电网出海-2：从伊顿（EATON）订单再论电网设备出海新机遇

电网出海-2：从伊顿（EATON）订单再论电网设备出海新机遇 民生电新 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年2月2日 *请务必阅读最后一页免责声明 美股映射：从伊顿看美国电力设备紧缺。伊顿是全球中低压电气设备龙头，已成立近百年，其在北美输变电设备市场，市占率达9.7%。伊顿2022年电气设备业务营收占总营收41%。根据伊顿披露的全球和美洲电气设备事业部积压的在手订单来看，目前积压订单呈现明显上升趋势，截至21Q4/22Q4积压订单分别为49/81亿美元，同比分别增长58%/65%，截至23Q3积压订单为94亿美元，持续保持高位。2023年Q3公司在美洲电气设备订单积压订单增长19%，订单出货比超1.1，订单增量超出货量。 需求端：依赖进口，变压器需求高增。目前美国变压器市场需求高增，主要系三大驱动力：1）电网老旧更换；2）新能源项目并网拉动；3）再工业化。美国变压器等产品依赖进口，根据ITC数据，17-20年美国变压器等产品进口金额CAGR为4%，相对较为平稳。2021年开始，美国变压器等产品进口金额呈现出明显的上升趋势，21/22年进口金额分别为190/234亿美元，同比分别增长18%/24%。 供给端：劳材双缺，外资扩产动能不足。由于此前美国制造业离岸外包，当前美国本土变压器生产受到原材料、人才供应等限制，本土供应只能满足市场20%的需求，存在较大的供需缺口。此外，许多国际的变压器供应商已经发展为大型的集团化公司，投资决策相对保守和稳健，由于变压器投资回报周期较长（十年左右），外资集团企业扩产意愿不强。 现状：供需错配，变压器交付周期延长。美国变压器的交付周期持续增加，从2018年的12周（3个月）增加到2020年的30-60周（6个月-1年），再到目前2023年的约120周（超2年）。较之2020年年初各产品价格也呈现显著增长，配电变压器（yoy+68%)、柱上变压器 （yoy+65%）、三相垫式变压器（yoy+58%）。以光伏项目为例，变压器或为阻碍项目推进的关键因素。 •投资建议：当前电力设备出海以一次设备（变压器、开关等）以及电能表为主。对应当前出海浪潮，我们认为本轮以变压器为首的电力设备出海趋势有望复制此前逆变器出海逻辑，打开成长天花板。 •变压器产品，变压器是输配电线路建设的主要需求，重点推荐：变压器企业【金盘科技】【思源电气】【明阳电气】【伊戈尔】，变压器分接开关企业【华明装备】，变压器原材料取向硅钢供应商【望变电气】，母排供应商【威腾电气】等；建议关注【中国西电】【特变电工】【金杯电工】等； •开关类产品，尤其是高电压段开关国内企业有技术和成本优势，重点推荐：【思源电气】【国电南瑞】【平高电气】【许继电气】；建议关注【中国西电】【特变电工】等； •电网数字化建设预计也会成为未来海外电网建设的重点，重点推荐：电力数字化龙头【国电南瑞】，电力通信芯片与模组的【威胜信息】，智能电表的【海兴电力】，二次设备【四方股份】；关注【三星医疗】等。 •风险提示：电网投资不及预期；行业竞争加剧致价格超预期下降；全球地缘不确定性上升等风险。 02 03 01 04 05 06 美股映射：从伊顿看美国电力设备紧缺需求端：依赖进口，变压器需求高增供给端：劳材双缺，外资扩产动能不足现状：供需错配，变压器交付周期延长投资建议：电力设备出海的估值重塑风险提示 01. 美股映射：从伊顿看美国电力设备紧缺 证券研究报告 4*请务必阅读最后一页免责声明 伊顿集团（ETNUSEquity）是全球中低压电气设备龙头，已成立近百年。2022年伊顿的电气设备板块息税前利润达30.47亿美元，高于ABB集团（21.59亿美元）、西门子（23.41亿美元），居行业首位；在北美输变电设备市场，市场占有率达9.7%。集团主营业务分为美洲电气设备、全球电气设备、航空航天、汽车、液压设备、电动车六大板块。 