铜02月月报：铜市场供需两弱 铜价高位震荡

铜02月月报 2024年1月31日 铜市场供需两弱铜价高位震荡第一部分市场篇 一、行情回顾 研究员：王颖颖 2024年1月铜价呈现宽幅震荡走势，伦铜从8716美元/吨回落至8245美元/吨， 期货从业证号：F3039600 而后返升至8650美元/吨，沪铜主力在67380-69470元/吨之间运行。 投资咨询从业证号：Z0014913 宏观上讲，美联储的降息预期及国内政策刺激是影响市场的最大因素。2024年开 :021-65789219 年后，由于美联储官员频繁发出鹰派言论、美国就业数据、PMI数据以及GDP等数据 :wangyingying_qh1@chinastock.c 表现良好，市场对美联储3月份降息的预期从90%下降至41.7%，美元指数反弹，铜价 om.cn 承压回落。1月24日，央行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市 场提供长期流动性约1万亿元，加上国内放松地产政策的消息推动，市场情绪开始回暖，铜价探低回升。 基本面方面，铜基本面仍然维持强势，1月底全球显性库存共26.28万吨，仅能维持3.66天的消费量。铜精矿非常紧张，现货TC指数下滑至27.94美元/吨。精铜供应端的干扰也非常多，西南及西北都有冶炼厂停产及停炉保温。铜的运输状况也不好，受到巴拿马运河干旱和红海危机的影响，中美铜进口量都出现下降。需求方面，沪铜价格回落到67000-68000左右，下游集中备库，现货升水、月差及进口盈亏都表现不错。1月份LME铜库存下降1.9万吨，国内垒库共三万吨左右，不及市场预期，基本面对铜价有很强的支撑作用。 二、行情展望 宏观方面，2024年美联储降息预期将是贯穿全年的主要逻辑。本轮欧美央行加息的目的是为了抗通胀，现在美国CPI同比已经下滑至3.4%，欧元区CPI下滑至2.9%，离2%的目标很近，市场开始交易2024年降息的预期。但是现在美国经济数据表现不 错，美国可能还会继续维持一段时间高利率，市场以后将在降息预期和预期落空中来回切换。 基本面方面，2024年供应和需求增速双双回落，精铜依然维持紧平衡。铜矿供应存在很大不确定性，主要是巴拿马铜矿复产时间的问题，市场普遍预期年中巴拿马总统大选后，才会重启铜矿合同谈判。最悲观（巴拿马铜矿不能复产）的预期下，24年铜矿增量只有44万吨/增速1.95%。铜矿供应也会干扰到精铜产量，二季度将迎来集中检修潮，有数家冶炼厂计划提前检修及停产，上半年铜还是非常紧张的预期。消费方面，预计2024年光伏、风电和新能源汽车的增速都会下滑，全球精铜需求增速为2.75%，弱于2023年的3.75%。 综上所述，宏观方面，海外央行加息周期已经基本上结束，不过还会继续维持一段时间高利率；产业上，预计2024年铜供需两弱，继续维持低库存的状态。预计2月 份铜价还会维持宽幅震荡走势，伦铜在8200-8800美元/吨之间波动，沪铜在67000- 71000之间运行。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2021年 2022年 2023年 2024年 2021年 2022年 2023年 2024年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 300000 100000 225000 80000 60000 150000 40000 75000 20000 0 0 2021年 2022年 2023年 2024年 2021年 2022年 2023年 2024年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分铜矿供应干扰增多，2024年预期紧缺 一、铜矿干扰增多，供应不及预期 2023-2025年是铜矿新扩建产能集中投放期，每年新扩建项目新增量有百万吨左右，但是每年实际增量都不及预期。2023年铜矿产量仅增长47万吨/2.12%，比起年初机构普遍预期的90-130万吨少了一半以上。2024年巴拿马铜矿给供应带来了很大的不确定性，巴拿马铜矿于2023年11月23日停产，市场预期2024年年中以后才会复 产，乐观（2024年中复产）及悲观（不会复产）的预期下，2024年铜矿分别增长62万吨/44万吨，对应增速分别为2.74%/1.95%。在铜矿紧张的预期下，现货市场往极端的方向演绎，1月底现货铜精矿TC指数下滑至27.94美元/吨。 2023-2025年主要的新扩建项目有紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿、英美资源在秘鲁的Quellaveco铜矿、泰克资源在智利的QB2铜矿、力拓在蒙古的OyuTolgoi铜矿，以及洛阳钼业在刚果金的KFM和TFM混合矿扩张项目等。