长债收益率接连下探，两角度看后续点位

证券研究报告 长债收益率接连下探，两角度看后续点位 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：徐沐阳 执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2024年2月1日 目录 1、以债市牛熊周期回溯利率下行趋势 2、以政策利率调整判断债券点位 3、一个次要因素：债券供需 4、风险提示 1.以债市牛熊周期回溯利率下行趋势 2013年以来的两轮债券牛市 回顾2013年以来的债券市场，我们按照10Y国债收益率走势，划分出两轮牛市： 第一轮债牛行情始于2013/11，收益率底出现于2016/08，历时较长，约33个月，在此期间，国债收益率最高值为2013年11月20日，收益率高达4.72%，国债收益率最低值为2016年8月15日，收益率低至2.64%，10Y国债收益率共计下行208bp。 第二轮债牛行情始于2017/11，收益率底出现于2020/4，在此期间，国债收益率最高值为2017年11月23日，收益率高达3.99%，国债收益率最低值为2020 年4月8日，收益率低至2.48%，10Y国债收益率共计下行151bp。 图1：10年期国债收益率（单位：%）图2：30年期国债收益率（单位：%） 5.0 5.5 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.02.0 中国:中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 第一轮：基本面走弱先行，监管收紧结尾 回顾第一轮牛市： 2014年，长端利率总体单边下行，由走弱的基本面和转向宽松的货币政策主导； 2015年牛市行情延续，特别是下半年，在“股灾”、汇率改革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率继续突破性下行；2016年二季度以来，GDP、工业增加值等均处于走弱状态； 2016年6月下旬英国脱欧后，中国央行表态继续实行稳健的货币政策，引发货币政策再次宽松的预期。在经济基本面表现偏弱势、资金面维持平稳均衡之下，债市下行受到明显支撑，这一阶段10Y国债利率加速下行至2.64%。 2017年后，“金融去杠杆”成为年度关键词，在监管收紧，资金利率上行的情况下，债市走熊。 图3：第一轮债券牛市期间基本面明显下滑 （单位：%） 图4：2017年迎来同业业务监管 （单位：%） 图5：2017年资金利率出现上行 （单位：%） 128.016 7.814 10 7.612 87.4 10 7.2 68 7.0 46.86 6.64 2 6.42 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 06.20 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 规上工业增加值当月同比GDP实际当季同比（右轴） 同业资产占比同业负债占比 DR007:21日中心移动平均 数据来源：Wind，东吴证券研究所 第二轮：贸易摩擦升级先行，资金净回笼结尾 回顾第二轮牛市： 国内经济下行压力加大，国际来看中美贸易摩擦持续升级，国内实体经济去杠杆之下融资有所收紧，基建投资下滑、消费走弱，在此情形下货币政策维持宽松状态。 2020年4月收益率见底，牛熊之间迅速切换，主要因为政策引导刺激下，疫情迅速受控，经济金融逐步呈现回暖。这当中也有防止资金空转，叠加政府债发行放量的影响，资金面持续收敛，债市走熊。 图6：“贸易战”令经济出现下行压力（单位：%）图7：2020年上半年MLF逐步净回笼（单位：亿元） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 5.2 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 出口金额:当月同比GDP实际当季同比（右轴） 0 2020-01 2020-02 2020-03 投放到期 2020-04 2020-05 2020-06 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本轮：“低波动”特征明显，未出现资金主动收紧迹象 自2013年以来，10年期国债收益率的波动率整体下降，由【均值-2倍标准差，均值+2倍标准差】所构成的箱体正在逐渐缩窄。同时，10年期国债目 前收益率在2.5%附近上下波动，已到较低位置，10年期国债的收益率变化幅度或不及前两轮。 本轮债牛行情收益率最高点为2021年2月18日的3.2831%，2024年1月30日已下行至2.4557%，10Y国债收益率共计下行约80bp。相比之下，第一轮牛市10Y国债收益率共计下行208bp，第二轮牛市10Y国债收益率共计下行151bp。由于目前债市进入“低波动”的新格局，收益率下行幅度或不及此前两轮，但回溯此前两轮牛转熊拐点，均存在资金主动收紧现象，而当前货币仍宽松，因此收益率仍有下行空间。 5.0 4.5 图8：第一轮债牛行情（单位：%）图9：第二轮债牛行情（单位：%） 4.5 3.4 图10：本轮债牛行情（截止2024/1/30） （单位：%） 4.0 3.5 3.0 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2.52.0 10Y国债收益率均值加1倍标准差均值减1倍标准差均值加2倍标准差 均值减2倍标准差 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 10Y国债收益率均值加1倍标准差均值减1倍标准差 均值加2倍标准差均值减2倍标准差 3.23.0 2.8 2.62.4 2.2 2.0 10Y国债收益率均值加1倍标准差均值减1倍标准差均值加2倍标准差 均值减2倍标准差 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.