2022年美洲电气设备类营收占伊顿集团总营收41%。公司电气设备业务覆盖广泛，以销售系统为主、兼顾元件销售，涵盖电气元件、工业元件、配电和组件、住宅产品、单相电能质量和连接、三相电能质量、布线设备、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务。从公司的收入体量来看，美洲电气设备业务占收入比重41%，且包含众多的电力设备元器件产品。 图：2018-2022伊顿主营业务收入（亿美元） 电气设备（美洲）电气设备（全球）航空航天汽车液压电动汽车总营收yoy 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 图：伊顿美洲电气事业部产品矩阵 资料来源：伊顿集团，民生证券研究院 伊顿的电气设备产品广泛用于任何有电力需求的地方。伊顿的美洲电气设备业务包括电气元件、工业元件、配电和组件、住宅产品、单相 电能质量和连接、三相电能质量、布线设备、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务，主要在北美和南美生产和销售。细分市场的主要市场是工业、机构、政府、公用事业、商业、住宅和信息技术等。销售模式主要为：1）通过分销商、经销商和制造商代表进行；2）直接向原始设备制造商、公用事业公司和其他终端用户进行。 2021年以来美洲电气设备业务呈现持续增长趋势。回顾伊顿美洲电气设备业务的收入变化，2020年受到疫情影响收入体量下滑，随后2021/2022年收入开始增长，分别同比增长8.41%/17.33%，2023年Q1-Q3，伊顿的美洲电气设备业务收入同比增长20%，增速持续提升。单季度来看，从22年以来各个季度均实现较快的同比增长，其中23年Q1-Q3单季度分别同比增长21%/19%/19%。 图：18-23年Q1-Q3伊顿集团美洲电气设备业务年度销售收入（亿美元） 美洲电气设备业务销售收入yoy 图：20Q1-23Q3伊顿集团美洲电气设备业务季度销售收入（亿美元） 2020202120222023 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023Q1-Q3 25%30 25 20% 15% 10%20 5% 0%15 -5% -10%10 -15%5 -20% -25%0 Q1Q2Q3Q4 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 伊顿电气设备部门积压订单呈现上升趋势。根据伊顿披露的全球和美洲电气设备事业部年度末积压的在手订单来看，目前积压订单呈现明显上升趋势，截至21Q4/22Q4积压订单分别为49/81亿美元，同比分别增长58%/65%，截至23Q3积压订单为94亿美元，持续保持高位。 美洲电气事业部订单增量已超出公司出货量（订单出货比大于1）。由于北美市场热门电气元件供不应求，叠加“再工业化”驱动大型项目订单速度增长快、项目周期长，伊顿的美洲电气设备市场订单交货时间已延长至1年以上。根据公司财报交流电话会中披露，2023年Q3公司在美洲电气设备订单积压订单增长19%，订单出货比超1.1，订单增量超出货量。据Bloomberg统计，全球主要电气设备公司23Q3平均订单出货比为1.8，且该指标在21Q4至22Q3间始终高于1，表明均有在手订单积压情况。 94 81 49 28 31 图：伊顿集团电气设备事业部（全球+美洲）年度末积压订单情况（亿美元）图：21Q4-23Q3全球主要电气设备公司订单出货比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 19Q420Q421Q422Q423Q3 3.2 2.8 2.4 2 1.6 1.2 0.8 平均数订单-出货平衡线ABB 西门子阿尔斯通瓦锡兰 21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 资料来源：伊顿集团，Bloomberg，民生证券研究院资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 2023年伊顿美洲电气设备业务板块资产投资额预计将大幅增长。