有公司51.6%的股份。此外，泽兴管理、泽慧管理系公司员工持股平台，分别持有公司1.46%、1.57%的股份。 图11：爱丽家居股权结构图（截至2023年Q3末） 2.PVC地板渗透率持续提升，美国地产后周期景气度提升有望带 动需求 PVC弹性地板是一种以PVC树脂粉、增塑剂、石粉等为原材料，经过挤塑、热压、回火、淋膜等工序制作而成的新型轻体装饰材料，广泛应用于家庭、医院、学校、办公室、超市、商业等各种场所。欧美等发达国家及地区的PVC弹性地板产品起步较早，市场认知和接受程度较高，是全球主要的PVC弹性地板消费区域。发展中国家和地区的PVC弹性地板市场尚处于起步和发展阶段，行业内生产企业主要为境外贸易商、品牌商提供OEM、ODM产品。 图12：PVC地板主要应用场景 PVC地板具体包括LVT、WPC、SPC、MGO地板等。其中，WPC、SPC和MGO地板都是新型PVC复合材料地板，WPC和SPC是目前最为主流的热销产品。SPC和WPC在外观方面区别不大，二者借助于数字印刷技术，可以做到仿石材、陶瓷、木材、地毯等纹理。由于SPC地板的核心层由石灰石组成，因此与WPC地板相比密度更高，并且更耐用。高密度使得SPC与WPC相比抗刮擦和抗凹痕的能力更强。WPC地板中含有发泡剂，通常脚感更好并且具有更好的吸音性能。 表2：PVC地板不同品类特点 2.1.PVC地板对传统地材替代性显著，美国市场弹性地板渗透率持续提升 美国市场LVT渗透率快速提升，2012-2022年销售额年均复合增速达到30.82%。 美国市场LVT产品销售旺盛（包括WPC和SPC等），2022年美国LVT销售额105.4亿美元，同比增长45.44%，2012-2022年年均复合增速30.82%。美国市场的LVT渗透率从2012年的3.77%快速提升到了2022年的28.03%。随着新产品的推出，消费者的接受度不断提高，LVT渗透率快速提升。 图14：美国市场LVT渗透率提升情况（包括WPC和 图13：2012-2022年美国LVT地板市场销售额及增速 LVT增速显著快于地面装饰材料市场整体，对地毯等地材的替代性显著。美国地面装饰材料市场稳步增长，2022年市场规模376亿美元，同比增长11.74%。2011-2022年美国地面装饰材料复合增速6.97%。从地面装饰材料的市场结构变动来看，地毯的结构占比持续下降，而LVT占比迅速提升。 图15：2011-2022年美国地面装饰材料整体市场规模及 图16：2011-2022年美国地面装饰材料整体市场结构变 在弹性地板结构中，SPC是过去几年增速最快的品类。根据Floor Covering News的统计，SPC在弹性地板中的占比从2018年的22.90%提升到2022年的48.40%（按金额计），占比及增速超出其他类型的弹性地板。尽管价格和定位更高的WPC在过去几年中也保持着增速，但增速远不及SPC，SPC的快速发展的驱动因素主要是来自价格端的高性价比。由于SPC的快速发展，对于零售商的采购和供应也造成一定影响，过去几年中主要出口WPC的爱丽家居业务规模受影响有一定下滑。但根据FloorCovering Weekly的报道，由于过去几年原材料成本的快速上行，近期部分经销商出于对入门级SPC产品质量的担忧转回WPC产品，预计低价SPC对WPC产品的挤压有望缓解。 图17：美国弹性地板结构占比情况（按金额） 图18：美国弹性地板结构占比情况（按销量） 2.2.美国地产后周期景气度提升，下游补库需求有望提升 我国PVC制造商的业务以出口欧美市场为主，出口景气度回升。我国氯乙烯聚合物制铺地制品（商品编码39181090）出口额从2014年的21.75亿美元提升到2021年的66.57亿美元，2022年由于美国地产景气度下行，去库周期开启，整体出口规模同比下滑6.47%，2023年1-11月出口规模同比继续下滑18.93%。2023年8月开始，氯乙烯聚合物制铺地制品出口额单月同比降幅收窄至-9.08%，并于9月同比转正，2023年11月出口额同比增速为8.37%，PVC地板出口景气度逐步改善。 图19：2021-2023年11月PVC地板单月出口额及增速 图20：2015- 2023M1 -11我国PVC地板出口额及增速 2020年下半年开始，美国市场人们从城市迁往郊区尤其是长租别墅社区，不断爆发的需求刺激了房地产市场的供给，同时大量存量房不断释放再交易，叠加低利率，美国房地产价格和景气指数呈现阶段性上升态势，2021年房地产投资持续回升，销量创下2006年房地产泡沫高峰以来的最高水平。2022年3月开始美联储开启加息周期，美国房贷利率大幅提升，影响了房地产市场的交易，成屋及新屋成交量都开始下滑。2024年美联储降息预期显著增强，房贷利率有望逐步回落。 图21：美国成屋及新屋库存水平 图22：美国成屋及新屋销售情况 美国成屋销量与30年抵押贷款固定利率的走势来看呈现明显的负向关系。随着降息预期的提升，抵押贷款利率见顶回落，同时11月成屋销售环比增速转正，需求端有明显回暖迹象。供给端来看，11月新房开工状况也有明显改善，建筑商信心指数也有所回升。成屋供给方面，随着房贷利率下降，成屋业主置换意愿也有望增强，成屋库存量有望逐步回升。随着地产景气度提升，有望带动地产后周期消费类建材的需求。 图23：美国抵押贷款固定利率（%） 图24：美国新屋开工同比情况已有明显好转 海外库存稳步去化，未来补库需求渐起。美国的库存结构主要包括制造商、批发商和零售商三大部门。2022年中以来随着美联储加息，库存增速从顶点回落，目前已有一年半左右时间。从各部门的库存来看，制造商/批发商去库状态领先于零售商，制造商和批发商的库存同比增速已处于历史较低位置，零售商库存增速虽未降到历史低位水平但已拐头向上。 图25：美国制造商/批发商/零售商库存同比变动 图26：美国家居建材批发商库销比变动情况 图27：美国家居建材零售商库销比情况 3.公司是家得宝核心供应商，北美布局产能有望提升市场份额 公司主要为国外PVC弹性地板品牌商、贸易商提供ODM产品，2022年公司国外业务收入占比95.92%。公司的锁扣地板产品中以WPC为主，公司近年来对第一大客户VERTEX的销售额占营业收入的比重维持在80%以上。 3.1.与核心客户长期稳