1月美联储FOMC会议点评：紧缩转中性，但不急于降息

交银国际研究宏观策略 全球宏观 全球流动性风向标系列（九） 紧缩转中性，但不急于降息—1月美联储FOMC会议点评 2024年2月1日 2024年2月1日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，连续第四次暂停加息，符合市场及我们的预期。FOMC声明措辞出现重大变化，删去了“额外紧缩”，强调“平衡风险”，意味着美联储立场正式由紧缩转为中性。此外，声明也首提考虑降息，虽附加了需要委员有“很强信心”通胀将降至2%的条件，但也反映了现阶段降息讨论已由“降不降”，转为“何时降”。鲍威尔在随后的新闻发布会上也给出了降息时点快慢的条件，即就业市场和通胀回落进展，但暗示了3月降息可能不是基准情形，与我们的判 断一致。我们仍重申对于降息审慎的判断。基于美国上半年经济韧性仍存，出现衰退的概率较低，且就业市场虽有放缓，但仍趋紧，通胀仍有上行风险，降息条件仍不充分。我们认为降息时点可能在下半年，降息幅度低于市场预期的5-6次。 利率声明出现显著变化，美联储正式从紧缩转向中性 立场转变：紧缩转向中性 声明删去“额外紧缩”措辞，强调平衡风险。1月FOMC声明出现重大变化，删去“额外紧缩”这一措施，意味着美联储正式宣告结束紧缩，转而更关注于平衡风险（“thebalanceofrisks”），反映了美联储立场已由紧缩转向了中性。 首提考虑降息，但又不急于降息。（…TheCommitteedoesnotexpectitwillbeappropriatetoreducethetargetrangeuntilithasgainedgreaterconfidencethatinflationismovingsustainablytoward2percent…）。声明中增加了考虑降息的表述，但强调需要委员会有“很强信心”确认通胀回到2%。此段声明传递了两层信息：即一、当前降息讨论已从“降不降”，转为“何时降”；二、当前降息条件仍不充分，委员会并不急于降息。 经济描述重回偏强，删去美国银行系统韧性以及偏紧金融状况措辞 经济增长描述措施删除“放缓”一词。经济增长描述维持“solid”，但删去了12月会议使用的“slow”。反映了近期强于趋势性水平的经济增长，美国四季度GDP增速达到3.3%，远超市场预期，消费支出、投资以及净出口均维持韧性。 删去美国银行系统韧性以及偏紧金融状况的措辞。自2022年12月以来，美债10 年期收益率已高位回落，且美联储整体措辞偏鸽，市场大幅押注2024年降息，美股走势偏强，金融状况已明显改善，对经济增长的限制不再。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 交银国际研究全球流动性风向标系列紧缩转中性，但不急于降息—1月FOMC 2024-02-01 加息或已完成，但降息判断仍需审慎—12月FOMC 2023-12-15 加息是暂停还是终结？—11月FOMC 2023-11-22 更高vs更久—9月FOMC 2023-09-21 更高但未必更久，美债收益率曲线修复可期—7月FOMC 2023-07-27 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 美国银行业韧性措辞的删除则有些耐人寻味，需要密切留意美国银行体系的风险变化。一种解读可能是美联储判断银行体系的风险已经解除，且金融状况已再度宽松，不需要维持该表述。第二种解读则指向另一个方向， 可能反映美国银行系统流动性再度面临风险，尤其是结合近期市场对于流动性的担忧，特别是逆回购规模的大幅下降，因而美联储判断银行业韧性可能再度面临挑战。值得注意的是，在美联储会议开始之前，纽约社区银行因四季度业绩亏损而股价暴跌，美国区域性银行危机担忧恐再升温。我们将密切监测美国银行体系的风险状况。 图表1:美债10年期收益率已高位回落，反映金融状况已由紧转松 美债10年期收益率 % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表2:从美联储鹰鸽情绪指数来看，其立场也正由偏鹰派转向中性 资料来源:彭博,交银国际 鲍威尔确认紧缩向中性的转变，但称3月降息不是基准情形 鲍威尔确认立场的转变，即降息讨论由降不降进入到何时降的阶段 鲍威尔在发布会上再次强调利率可能已经“达峰”，且在2024年年内某个时点开始降息是合适的，呼应了利率声明中关于降息讨论的措辞，也暗示了美联储立场已由紧缩转向中性，降息讨论也已进入到“何时降”的阶段。（…Webelievethatourpolicyrateislikelyatitspeakforthistighteningcycle,andiftheeconomyevolvesbroadly,asexpected.Itwilllikelybeappropriatetobegindialingbackpolicyrestraintatsomepointthisyear.