有色金属行业铜系列跟踪之一：24年海外铜矿渐有紧张之势，供给矛盾催化铜价格弹性

2024年铜预测：海外铜矿渐有紧张之势，低库存环境下铜价易涨难跌。我们认为，2024年铜商品仍处于极低库存环境，2023年末全球可用库存天数仅3.5天；同时，2023年末铜精矿现货供给骤然收紧，供给端增速的确定性放缓也会带来铜基本面进一步强化，库存脆弱性下或再次催化铜价弹性。 2024年铜商品向上交易驱动会更为顺畅，我们继续保持对铜价的乐观预期。 2024年初全球继续保持低库存，奠定铜价偏强预期。截至2023年末，全球铜总库存25.7万吨，较年初减少2.9万吨，其中海外总库存较年初增加6.5万吨至18.5万吨；国内总库存较年初减少9.4万吨至7.2万吨。总体看，2023年维持全球去库存，且国内库存已几乎降无可降，保税区库存不足2万吨，国内极低库存值得重视，现货市场紧俏也给期铜价格提供了非常强的底部安全边际，同时为2024年铜价构建了易涨难跌的基本面基础。 铜矿紧缺已成必然，矛盾有望提前至2024年催化。2023年冶炼产能集中投放，铜精矿港口库存持续下降。铜矿产出与电解铜产出增速严重不匹配加速了铜矿紧缺来临，矿端原料不足的矛盾或提前于2024年爆发，倒逼2024年电解铜产出增速下降。据ICSG数据显示，2023年1-10月全球铜矿产量累计同比仅增长1.5%，增速偏低不及预期；铜精矿现货粗炼费TC也于2024年初迅速降至50美元/吨以下，冶炼厂亏损生产，或将面临产出增速下滑。 电力板块消费韧性，需求维持高增速。分终端看，中国铜消费集中在电力基建板块，2023年精铜杆企业开工率持续处于高位，对国内消费支撑作用明显。我们用1-10月已有数据模拟2023全年供给增速及库存变化，推算2023年全球精炼铜消费增速高达5.1%，中国消费增速高达7.2%，整体看铜实际消费表现好于宏观环境。预计未来在中国电力基建、光伏、新能源充电桩普及等消费场景带动下，铜金属消费量维持高位，进一步强化铜供需矛盾。 供给增速转下滑，铜供需矛盾激化有望触发商品价格弹性。2021-2022年铜矿快速投复产，2023年铜矿增速已明显下滑，但前期铜矿偏高的库存量依旧支撑住全球电解铜端5%以上的供给增速。2024-2025年，铜矿供给持续偏少，同时铜矿库存也已消耗至低位，未来两年整个供给端会面临从铜矿至电解铜冶炼产出的全面降速。我们预期铜矿紧缺将提前至2024年到来，叠加2024年初电解铜库存维持低位，2024年都是投资铜矿资产较好的年份。 风险提示：铜矿释放超预期；基建、地产政策不确定性；宏观经济波动风险。 重点标的 股票代码 铜金属：基本面持续夯实，供给端矛盾催化铜价格弹性 1.铜价：基本面持续夯实，政策预期主导铜价高位窄幅震荡 1.12023复盘：基本面托底铜价，政策预期反复铜价高位震荡 2023铜价复盘：基本面托底铜价，政策预期反复铜价高位震荡。总的来看，2023年铜价表现较为平稳，LME铜价运行于7800-9400美金/吨，SHFE铜运行于6.3-7.0万元/吨之间，符合我们年初对铜价“上有顶下有底”的判断。底部支撑来源于今年全球铜库存尤其是国内库存持续偏低，也就是现货市场表现是非常强势的，顶部压力则从边际交易角度看缺乏确定性利好，并且还伴随一些对国内经济复苏的不确定性。 宏观矛盾缓解，情绪交易转向基本面预期交易。2023年铜价波动的主要驱动来源于政策预期，尤其是国内的政策预期。当市场开始交易国内政策预期时，实际上已经在交易铜的基本面需求，这和2022年围绕美联储的宏观情绪交易是有本质区别的。我们一直强调铜的基本面不差，但年内价格为何走势如此平缓？