步入百亿阵营行列，新阶段再攀新高峰

2024年02月02日 公司研究●证券研究报告 今世缘（603369.SH） 公司快报 步入百亿阵营行列，新阶段再攀新高峰投资要点23年回顾：年初目标达成，步入百亿阵营。2023年12月公司披露2023年经营数据，全年预计实现总营收100.5亿元左右，同比增长27.41%左右，超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。根据中国经营报数据，目前白酒百亿军团有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、郎酒、劲酒、剑南春、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业、贵州习酒、贵州国台、西凤酒、今世缘等，白酒企业“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”，今世缘进入后百亿时代，标志着公司后续进入全国化发展新阶段。24年展望：筑牢区域根基，稳定市场价盘。2023年12月公司召开2024今世缘发展大会，会上董事长提出2024年战略部署，明确路径，坚持目标引领，筑牢区域根基，提升品牌势能，优化产品布局，稳定市场价盘。在行业及经济下行期，“稳”字当头，公司将稳定价盘放在较高位置。中期展望：战略目标清晰，战术举措细化。2024今世缘发展大会上，董事长提出2025-2030年双百亿战略，拆分了目标确定“三步走”战略，提出“多品牌、单聚焦、全国化”战略，战术上采取省内“高精尖”、省外“三聚焦”、强化组织力等举措。 目标清晰：双百亿新征程，三阶段逐步实现。第一阶段，到2025年全力以赴迈入150亿级酒企行列；第二阶段，从2026到2030年的“十五五”发展阶段，实现“双百亿”；第三阶段，到2035年基本实现社会主义现代化，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。举措细化：战略战术齐发力，力求实现全国化。1）多品牌、单聚焦：公司三大品牌致力满足不同场景和不同细分群体消费需求，专注各自清晰的价格赛道和品类差异。国缘：国缘致力高端化，定位中国新一代高端白酒，聚焦300-800元价格赛道，以主开系进行全国化一体化布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌；今世缘：今世缘致力大众化，打造典藏+星球双品系，聚焦100-300元价格赛道，以年轻化大众化拓展日常消费场景，致力于成为行业中高端优势新锐品牌；高沟：高沟致力个性化，定位黄淮名酒带高端光瓶典范；聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，推动品牌复兴。2）省内“高精尖”：省内做好高端化培育、精细化运营和尖刀单品打造，持续做强基本盘，其中高端化品系培育中做好国缘V系消费转化和圈层扩展、K系产品升级、今世缘“典藏+星球”布局；精细化区域运营中将通过区域、渠道及价格运营，积极补强短板，打造更多亿元县；打造尖刀产品中，积极推进国缘V3、四开、对开、淡雅四大单品持续放量。3）省外“三聚焦”：省外聚焦“国缘品牌”、“板块打造”、“顾客创造’的同时，力争3年实现环江苏、长三角一体化板块市场突破，为迈向全国化打下坚实基 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-02-01)45.39元交易数据总市值（百万元）56,941.76流通市值（百万元）56,941.76总股本（百万股）1,254.50 流通股本（百万股）1,254.50 12个月价格区间64.72/42.65 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.67-13.872.35绝对收益-6.89-23.77-20.96 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 础。其中聚焦国缘品牌中，全国化战略以主开系为主干品系，战略导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开上量；聚焦板块打造中，以“三年不盈利，三年30亿”的预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点低级板块；聚焦顾客打造中，积极拓展原点顾客人群，推进终端星级合伙人建设，构建厂商店命运共同体。 行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）。 投资建议：短期来看，公司百亿目标成功达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，目标剑指150亿，战术上规划具体，采取省内“高精尖”、省外“三聚焦”、强化组织力等举措，全国化布局有望有新突破。我们公司预测2023年至2025年营业收入增速分别为27.8%、22.3%和19.5%，归母净利润增速分别为28.5%、22.8%、19.9%，EPS分别为2.56元、3.14元和3.77元，对应PE分别为18x、14x、12x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,408 7,888 10,085 12,336 14,738 YoY(%) 25.1 23.1 27.8 22.3 19.5 净利润(百万元) 2,029 2,503 3,217 3,950 4,736 YoY(%) 29.5 23.3 28.5 22.8 19.9 毛利率(%) 74.6 76.6 76.7 77.0 77.4 EPS(摊薄/元) 1.62 2.00 2.56 3.15 3.78 ROE(%) 21.8 22.6 24.1 23.8 23.1 P/E(倍) 28.1 22.8 17.7 14.4 12.0 P/B(倍) 6.1 5.1 4.3 3.4 2.8 净利率(%) 31.7 31.7 31.9 32.0 32.