2023年业绩预览：均价驱动收入和EBITDA利润率增长

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元12.66 目标价 港元15.20 潜在涨幅 +20.1% 2024年2月2日 百威亚太(1876HK) 2023年业绩预览：均价驱动收入和EBITDA利润率增长 2023年业绩预览-预计净利润同比增长18%：我们预计2023年销售额/正常化净利润同比增长6.2%/18.2%至68.80亿美元/9.85亿美元，意味着2023年第4季度销售额同比增长13%（此前为-18.5%的低基数），正常化净利润1.26亿美元。由于在中国市场的高端化和韩国市场的提价战略，以及原材料成本的持续下降，均价（每百升收入）增长强劲，我们预计第4季度的毛利率/EBITDA利润率将上升5.3个/11.0个百分点，达到51.1%/28.2%。 亚太地区西部（主要是中国市场）：尽管消费环境仍存不确定性，但预计高端化进程持续：2023年第4季度，我们预计亚太地区西部的均价（每百升收入）将增长16.6%，销量将增长2.1%，使内生销售同比增长19.1%。 我们预计，尽管整体消费环境仍存不确定性，百威亚太区的高端/超高端 （P/SP）销量增长仍将保持韧性，主要得益于：（1）渠道升级（如"live-houses"等新的夜生活形式，提供现场音乐和啤酒）和（2）地域扩张（公司执行计划并使高端品牌进入20个新城市/超高端品牌进入10个新城市） 。因此，我们预计较高的P/SP销量贡献将推动中国市场均价在22年4季度因渠道关闭而同比下降9%的低基数上实现20%的强劲增长。 亚太地区东部（韩国/日本市场）：提价有助提升均价，但销量或疲软： 2023年第4季度，我们预计亚太东部的均价将增长4.4%，但销量或下降 6.6%，导致销售额同比下降2.5%。百威10月份在韩国提高了价格，我们认为对销量产生负面影响，因为第4季度将分段发货（涨价后销量减少） 。我们预计日本高端品牌的持续激烈竞争将影响百威亚太区的家用和高端产品销量。日本降低消费税也将有利于百威的均价。 重申买入评级，下调每股盈利，目标价为15.2港元：鉴于韩国市场竞争激烈，而中国市场虽然高端化比预期具有韧性，但消费环境仍存不确定性 ，我们下调2023-25年的销量和利润率预期。基于2024年22.0倍市盈率 （原为24.7倍）和1.3倍PEG（原为1.1倍），2023-25E年每股盈利年复合增长率为17%（原为22%），目标价下调至15.2港元（原为20.7港元） 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万美元) 6,788 6,478 6,880 7,421 8,096 同比增长(%) 21.5 -4.6 6.2 7.9 9.1 净利润(百万美元) 950 913 985 1,151 1,348 每股盈利(美元) 0.07 0.07 0.07 0.09 0.10 同比增长(%) 84.8 -3.9 7.9 16.8 17.2 市盈率(倍) 22.5 23.4 21.7 18.6 15.9 每股账面净值(美元) 0.83 0.81 0.85 0.92 1.00 市账率(倍) 1.94 1.99 1.90 1.76 1.62 股息率(%) 1.9 2.3 1.2 1.4 1.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 个股评级 买入 10% 1876HK 恒生指数 0% -10%-20%-30%-40%-50%-60% 2/23 6/23 10/23 2/24 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 25.15 52周低位(港元) 11.34 市值(百万港元) 167,327.22 日均成交量(百万) 18.08 年初至今变化(%) (13.41) 200天平均价(港元) 15.35 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 本文翻译自报告“BudweiserBrewingAPAC(1876HK)-2023Preview:ASP toDriveSalesGrowthandEBITDAMarginExpansion”，原报告发布于2024年2月2日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 年度财务数据 图表1:百威亚太：年度财务数据 百威亚太(1876HK)百万美元，截止12月31日 2019 实际 2020 实际 2021 实际 2022 实际 2023E 预测 2024E2025E 预测预测 销售 6,546 5,588 6,788 6,478 6,880 7,4218,096 毛利 3,488 2,907 3,657 3,240 3,509 3,9014,348 经营费用 (2,022) (1,970) (2,230) (1,979) (2,082) (2,249)(2,431) 经营利润 1,368 909 1,387 1,260 1,407 1,6321,896 EBITDA 2,121 1,584 2,139 1,932 2,129 2,3672,652 税前利润 1,367 908 1,413 1,283 1,422 1,6611,947 所得税费用 (459) (371) (432) (334) (398) (465)(545) 归母净利润 898 514 950 913 985 1,1511,348 正常化归母净利润 557 980 859 1,005 1,1711,368 正常化每股盈利（美仙） 0.075 4.21 7.41 6.50 7.60 8.8610.36 核心财务指标内生销量增速(%) (3.0%) (12.0%) 