第一乐观预期没起来，总结就是缺乏信心，或者没看到超预期的好。因此“基本面不差”就只能看到2023年LME铜价在7800美金/吨附近具有较强支撑，但实际运行高位未能突破1万吨/吨。 图表1：2023铜价复盘：基本面托底铜价，政策预期反复铜价高位震荡 1.22024年预测：海外铜矿渐有紧张之势，低库存环境下铜价易涨难跌 2024年预测：海外铜矿渐有紧张之势，低库存环境下铜价易涨难跌。我们认为，2023年国内经济仍在磨底阶段，因此带来铜价交易的不确定性，2024年向上交易驱动会更为顺畅。同时，2024年铜商品仍处于极低库存环境，即使消费增速不变，铜矿供给端增速的放缓也会带来基本面进一步收紧，库存的脆弱性或再次催化铜价弹性，我们继续保持对铜价的乐观预期。 图表2：2023年美国有效联邦基金利率维持5%以上 图表3：美元指数阶段高位回落铜价小幅反弹 图表4：高利率环境下美国CPI快速下行 图表5：中国PMI仍位于50%荣枯线附近 2.库存：全球库存维持低位，国内现货市场流通货源持续偏紧 2.12023年全球继续去库，低库存环境奠定2024年铜价偏强预期 2023年全球继续保持去库，奠定铜价偏强预期。2023年初全球总库存为28.6万吨，其中海外总库存（LME+COMEX）为12.0万吨，国内总库存（社会总库存+保税区库存）16.6万吨。春节后3月初全球累库最高触及58.6万吨，而后进入以中国为主的持续去库阶段。截至2023年末，全球铜总库存25.7万吨，较年初减少2.9万吨，其中海外总库存（LME+COMEX）为18.5万吨，较年初增加6.5万吨；国内总库存（社会总库存+保税区库存）7.2万吨，较年初减少9.4万吨。总体看，2023年仍是全球去库存的年份，且国内的库存已经几乎降无可降，保税区库存不足2万吨。 图表6：全球总库存不足30万吨（单位：万吨） 图表7：三大交易所显性库存降至25万吨以下 2.2国内的极低库存环境值得重视，或再现现货逼仓期货价格行为 国内库存已“降无可降”，现货市场低库存高升水结构维系。库存无法决定期货价格，但和现货市场价格关联度较高。从现货市场表现看，伴随年内国内库存的持续下滑，现货市场升贴水价格持续处于历史偏高水平，部分地区出现电解铜采购货源紧张的情况。 现货市场紧俏也给期铜价格提供了非常强的底部安全边际，同时为2024年铜价构建了易涨难跌的基本面基础。 图表8：国内总库存于2023Q4降至10吨以下（单位：万吨） 图表9：国内1#电解铜现货升贴水持续维持高位 3.供给：铜矿供给不及预期，电解铜供给端或受原料制约增速放缓 3.1铜精矿现货价格急跌至30美金以下，矿端紧缺提前来临 铜精矿原料市场供给不及预期，现货TC已降至30美元/吨以下。随着海外新增铜精矿项目逐渐达产，以及海外铜矿干扰率偏高令铜矿开工率多处于80%以下，2023年铜精矿原料供给虽维持宽松，但铜精矿港口库存持续下降，铜矿供给渐有紧张之势。据ICSG数据显示，2023年1-10月全球铜矿产量累计同比仅增长1.5%，增速偏低不及预期；铜精矿现货粗炼费TC也于2024年初迅速下降至30美元/吨以下，冶炼厂亏存生产，预示铜矿供给已显紧缺。 图表10：2023年全球铜矿产能利用率多处于80%以下 图表11：2023年1-10月全球铜矿产量累计同比增1.5%（单位：万吨） 图表12：铜精矿粗炼费TC降至30美元/吨以下 图表13：铜精矿港口库存降至偏低水平（单位：万吨） 3.2冶炼投产高峰已过，矿端不足反制约电解铜产出增速下滑 冶炼产能投放加速矿端紧缺提前来临，2024年供给端或将面临铜矿不足制约。