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）特A+类产品：公司出厂价300元产品为国缘对开及以上，包括国缘V系、六开、四开、对开、K3、K5、今世缘D30等。未来随着四开升级六开推出，省外扩张，特A+类产品有望延续高增态势。我们预计2023-2025年公司特A+类产品营收增速分别为26%、22%、18%。 （2）特A类产品：公司出厂价100-300元的产品有国缘单开、淡雅、柔雅、K1、今世缘D10、D12、D15、D18、D20等。公司淡雅等产品卡位100-200元价位带，契合当下宴请送礼新趋势，未来有望持续放量。我们预计2023-2025年公司特A类营收增速分别为37%、27%、24%。 （3）A类产品：公司出厂价50-100元的产品有今世缘D5、D6等，未来有望保持现在趋势逐步放量。我们预计2023-2025年公司A类产品营收增速分别为28%、16%、13%。 （4）B类、C类、D类产品：公司50元以下产品（即B类、C类及D类）白酒在整体营收中占比较小，未来几年我们做保守假设处理，我们预计2023-2025年公司B类营收增速分别为6%、4%、3%，C类营收增速均为1%、D类营收增速均为1%。 （5）其他及其他业务：公司其他及其他业务在整体营收中占比较小，我们预计2023-2025 年公司营收增速分别为0%、0%、0%。 注：公司白酒类产品按照价位带划分产品档次，特A+类为出厂指导价300元（含税，下同）以上的产品，特A类为100—300元价位带产品，A类为50—100元价位带产品，B类为20—50元价位带产品，C类为10—20元价位带产品，D类为剩余白酒产品，其他为非白酒产品。 表1：公司业务拆分（单位：百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1)特A+类 3069.21 4165.21 5197.50 6531.18 7937.99 9402.55 YoY 36% 25% 26% 22% 18% 毛利率 81.4% 82.6% 84.1% 84.1% 84.2% 84.5% 2）特A类 1502.54 1714.17 2093.28 2857.33 3630.23 4497.86 YoY 14% 22% 37% 27% 24% 毛利率 63.8% 66.2% 68.1% 68.1% 68.3% 68.6% 3）A类 253.59 264.84 324.81 414.13 478.32 542.42 YoY 4% 23% 28% 16% 13% 毛利率 47.0% 51.1% 52.7% 52.7% 52.9% 53.1% 4）B类 159.19 137.98 145.61 154.42 160.65 165.50 YoY -13% 6% 6% 4% 3% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 23.1% 25.5% 27.1% 27.2% 27.2% 27.2% 5）C类 92.65 83.60 81.97 82.79 83.61 84.45 YoY -10% -2% 1% 1% 1% 毛利率 4.7% 6.8% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 6）D类 7.09 3.42 2.44 2.49 2.54 2.59 YoY -52% -29% 1% 1% 1% 毛利率 2.3% 3.7% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 7）其他 12.20 10.41 8.46 8.46 8.46 8.46 YoY -15% -19% 0% 0% 0% 毛利率 28.8% 29.7% 30.9% 44.8% 46.5% 46.5% 8）其他业务 25.12 28.83 33.96 33.96 33.96 33.96 YoY 15% 18% 0% 0% 0% 毛利率 94.4% 93.8% 85.0% 87.8% 87.8% 87.8% 总计 5121.59 6408.46 7888.03 10084.76 12335.77 14737.79 YoY 5.1% 25.1% 23.1% 27.8% 22.3% 19.5% 总成本 1478.67 1626.41 1845.48 2346.46 2836.11 3334.31 毛利率 71.1% 74.6% 76.6% 76.7% 77.0% 77.4% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是中国地产酒的代表，作为江苏白酒的龙二之一，收入已过百亿，可比公司选择时，我们选择收入体量接近的地产白酒公司，具体标的为山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖。 估值来看，1）横向对比：五家地产酒2023-2025年估值平均为18x、14x和12x，今世缘对应估值分别为18x、14x和12x，相较于五家地产酒，今世缘估值处于中间位置，但考虑到公司基本面短期坚挺，估值相对具有性价比。2）纵向对比：截至24/2/1今世缘PE-ttm为18x，处于2014年7月（上市以来）以来的4%分位、2016年1月（价值发现）以来的5%分位，估值处于历史底部位置，公司股价处于极度超跌状态。 表2：可比公司估值 归母净利润（亿元）PE 公司代码公司简称总市值（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600809.SH 山西汾酒 2488 81 105 131 160 23.7 19.1 15.5 002304.SZ 洋河股份 1374 94 107 125 145 12.8 11.0 9.5 000596.SZ 古井贡酒 1058 31 4