2018-2022年公司美洲电气设备业务板块资产投入量年均约1.51亿美元，占该板块营业收入比重2%。受下游订单增加影响，公司于2023年发布三批扩产计划，希望能够通过产能增长缩短订单交付周期。根据我们的不完全统计，扩产计划总共投资金额为7.35亿美元，其中变压器相关的投资约1.22亿美元，占比不到20%。 2023年4月，伊顿完成了对江苏瑞恩电器有限公司（Ryan）49%股权的收购。2023年4月24日，伊顿集团宣布完成对江苏瑞恩电气有限公司49%股份的收购。瑞恩电器有限公司的主营产品包括干式变压器、油浸式变压器、开关柜、配电柜、变电箱、计量箱、配电箱产品，2022年收入约为1亿美元，伊顿集团在公告中表明，将结合“Ryan的高品质产品和伊顿的全球分销网络”，从而更好地为亚太地区及全球客户服务。 表：2023年伊顿集团官网披露的美洲市场电气设备扩产投资计划汇总 图：2023年伊顿美洲电气设备资产投资额有望大幅增长（亿美元） 1.39 1.60 1.80 1.81 0.95 87.35 7 6 5 4 3 2 1 2018 2019 2020 2021 2022 0 2023及以后 资料来源：伊顿集团，民生证券研究院注：不完全统计 资料来源：伊顿集团，民生证券研究院注：假设2023年后的投资计划陆续释放 02. 需求端：依赖进口，变压器需求高增 证券研究报告 9*请务必阅读最后一页免责声明 变压器广泛应用于电力场景。变压器是电力系统中不可或缺的设备，应用场景涉及发电、输电、配电、用电环节，基本涵盖所有的用电场景。以电力系统体系来看，其中变压器相关的产品涉及发电升压变压器、电网升压主变压器、变电站降压变压器、配电变压器、工业用变压器等，应用范围较为广泛。 配电变压器 电网升压主变压器 发电升压变压器 工业用变压器 变电站降压变压器 图：电力系统体系中变压器部署位置 资料来源：美国国会研究院，民生证券研究院整理 美国电网老旧，存在历史较为久远。美国大部分电网建于20世纪60年代和70年代，目前超过70%的电网已经使用了25年以上。AEP（美国最大的TOs之一）指出，在未来十年内，30%的现有输电导线的预期寿命将达到或超过70年。 现存变压器年限已至，更换需求迫切。根据美国商务部2020年调研发现，美国电网中的变压器平均已使用38年，70%的变压器使用时间已超过25年的预期使用寿命。参考IEA公布的电气设备使用寿命年限来看，一般断路器、变压器的设计寿命为30-40年，目前现存变压器已经接近使用寿命的极限，面临大量的老旧更换需求。 图：美国AEP传输线年龄分布图（单位：circuitmiles）图：电网、光伏、风电、充电桩等典型设备的设计寿命（年） 资料来源：Brattleestimate，民生证券研究院资料来源：EIA，民生证券研究院 老旧设备更换+输电网扩张驱动美国电网投资。美国电网根据BrattleGroup预测，假设四分之一的设备在使用50-80年后更换，那么未来 20年内则每年将需要大约100亿美元的输电投资来更换、重建或升级总计8万英里的老化输电网；假设全部的设备在使用50-80年后更换，那么未来20年内则每年将需要大约400亿美元的输电投资来替换、重建或升级总计32万英里的老旧输电资产。除了老旧电网的更换需求以外，2022年美国能源部在《联邦公报》表示通过升级和新建输电线路来实现美国电网的大规模扩张，预估到2030年输电系统扩大60%，到2050年扩大两倍，预计将会产生大量的投资需求。 图：美国电网更换所需投资金额预测 资料来源：Brattleestimate，民生证券研究院注：假设电路里程成本等于新线路的成本。 未来美国预计将有大量风光储项目并网。根据BerkeleyLab的数