与此同时，伴随疫后需求复苏国内冶炼产能建设加速，2023年为冶炼产能投放大年，目前国内单月电解铜产量已超100万吨。据SMM数据统计，2023年中国电解铜累计产量1144.01万吨，累计同比上升11.26%。ICSG1-10月全球电解铜累计产量2241.3万吨，累计同比上升5.3%。铜矿产出与电解铜产出增速严重不匹配加速了铜矿紧缺时间的来临，矿端原料不足的矛盾或提前于2024年爆发，倒逼2024年电解铜产出增速下降。 图表14：2023年1-10月全球电解铜产量累计同比增5.3%（单位：万 图表15：2023年SMM中国电解铜产量累计同比增11.26% 4.需求：电力板块消费韧性，需求维持高增速 4.1基本面消费数据好于宏观感受，电力家电主力消费维持增长 中国电力铜杆消费维持强劲，消费表现超预期。分终端看，中国铜消费集中在电力基建板块，2023年3月后精铜杆企业开工率持续处于高位，对国内消费支撑作用明显，地产端消费依旧较为疲弱，节奏上看，3月春节后初期国内下游开工旺盛，伴随4月经济增长降温，铜材月度产量环比大幅下滑，5月铜价回落后消费端短暂复苏，金九银十再迎一小波消费旺季。据中国统计局数据，2023年中国铜材产量累计同比仍增长3.3%，整体增速并不算低。 图表16：2023年中国铜材产量累计同比增3.3%（单位：万吨） 图表17：2023年铜杆开工率整体处于高位 5.平衡：供给增速转下滑，铜供需矛盾激化有望触发商品价格弹性 5.1供给端：未来三年面临从矿至冶炼端增速同步下滑 铜矿紧缺已成必然，矛盾有望提前至2024年催化。从铜矿供给增速跟踪看，经历过2020年特殊因素影响后，2021-2022年是铜矿快速投复产的两年，2023年铜矿供给增速已明显下滑，但前期铜矿偏高的库存量依旧支撑住全球电解铜端5%以上的供给增速。 2024-2025年，铜矿供给持续偏少，同时铜矿库存也已消耗至低位，较难支撑全球电解铜端5%以上的供给增速。也就是说，未来两年整个供给端会面临从铜矿至电解铜冶炼产出的全面降速。因2023年国内冶炼产能集中投产，我们预期的铜矿紧缺也将提前至2024年来临，叠加全球电解铜库存继续维持低位，2023年末全球可用库存量仅3.5天，无论从绝对价格还是供需时机来看，2024年都是投资铜矿资产较好的年份。 5.2需求端：中国消费支撑全球铜需求增速维持偏高水平 2023年全球铜消费增速高达5%以上，新旧板块齐发力铜消费持续超预期。我们用1-10月已有数据模拟2023全年供给增速及库存变化，推算2023年全球精炼铜消费增速高达5.1%，而中国消费增速高达7.2%。整体看铜实际消费表现好于市场所感受到的宏观消费环境，也说明为什么在全球冶炼供给高增速下全球依旧在去库存，也是铜价持续高温的原因之一。我们预计未来两年在中国电力基建、光伏、新能源充电桩普及等消费场景带动下，铜金属消费量维持高位，强化铜供需矛盾。 图表18：全球铜平衡：未来两年供给端逐渐走向紧缺 风险提示 铜矿释放超预期 2024年铜金属供需平衡表变化主要矛盾在于铜矿端供给增速的下滑，但铜矿生产情况受到矿石品质、自然天气等众多不确定因素影响，实际生产进度存在较大不确定性。若铜矿实际生产供应充足，铜价将受抑制。 基建、地产政策不确定性 铜属于传统工业金属，其需求在电力基建及地产领域具有较为广泛的应用。其需求量受国内基建投资增速、房地产政策调控等影响较大，需求存在不确定性。 宏观经济波动风险 铜作为传统有色金属期货品种，其定价除受基本面供需影响外，还会受到国内产业政策、美联储货币政策等宏观事件带来的情绪波动影响，此方面存在较大不可预判性，为铜价波动潜在风险。