板块配置月报：现金流上行，折现率下行，2月建议配置周期上游、周期中游板块

金融工程 证券研究报告 2024年02月01日 板块配置月报：现金流上行，折现率下行，2月建议配置周期上游、周期中游板块 1月，A股市场整体跌幅明显，沪深300指数收益率为-6.29%。中证全债、中证国债以及中证企业债收益率分别为1.26%、1.40%、0.83%。 不定期调仓的绝对收益配置组合最新仓位配置为：黄金:34.9%,信用债: 39.4%,中短债:25.7%。 1月金融板块表现较好 1月板块层面，金融板块表现较好，收益率2.53%，成长以及消费等板块表现较差。行业方面，煤炭、银行等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，电子、计算机、医药生物等行业出现较大回撤。 现金流上行，折现率下行：建议配置周期上游、周期中游板块 根据最新数据，天风制造业活动指数同比上行，现金流上行，折现率下行，模型建议2月配置周期上游、周期中游板块。 根据对应时期Two-Beta板块轮动结果，我们构建回测框架，策略历史表现优异，历史年化收益9.72%、相对沪深300指数超额9.58%。 风险提示：经济环境及政策变化导致模型失效，统计规律稳定性波动带来模型收益变化 作者 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 王喆分析师 SAC执业证书编号：S1110520060005 wangzhe@tfzq.com 相关报告 1《金融工程：金融工程-海外文献推荐第278期》2024-01-31 2《金融工程：金融工程-量化择时周报：政策利好有望驱动市场继续反弹》 2024-01-28 3《金融工程：金融工程-基金风格配置监控周报：权益基金连续三周上调股票仓位》2024-01-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪3 行业轮动5 1月金融板块表现较好5 下月板块配置建议5 现金流上行，折现率下行：建议配置周期上游、周期中游板块5 图表目录 图1：绝对收益策略净值图4 图2：行业与板块收益率5 图3：中采PMI（季调后环比类数据，标准化）6 图4：财新PMI（季调后环比类数据，标准化）6 图5：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化）6 图6：PPI（季调后环比类数据，标准化）6 图7：发电量（季调后环比类数据，标准化）7 图8：进口金额（季调后环比类数据，标准化）7 图9：美国制造业PMI（季调后环比类数据，标准化）7 图10：出口交货值（季调后环比类数据，标准化）7 图11：天风制造业活动指数TFMAI同比（点）7 图12：天风制造业活动指数TFMAI环比（点）7 图13：10年期中债国开债到期收益率（单位：%）8 图14：板块配置轮盘2.08 图15：板块轮动策略净值9 表1：各主要市场指数表现3 表2：绝对收益策略历史年度表现3 表3：绝对收益组合基金配置建议4 表4：板块现金流折现率beta5 表5：指标趋势性8 表6：板块轮动策略收益表现9 1月，A股市场整体跌幅明显，沪深300指数收益率为-6.29%。中证全债、中证国债以及中证企业债收益率分别为1.26%、1.40%、0.83%。 表1：各主要市场指数表现 万得全A 沪深300 中证全债 中证国债 中证企业债 收盘价 3990.21 3215.35 240.00 226.77 266.01 单月涨跌幅 -12.59% -6.29% 1.26% 1.40% 0.83% 资料来源：Wind，天风证券研究所截止日期：2024-01-31 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告《CTA思维下的资产配置方法》1中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益8.34%、最大回撤5.94%。 表2：绝对收益策略历史年度表现 年化波动 率 率 Calmar Sortino 20070105 5.29% 3.19% 2.11% 0.46 2.59 1.80 2008 11.69% 3.95% 2.68% 1.89 4.25 3.11 2009 6.45% 4.32% 2.20% 0.74 2.98 2.03 2010 7.75% 3.90% 2.38% 1.17 3.39 2.03 2011 12.91% 6.07% 3.74% 1.47 3.43 2.09 2012 8.49% 2.31% 1.17% 2.19 7.31 4.69 2013 3.38% 2.20% 1.68% -0.15 2.10 1.71 2014 24.32% 5.47% 1.63% 3.34 13.80 5.28 2015 11.20% 4.81% 3.42% 1.62 3.27 1.83 2016 17.90% 5.44% 2.40% 2.61 7.13 5.67 2017 3.87% 4.17% 2.67% 0.11 1.51 1.07 2018 6.83% 3.15% 1.61% 1.04 4.28 2.18 2019 8.09% 5.27% 2.13% 1.03 4.05 2.19 2020 6.34% 4.66% 2.85% 0.89 2.49 1.76 2021 6.42% 3.96% 2.32% 0.87 2.79 1.47 2022 3.54% 3.89% 4.48% 0.24 0.83 0.91 2023 -0.62% 5.50% 5.94% -0.59 -0.09 -0.08 20240131 0.55% 2.58% 0.50% 0.76 9.08 2.76 全样本 8.34% 4.40% 5.94% 1.13 1.41 2.01 累计收益 最大回撤 年化夏普年化年化 资料来源：Wind，天风证券研究所 今年以来组合绝对收益为0.55%，最大回撤为0.50%。