省外扩张持续加速，全渠道和多元化经营带来差异化竞争

公司研究 医药流通连锁药房 2024年01月30日 公司深度研究 买入/维持健之佳(605266) 目标价:68 昨收盘:51.51 省外扩张持续加速，全渠道和多元化经营带来差异化竞争 走势比较 报告摘要 20% 太10% 23/1/30 23/4/12 平0% 洋(10%) 证(20%) 券(30%) 股份 有 股票数据 23/6/23 23/9/3 23/11/14 健之佳沪深300 健之佳：连锁药店新贵，内生+外延双轮驱动业绩高速增长。健之佳从云南昆明起步，经过十余年经营发展在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁6个地区共计拥有门店4711家，包括4386家医药零售门店。2020-2022 24/1/25 年，公司医药零售门店数量由1,890家增长至3,763家，年复合增速为41.1%。公司是云南省内规模第二大的医药连锁企业，云南省贡献主要营收（1H23:63.5%），省外门店布局和市场占有率仍处于较低水平，收入规模较小，但具备较大的市场开拓空间。公司于2022年8月底完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场，将作为未来发展重点区域。伴随省外扩张步伐的加速，省外门店数在23年三季度末占到总体的 限总股本(百万股)128.85 公总市值/流通(百万元)6,820.00司12个月内最高/最低价93.84/45.29证相关研究报告 究 券研 证券分析师：周豫 E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 报执业资格证书编号：S1190523060002 告证券分析师：赵悦伦 E-MAIL：zhaoyuelun@tpyzq.com 执业资格证书编号：S1190523110001 39%，收入在23年上半年达到36.5%。公司营业收入及净利润同步保持高 速增长，2018-2022年收入和净利润复合增速同为28.4%，2023年前三季度实现营收65亿元（同比+38%），归母净利润2.78亿元（同比+44.4%）。公司整体毛利保持平稳，日均坪效（46.8元/㎡）随门店扩张保持稳定增长，销售费用率仍有改善空间。 药店行业：集中度提升和处方外流推动持续发展。2019年以来随着药占比，零加成，集采，双通道，慢病长处方等政策落地，药店的重要性持续提升，到2022年药房终端贡献了整体药品市场近29%的销售，处方药零售占比约16%。2023年药店整体经营受到家庭去库存，门诊回流和消费力下降的负面影响，导致客单价、客流量和订单量出现下滑。我们预计，2024年用药需求有望回归正常，非药收入随经济预期改善亦会有所恢复。短期催化：23年四季度以来随着消费者购药需求逐步释放，流感的高发，以及门诊统筹药店业务的陆续开展，药店店均销售额和订单量在11月已超过去年同期水平，8-11月药店销售额呈现环比改善，该趋势有望在今年继续保持。中期增量：中国药店的连锁化率在2022年达到了57.8%，百强企业年销售额占药品零售市场总额的36.5%，在产业集中度和连锁化率方面的提升空间仍然较大。零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张，除了门店数增加带来的直接收入增长和规模效应，强势的零售渠道可以依赖其市场地位和采购规模向上游获取更低的进价，从而提升利润率水平。因此对于头部零售药店而言，集中度提升意味着获得超出行业增速的超额收益。长期趋势：处方流转中心的落地和应用将在中长期更好帮助药店获得院内门诊的流量。截至23年底全国20余省市已开启/完成了省级处方流 转平台建设工作，其中湖南省、江西省、湖北省等约11个省市处方流转平台已初步建成并实现了医院与药店的对接，电子处方已经实现从医院到药店的流转。我们预计24年将会是处方流转中心的落地年，各地将出台 更多方案来进一步提高处方流转平台的使用量。我们预计2024-2026年药房承接处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总增量超千亿元。 投资亮点：业绩高弹性，经营差异化，业态多元化。健之佳在2019-2022年直营门店数复合增速达32.3%，且为同业中最高。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下（24年预计增加1,000+门店），我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比显著高于一心堂（64%vs.54%），带来相对更高的整体坪效（43.2vs.39.3），且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2023年前三季度同比增长67.9%，占总收入比重为25%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（20.3%）。 盈利预测 我们预计，公司2023-2025年收入分别94.5/115.4/138.5亿元，分别同比增长25.7%/22.2%/20.0%，归母净利润分别为4.08/4.87/5.99亿元，分别同比增长12.3%/19.4%/22.9%，对应估值为15.8X/13.3X/10.8X。首次覆盖，给予“买入”投资评级，目标价68元/股。 风险提示 门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。 