…） 降息时点将由就业市场和通胀粘性情况决定 关于降息时点，鲍威尔给出两点关键信息：首先，核心PCE仍在2.9%的水平，距离2%的目标仍有距离。当前通胀的改善很大程度上是商品通胀和供应链改善贡献的，而进一步改善的空间不大，需要看到服务通胀降温，特别是工资增速的回落；其次，降息的时点很大程度上要取决于就业市场和通胀粘性，若就业市场出现意外转弱，则可能会早些降息，而如果通胀粘性仍重，回落放缓就晚些降息。（…Ifwesawanunexpectedweakeningin—certainly,inthelabormarketthatwouldcertainlyweighoncuttingsooner,absolutely,andifwesawinflationbeingstickierorhigherorthosesortsofthingswewouldargueformovinglater. …） 图表3:美国最新核心PCE同比增速2.9%，仍高于2%的目标 核心PCE同比增速核心PCE（3个月年化）核心PCE（6个月年化） % 资料来源:Macrobond,交银国际 3月降息非基准情形 鲍威尔最后强调3月降息不是基准情形（…Idon’tthinkit’slikelythatthecommitteewillreachalevelofconfidencebythetimeoftheMarchmeetingtoidentifyMarchasthetimetodothat.…）。或主要基于其对于 当前经济形势，以及通胀回落进展的判断。而这一判断与我们此前的观点相一致，即当前经济有韧性，出现衰退的概率不大，且就业市场虽有放缓，但仍趋紧，通胀上行风险仍在，使得降息的条件仍不充分，因而美联储可能并不急于降息。 缩表未来进展将在3月会议开始讨论 缩表未来讨论将在3月会议开始讨论 鲍威尔在发布会上提到了缩表未来进展将在3月会议上讨论。关于于缩表，鲍威尔给出了两个信息：一、缩表不需要等到逆回购规模降至0（…Iwouldn’tthinkwe’dbe—wewouldn’tbetakingapositionthatit’sgottogotozero,Imean,ifit—ifitweretostabilizeatadifferentlevel…）。二，降息的同时可以延续缩表（ifyou’renormalizingpolicy,youmightbereducingratesbutcontinuingtorunoffthebalancesheet.）。 我们认为美联储尚不急于宣布放缓缩表速度。因为虽然当前逆回购规模快速消耗，但当前美国市场净流动性仍较为平稳，且当前逆回购用量至少可以维持到年中左右的时点，即使逆回购彻底消耗完，那么仍有过剩银行准备金作为缓冲，值得留意的是当前银行准备金规模甚至有所上升且距离2021年的峰值水平相差不大，剩余准备金的体量仍然非常巨大，这主要由于逆回购用量的主体 -货币市场基金吸纳了短债发行，并缓冲了银行准备金的消耗。 图表4:美国市场净流动性仍趋于稳定，银行准备金规模略有上升 美国市场净流动性银行准备金规模 万亿 *净流动性=美联储资产负债表-美国财政部TGA余额-隔夜逆回购规模 资料来源:Macrobond,交银国际 图表5:逆回购吸纳了美债发行的影响，并减缓了银行准备金的消耗 美国财政部TGA账户,左轴隔夜逆回购,左轴银行准备金,右轴 万亿美元万亿美元 资料来源:Macrobond,交银国际 图表6:反映银行间流动性紧张程度的逆回购利率溢价在1月略有上升，但回归平稳 逆回购利率溢价（GCRepo-FedFund） 资料来源:Macrobond,交银国际 立场虽转向中性，但降息并不紧迫 市场预期有所修正但仍过于乐观 美国1月FOMC会议后，利率市场隐含的3月降息概率有所降低。美联储3降息25基点的概率为接近35%（会议前为43.4%）。全年仍维持5-6次的降息。 但与市场预期相比，我们对于降息的观点一直更为审慎，我们认为： 美国经济在2024年上半年韧性依旧：1）居民超额储蓄以及实际购买力上升对消费支出支撑仍在；2）劳动力市场虽有放缓，但距离转弱仍有距离，薪资增速偏强；3）制造商库存见底，或转入主动补库；4）红海航运危机支撑其能源出口。结合美国通胀粘性仍重且有上行风险，我们认为当下美联储降息条件仍不充分，因而市场的降息预期显得过于乐观。当前市场降息预期虽已有所修正，但全年5-6次降息押注仍显乐观，或仍有修正空间。 图表7:2024年1月会议后，市场对于降息路径的预期与2023年12月变化不大 % 资料来源:Macrobond,交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