当前最新仓位配置为：黄金:34.9%, 信用债:39.4%,中短债:25.7%。 1报告日期：2019年12月3日 图1：绝对收益策略净值图 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 2007/1/5 2008/1/5 2009/1/5 2010/1/5 2011/1/5 2012/1/5 2013/1/5 2014/1/5 2015/1/5 2016/1/5 2017/1/5 2018/1/5 2019/1/5 2020/1/5 2021/1/5 2022/1/5 2023/1/5 2024/1/5 0.8 资料来源：wind,天风证券研究所 根据最新的仓位配置，我们在黄金ETF、信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。 表3：绝对收益组合基金配置建议 基金代码 基金名称 投资类型 资产类别 权重 159934.SZ 黄金ETF 商品型 黄金ETF 13.70% 159937.SZ 黄金ETF基金 商品型 黄金ETF 21.22% 006612.OF 银华信用精选一年 债券型 信用债主题基金 5.32% 014484.OF 汇添富中债1-3年隐含评级AA+及以上信用债A 债券型 信用债主题基金 6.90% 016203.OF 嘉合胶东经济圈中高等级信用债一年定开 债券型 信用债主题基金 10.80% 017561.OF 融通中证中诚信央企信用债A 债券型 信用债主题基金 16.39% 006773.OF 国寿安保尊荣中短债A 债券型 中短债主题基金 15.52% 014083.OF 浙商汇金月享30天滚动持有A 债券型 中短债主题基金 10.15% 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业轮动 1月金融板块表现较好 1月板块层面，金融板块表现较好，收益率2.53%，成长以及消费等板块表现较差。行业方面，煤炭、银行等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，电子、计算机、医药生物等行业出现较大回撤。 图2：行业与板块收益率 资料来源：Wind,天风证券研究所截止日期：2024-01-31 下月板块配置建议 现金流上行，折现率下行：建议配置周期上游、周期中游板块 基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》2中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。 表4：板块现金流折现率beta 板块分类 现金流beta 折现率beta 金融 0.4232 -0.0427 周期上游 0.4227 -0.0083 周期中游 0.3791 0.0158 周期下游 0.3549 0.0180 消费 0.3498 0.0269 成长 0.3004 0.0469 资料来源：Wind，天风证券研究所 可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。 在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。 在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应 2报告日期：2018年10月18日 当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。 现金流方面我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来 反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制 造业行情反馈：我们选取了PPI、发电量和铁路货运量，其中PPI代表工业品价格与制造业息息相关，而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分，能深刻反应工业的景气度水平；3)进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。 数据处理步骤如下： 1.PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工； 2.出于数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行PCA分解。 图3：中采PMI（季调后环比类数据，标准化）图4：财新PMI（季调后环比类数据，标准化） 2 1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 32 1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所 图5：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化）图6：PPI（季调后环比类数据，标准化） 4 3 2 1 2020/1/1 2020