以政策利率调整判断债券点位 过去两轮债券牛市中10Y国债收益率跟随政策利率下行 在第一轮债牛行情中，我们以1年期存款基准利率代表政策利率，第一轮债牛行情为2013年11月—2016年8月，在此阶段1年期存款基准利率变化如表1，本轮债牛行情1年期存款基准利率共下降了150bp，按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了208bp。 1年期MLF于2016年1月变更为新的政策利率，在第二轮债牛行情中，我们分析1年期MLF利率变化。第二轮债牛行情为2017年11月—2020年4月8日，在此阶段1年期MLF利率变化如表2，本轮债牛行情1年期MLF共下降了35bp。按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了151bp。 表1：1年期存款基准利率及10年期国债收益率变动情况 （2013年11月—2016年8月） 表2：1年期MLF及10年期国债收益率变动情况 （2017年11月—2020年4月） 时间 1年期存款基准利率(%) 10年期国债收益率（%） 2013-07-05 3.00 3.51 2014-11-22 2.75 3.65 2015-03-01 2.50 3.36 2015-05-11 2.25 3.38 2015-06-28 2.00 3.61 2015-08-26 1.75 3.43 2015-10-24 1.50 3.04 时间 MLF(%) 10年期国债收益率（%） 2017-11-03 3.20 3.88 2017-12-14 3.25 3.91 2018-04-17 3.30 3.65 2019-11-05 3.25 3.25 2020-02-17 3.15 2.89 2020-04-15 2.95 2.55 数据来源：Wind，东吴证券研究所 10Y下限看政策利率，30Y下限看期限利差 本轮债牛行情始于2021年2月18日，在此阶段1年期MLF利率变化如下表，本轮债牛行情中1年期MLF共下降了45bp。按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了80bp。 我国经济基本面处于弱修复环境，央行的货币政策持续发力，1年期MLF利率已经从2019年的3.3%下行至2023年的2.5%，我们预计1年期MLF仍会持续下行，未来两年1年期MLF利率将下降45—50bp。10年期国债目前收益率已下探至2.5%以下，已到较低位置，10年期国债的收益率变化幅度不及前两轮。保守情况下，本轮10年期国债收益率变化与1年期MLF大致保持一致，未来两年10年期国债收益率最低区间在2.00%-2.05%。针对30年期国债收益率的 点位，我们从30Y-10Y利差的角度出发，目前利差压缩到了24bp，我们以20bp为利差的极限值，则30年期国债收益率最低区间为2.20%-2.25%。 表3：1年期MLF及10年期国债收益率变动情况 （2021年2月—至今） 时间 MLF(%) 10年期国债收益率（%） 2021-02-18 2.95 3.28 2022-01-17 2.85 2.79 2022-08-15 2.75 2.66 2023-06-15 2.65 2.65 2023-08-15 2.50 2.58 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 图11：30Y和10Y国债收益率利差出现压缩（单位：%、BP） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10Y国债到期收益率30Y国债到期收益率30Y-10Y利差（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.一个次要因素：债券供需 债券发行放量伴随需求增加，抵消供给冲击 根据供需关系来分析，供给压力会对债市造成压制，但实际情况是否如此呢？我们列出2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额与收益率的相关系数为-0.43。影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一环，不能完全通过供需解释收益率，我们可以将其看作影响债市的次级因素。 债券发行放量的同时，需求的上行将一定程度上抑制债券的供给冲击。2020年和2023年是国债发行总额的两个小高峰。从商业银行和保险两大对于利率债需求较大机构的持债情况来看，也在这两年增加了对于债券的配置。 图12：国债发行连续放量（单位：亿元）图13：商业银行和保险增配国债规模（单位：亿元） 30,000 1400 120,000100,00080,00060,00040,00020,0000 2019 2020 2021 2022 2023 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1200 1000 800 600 400 200 中国:国债:发行总额 00 20192020202120222023 商业银行总和保险（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.风险