自产业务阶段性承压波及业绩，主动元器件+新材料或开启新篇章

火炬电子（603678） 证券研究报告 2024年02月01日 投资评级 自产业务阶段性承压波及业绩，主动元器件+新材料或开启新篇章 事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归属于上市公司股东的净利润31,000万元到35,000万元，同比减少56.33%到61.32%。预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润29,000万元到33,000万元，同比减少57.14%到62.34%。受下游需求复苏压力、市场竞争加剧等因素影响，公司业务结构出现调整，核心盈利业务——自产元器件业务销量及毛利率阶段性承压，导致公司营收和归母净利润均出现下滑。我们认为，公司正在积极调整营销策略，把握需求变化趋势，未来随着军工景气度上行，公司自产元器件业务或将逐步恢复。 核心盈利业务承压致盈利能力下滑，景气度修复&新业务成长提供可观弹性 前三季度期间费用率达15.51%，同比+3.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.21%/6.95%/3.48%/0.87%，同比分别+0.67/+1.67/+0.89/-0.17pct。研发费用率和管理费用率大幅增加主要系薪酬及折旧摊销增加引起。我们认为，下游客户需求尚未恢复但成本端费用持续提升带来期间 费用率大幅上涨，随后续现有业务需求向暖及新业务快速爬坡，公司期间费用率有望得到有效控制。 前三季度实现毛利率31.58%，同比-12.87pct；实现净利润率10.61%，同比-15.38pct。单三季度实现毛利率20.76%，同比-26.32pct；实现净利润率2.40%，同比-23.70pct。公司核心盈利业务——自产元器件业务面临下游需求复苏承压，市场竞争加剧等情况，销量较去年同期有所下滑，导致元器件业务 综合毛利率下降。我们认为，公司正在积极调整营销策略，把握需求变化趋势，未来随着军工景气度上行， 行业国防军工/军工电子Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格19.44元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)458.90 流通A股股本(百万股)458.90 A股总市值(百万元)8,921.01 流通A股市值(百万元)8,921.01 每股净资产(元)11.61 资产负债率(%)29.57 一年内最高/最低(元)49.90/18.85 公司自产元器件业务或将逐步恢复。同时高毛利率新业务正在快速成长，公司盈利能力有望实现渐进式修 复。 新业务在建工程加速，或打开公司第二成长曲线 截止2023年三季度，固定资产+在建工程达22.81亿元，同比+5.76%，较23H1增长0.10%；固定资产达19.55亿元，同比+3.62%，较23H1下降1.77%；在建工程达3.25亿元，同比+20.74%，较23H1增长13.06%。 据半年报披露，新材料板块已完成液态PCS产线建设，立亚特陶二期厂房建设工程进度达到90%；特种陶瓷材料先驱体产业化项目二期工程进度达到98%，该在建工程本期增加金额为期初余额的1.99倍。我们认为，新材料业务需求旺盛快速成长，助推公司在建工程持续提速，随加码产能不断落地，新业务方向或打开公司第二成长曲线。 聚焦军用MLCC夯实壁垒，布局主动元器件有望打开新的业绩增长点 随着军队机械化信息化智能化建设加快，军用MLCC需求或将持续升温。民用市场我国MLCC整体起步 作者 王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 潘暕分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 杨英杰分析师 SAC执业证书编号：S1110523090001 yangyingjie@tfzq.com 较晚，产品线仍以中低端的常规品类为主，在全球市场份额低于5%，在国产化替代方向上民用MLCC 仍有很大的空间。同时公司积极布局主动功率元器件板块，于2023年4月公司全资子公司上海火炬电子科技集团有限公司收购厦门芯一代51%股权，业务覆盖IGBT、MOSFET与第三代SiC/GaN等功率器 股价走势 件，产品广泛应用于充电器、电机驱动、新能源汽车等领域，公司产品组合的不断丰富，有望打开自产元火炬电子沪深300器件业务新的业绩增长点。 新一代武器装备耐高温材料空间广阔，新材料板块卡位中上游核心环节 公司新材料由立亚系公司实施，其中立亚新材主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料系列产品，应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件；立亚化学主要产品包括固态聚碳硅烷、液态聚碳硅烷等系列，一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造陶瓷基复合材料。2023年前三季度，公司新材料业务板块实现营业收入1.37亿元，同比增长112.61%，实现了快速增长。同时研发投入持续加码，上半年立亚新材研发投入约2800万元，同比增长135.72%。先驱体转化法是制备 细直径（<15μm）SiC纤维的主要方法，而到目前为止PCS仍是最成功和最具代表性的SiC纤维先驱体。SiC纤维广泛的应用于航空航天和核工业等领域，系我国发展航空航天事业必备关键材料之一，公司作为上游有望充分受益，市场空间广阔。 盈利预测：综上所述，伴随新一轮采购周期到来，公司元器件业务有望实现逐步修复，同时公司新材料业务正在快速成长，随着新一代材料的加速渗透，公司作为上游核心环节有望充分受益，具备广阔市场空间， 4% -6% -16% -26% -36% -46% -56% 2023-022023-062023-102024-02 资料来源：聚源数据 相关报告 或打开公司战略级第二成长曲线。