8.3% 0.7% 5.1% 4.8%4.8% 内生收入增速(%) 1.8% (12.3%) 14.9% 2.4% 10.9% 9.2%9.1% 内生EBITDA同比增速(%) 6.4% (25.3%) 35.0% (9.7%) 10.2% 11.2%12.1% 正常化归母净利润同比增速(%)占销售%毛利率 53.3% 52.0% 53.9% 50.0% 51.0% 52.6%53.7% 经营费用率 -30.9% -35.3% -32.9% -30.5% -30.3% -30.3%-30.0% 经营利润率 20.9% 16.3% 20.4% 19.5% 20.4% 22.0%23.4% EBITDA率 32.4% 28.3% 31.5% 29.8% 30.9% 31.9%32.8% 税前利润率 20.9% 16.2% 20.8% 19.8% 20.7% 22.4%24.0% 有效税率 33.6% 40.9% 30.6% 26.0% 28.0% 28.0%28.0% 正常化净利润率 13.7% 9.2% 14.0% 14.1% 14.3% 15.5%16.7% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:百威亚太：年度财务和运营假设 百万美元（除非特别说明） 2019 实际 2020 实际 2021 实际 2022 实际 2023E 预测 2024E2025E 预测预测 销售额（百万美元） 6,546 5,588 6,788 6,478 6,880 7,4218,096 -亚太东部地区 1,370 1,162 1,222 1,251 1,212 1,2741,352 -亚太西部地区 5,176 4,426 5,566 5,227 5,668 6,1466,744 销量（十万公升） 93,168 81,115 87,878 88,491 92,990 97,411102,045 -亚太东部地区 12,691 10,744 10,630 11,573 11,457 11,80112,155 -亚太西部地区 80,477 70,371 77,248 76,918 81,533 85,61089,890 均价（美元每十万公升） 70.3 68.9 77.2 73.2 74.0 76.279.3 -亚太东部地区 108.0 108.2 115.0 108.1 105.8 108.0111.2 -亚太西部地区 64.3 62.9 72.1 68.0 69.5 71.875.0 EBITDA 2,121 1,584 2,139 1,932 2,129 2,3672,652 正常化股东应占利润（百万美元） 994 557 980 859 1,005 1,1711,368 -(%YoY) (2%) (44%) 76% (12%) 17% 16%17% 经调整每股盈利（以美分计） 7.52 4.21 7.41 6.50 7.60 8.8610.36 核心利润率假设（%）毛利率 53.3% 52.0% 53.9% 50.0% 51.0% 52.6%53.7% EBITDA率 32.4% 28.3% 31.5% 29.8% 30.9% 31.9%32.8% 净利率 13.7% 9.2% 14.0% 14.1% 14.3% 15.5%16.7% 内生增长（%同比增长）总体 -销售额 1.8% -12.3% 14.9% 2.4% 10.9% 9.2%9.1% -销量 -3.0% -12.0% 8.3% 0.7% 5.1% 4.8%4.8% -均价 4.9% -0.3% 6.1% 1.7% 5.5% 4.2%4.1% -EBITDA 11.0% -23.7% 27.3% -5.2% 14.6% 12.5%12.1% 亚太东部地区 -销售额 -5.1% -10.5% 1.5% 15.5% -2.0% 6.6%6.1% -销量 -7.2% -15.3% -1.1% 8.9% -1.0% 3.0%3.0% -均价 2.3% 1.7% 2.6% 6.1% -1.0% 3.5%3.0% -EBITDA -12.6% -19.3% -5.9% 23.9% -5.9% 10.2%9.3% 亚太西部地区 -销售额 3.8% -13.3% 18.5% -0.6% 14.0% 9.7%9.7% -销量 -2.3% -12.4% 9.7% -0.4% 6.0% 5.0%5.0% -均价 6.2% -1.0% 8.0% -0.1% 7.5% 4.5%4.5% -EBITDA 19.7% -7.7% 36.4% -10.6% 19.4% 12.9%12.6% 资料来源：公司资料，交银国际预测 季度财务数据 图表3:百威亚太：季度财务数据 百威亚太(1876HK)百万美元，截止12月31日 1Q21 实际 2Q21 实际 3Q21 实际 4Q21 实际 1Q22 实际 2Q22 实际 3Q22 实际 4Q22 实际 1Q23 实际 2Q23 实际 3Q23 实际 4Q23E 预测 销售 1,626 1,851 1,882 1,429 1,632 1,821 1,860 1,165 1,702 1,964 1,897 1,317 毛利 859 1,019 1,037 742 833 919 954 534 854 1,013 969 673 经营费用 (517) (566) (587) (560) (439) (522) (525) (493) (436) (581) (552) (513) 经营利润 338 435 446 168 391 395 426 48 414 431 417 145 EBITDA 528 627 623 361 570 569 593 200 580 593 584 372 税前利润 340 436 461 176 393 413 440 37 420 443 431 128 所得税费用 (