盈利预测和财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,514 9,445 11,540 13,850 收入增长率%43.54% 25.69% 22.18% 20.01% 归母净利（百万元）363 408 487 599 利润增长率%20.90% 12.30% 19.44% 22.92% 摊薄每股收益（元）3.77 3.17 3.78 4.65 市盈率（PE）16.05 15.82 13.25 10.78 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司介绍6 (一)起步于云南，深耕西南地区，稳步向省外进行扩张6 (二)股权结构清晰，大股东控制力强，股权激励目标明确7 (三)管理层稳定，具备丰富行业经验8 二、公司业务：内生+外延双轮驱动业绩高速增长9 (一)公司收入和利润端保持同步快速增长9 (二)公司通过自建+并购快速扩大门店规模，助力业务高增长14 三、药店行业业绩持续改善，集中度提升和处方外流趋势不变15 (一)药店经营情况自去年四季度以来持续改善15 (二)零售药店龙头将持续受益于集中度提升16 (三)门诊统筹大范围推进叠加处方流转平台落地将加速处方外流19 四、投资看点：规模化扩张和全渠道发展带动收入盈利双增22 (一)公司具备较高业绩增长弹性，盈利性有望继续改善22 (二)门店数保持快速扩张驱动业绩持续稳定高增长24 (三)省内差异化竞争，省外扩张加速，新市场开拓潜力较大26 (四)全渠道布局+多元化经营能力有效提升客户触达30 五、盈利预测及估值33 (一)关键假设33 (二)收入拆分及盈利预测34 (三)PE估值及投资建议35 六、风险提示36 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构（截至2023年三季度）7 图表3：公司上市后股权解禁和减持情况8 图表4：公司管理层简介9 图表5：公司收入保持快速增长趋势（百万元）10 图表6：公司归母净利保持快速增长趋势（百万元）10 图表7：医药零售业务增长速度相对较快（百万元）10 图表8：医药零售业务占收入比重达到九成（%）10 图表9：中西成药和中药材占比持续提升（%）11 图表10：中西成药和中药材近年增速相对较快（%）11 图表11：省外收入占比随并购唐人医药显著提升12 图表12：省外收入增长率随并购唐人医药显著提升12 图表13：公司2021年来毛利率保持相对稳定（%）12 图表14：多数产品品类毛利率保持稳中有升（%）12 图表15：云南和广西地区毛利率相对较高（%）13 图表16：公司毛利率较为稳定但净利率有所下滑13 图表17：公司销售和财务费用率有所上升13 图表18：上市后公司医药零售门店数增长显著加快14 图表19：健之佳门店覆盖全国六个省份14 图表20：获得医保定点资质门店数量占比约为90%15 图表21：日坪效随经营面积提升稳定增长（元/㎡）15 图表22：日店均销售额已超过去年同期水平（元）15 图表23：日店均订单量已显著高于去年同期（单）15 图表24：中国零售药店市场销售额自23年7月来呈逐月改善趋势（亿元）16 图表25：国大药房以258亿销售排名第一（亿元）17 图表26：头部连锁药房集中度有望进一步提升17 图表27：零售药店连锁率稳步提升（万家）17 图表28：中国上市零售药店自营门店逐年扩张（2018-3Q23）18 图表29：中国上市零售药店加盟店快速扩张（2018-3Q23）19 图表30：药店在全国药品终端销售收入中占比达到接近三成（亿元）20 图表31：各省药店门诊统筹执行政策标准统计21 图表32：上市连锁药房业务覆盖省份（截至3Q23）21 图表33：省级处方流转平台建设情况汇总22 图表34：处方外流带来的药品销售增量测算（亿元）22 图表35：上市连锁药房主要经营数据对比（一）23 图表36：上市连锁药房主要经营数据对比（二）24 图表37：健之佳新增医药零售门店数近年来显著增加25 图表38：上市连锁药房主要收购情况梳理26 图表39：健之佳vs一心堂云南省内门店扩张情况27 图表40：云南省药店店均覆盖人口数量（人/家）27 图表41：健之佳vs一心堂云南省内门店数量情况27 图表42：健之佳和一心堂在云南省内门店数占比27 图表43：健之佳和一心堂1H23门店数量对比28 图表44：健之佳和一心堂1H23经营面积对比（㎡）28 图表45： 健之佳在不同区域坪效均有提升（元/㎡）...................................... 28 图表46： 健之佳和一心堂坪效对比（元/㎡，1H23）...................................... 28 图表47： 各省零售门店数及连锁化率情况............................................... 29 图表48： 健之佳省外收入增长势头良好（百万元）....................................... 30 图表49： 健之佳省外门店数随并购快速增长（家）....................................... 30 图表50： O2O直送店占线下药店销售额比例.............................................. 31 图表51： 处方药占O2O医药电商销售规模超过4成....................................... 31 图表52： 健之佳线上营业收入仍保持高速增长........................................... 31 图表53： 健之佳线上营业收入占比快速提升............................................. 31 图表54： 健之佳线上收入结构（亿元）................................................. 32 图表55： 公司非药收入占比同业最高................................................... 33 图表56： 收入及毛利拆分............................................................. 34 图表57： 盈利预测表..................