由于下游需求复苏压力等导致的产品结构调整，我们对基数进行调整， 将公司2023-25年归母净利润从10.15/12.56/15.28调整为3.35/4.91/7.22亿元，对应PE为 26.31/17.95/12.21x，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求变化风险；市场竞争导致市场占有率下降风险；新材料业务不达预期等；业绩预告仅为初步测算，具体数据以公司正式发布的23年年报为准。 1《火炬电子-年报点评报告:贸易业务拖累整体业绩表现，新材料业务持续突破》2023-04-01 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 望延续较快增长》2022-03-25 营业收入(百万元) 4,734.16 3,558.72 3,251.77 4,026.12 4,952.58 3《火炬电子-半年报点评:业绩持续超 增长率(%) 29.48 (24.83) (8.63) 23.81 23.01 预期，自产业务伴随下游高景气或延续 EBITDA(百万元) 1,440.51 1,257.98 644.15 851.91 1,136.92 高增速》2021-08-29 归属母公司净利润(百万元) 955.85 801.45 334.95 490.80 721.72 增长率(%) 56.83 (16.15) (58.21) 46.53 47.05 EPS(元/股) 2.08 1.75 0.73 1.07 1.57 市盈率(P/E) 9.22 10.99 26.31 17.95 12.21 市净率(P/B) 1.88 1.67 1.59 1.49 1.36 市销率(P/S) 1.86 2.48 2.71 2.19 1.78 EV/EBITDA 24.13 15.27 9.82 11.57 5.83 资料来源：wind，天风证券研究所 2《火炬电子-年报点评报告:费用+政府补助递延影响表观业绩，自产军品仍有 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 922.21 819.17 3,557.13 322.09 3,308.44 营业收入 4,734.16 3,558.72 3,251.77 4,026.12 4,952.58 应收票据及应收账款 2,236.79 2,237.97 786.77 3,304.43 1,782.83 营业成本 3,052.56 2,050.25 2,237.16 2,753.11 3,342.44 预付账款 88.66 20.38 36.74 46.64 72.03 营业税金及附加 28.30 27.82 20.18 25.14 32.50 存货 1,128.68 1,238.18 388.16 1,834.34 981.89 销售费用 148.42 162.77 178.85 201.31 222.87 其他 263.35 399.16 251.47 372.12 307.18 管理费用 188.18 220.01 243.88 261.70 272.39 流动资产合计 4,639.69 4,714.86 5,020.27 5,879.62 6,452.36 研发费用 107.69 106.96 130.07 140.91 158.48 长期股权投资 4.67 17.14 17.14 17.14 17.14 财务费用 26.83 33.20 (3.54) 2.41 3.94 固定资产 1,175.69 2,047.64 1,967.59 1,884.42 1,828.37 资产/信用减值损失 (19.23) (26.19) (27.11) (28.73) (25.32) 在建工程 327.50 214.66 220.26 224.18 194.51 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 179.47 185.77 172.69 159.62 146.55 投资净收益 (4.43) (0.47) (0.56) (2.09) (1.89) 其他 613.40 361.55 383.98 397.67 426.16 其他 14.24 9.18 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 2,300.73 2,826.74 2,761.66 2,683.03 2,612.72 营业利润 1,191.60 975.17 417.51 610.72 892.77 资产总计 6,940.42 7,541.61 7,781.93 8,562.65 9,065.08 营业外收入 0.54 0.45 0.48 0.59 0.52 短期借款 799.91 563.36 500.00 695.25 500.00 营业外支出 17.52 2.38 5.45 6.72 8.02 应付票据及应付账款 492.18 363.33 595.96 636.69 780.62 利润总额 1,174.62 973.24 412.54 604.60 885.26 其他 221.78 195.47 173.02 204.84 199.30 所得税 197.94 147.54 69.19 100.10 144.61 流动负债合计 1,513.86 1,122.16 1,268.98 1,536.78 1,479.92 净利润 976.68 825.69 343.35 504.50 740.66 长期借款 111.58 344.85 400.00 435.94 400.00 少数股东损益 20.83 24.24 8.40 13.70 18.94 应付债券 367.34 380.31 275.32 344.15 341.78 归属于母公司净利润 955.85 801.45 334.95 490.80 721.72 其他 123.00 221.59 104.09 125.68 143.59 每股收益（元） 2.08 1.75 0.73 1.07 1.57 非流动负债合计 601.92 946.75 779.41 905.78 885.37 负债合计