英美资源的Quellaveco铜矿2022年下半年投产，预计2023年产量32万吨，2024年产量为30-33万吨，2025年产量为31-34万吨。2023年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM混合矿扩张项目投产，其中KFM铜矿二季度顺利投产，并且在三季度达产，预计2023年产量为11万吨，2024年产量将达到15万吨；2023年下半年TFM混合矿扩张项目三条线均已投产，2023年产量为3万吨左右，预计2024年产量为15万吨，2025年将达到20万吨。力拓OyuTolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，全年产量增加3.7万吨。OyuTolgoi地下开采工程分为三部分，Panel0，Panel1和Panel2，今年率先投产的是Panel0， Panel1和Panel2的可行性研究于今年二季度完成，预计从2028年到2036年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业卡莫阿-卡库拉项目技改工程完成，2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜含铜39.4万吨，预计2024年产量44-49万吨。卡莫阿-卡库拉III期矿山及选厂扩建计划以及50万吨/年一步炼铜冶炼厂的建 设工程，正如期推进，预计于2024年底完工，铜产能将提升至65万吨/年，这将使卡莫阿-卡库拉铜矿成为全球第三大铜矿山。Teck资源的QB2铜矿2023年三月份投产，2023年共增产5.32万吨，预计2024年产量为23-27.5万吨，2025年产量为28-31万 吨。Udokan铜矿铜精矿部分2023年9月份开始投入运营，预计2024年湿法厂投入运 营，在第一阶段预计铜产量近15万吨/年，其中铜精矿和湿法铜产量占一半左右， 2028年Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。 尽管有这么多大项目，但是铜矿产量每年都不及预期。主要原因是政治及财税风险增加、矿山老龄化、自然灾害、刚果金缺电、矿山投产进度缓慢以及社区干扰等事件。 首先是政治及财税风险，近年来由于疫情带来的经济影响，加上2021年以来大宗商品价格飙升，资源国都希望通过调整资源政策增加财政收入，具体措施包括1、提高税率及增加特许使用金费用，2、重新谈判或停止已有合同，3、出口限制等。智利、印尼、刚果金、巴拿马、印尼等国家的矿业政策扰动不断，影响矿山生产和出口。其中巴拿马铜矿停产问题成为明年铜矿供应的最大风险。2023年10月20日巴拿马政府 批准与第一领子签订关于巴拿马铜矿开采20年的合同，但是巴拿马民众认为铜矿开采 影响了自然环境，爆发了大规模的抗议活动，由于生产物资不能运送至矿场，第一量子分别于11月13日及20日发布公告各停一条生产线，并于11月23日起全部停产。 巴拿马最高法院11月28日巴拿马最高法院裁定第一量子铜矿合同违宪，给巴拿马铜 矿复产带来了不确定性。目前市场普遍预计巴拿马铜矿将至少关闭到2024年5月巴拿马总统选举之后，由于该矿对巴拿马贡献了5%的GDP，新政权会寻求重启合同谈判。中短期来看，巴拿马铜矿年产量35万吨，占全球铜供应的1.5%，对2024年的供应产生直接影响。长期来看，矿产资源国频繁调整政策，矿业投资环境恶化，将会影响铜矿企业投资的积极性。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，比如最近大家比较关心的英美资源下调了明年LosBronce的产量预期。应对这种现象，部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后由露天开采转入地下开采阶段，比如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿、力拓位于蒙古的OyuTolgoi金铜矿、智利Chuquicamata铜矿等，开采深度已逐步向1000米以下发展，最终带来的是开采难度增加和成本上升。 根据我们统计，近几年每年有20-30%左右的矿山的投复产进度不及预期。中资企业矿山通常能够按时达产，但是海外企业给出的计划时间表普遍过于乐观。2023年QB2、LosPelambres海水淡化和扩建项目、Udokan、Chalcobamba等矿山投产进度都比预期的缓慢；缅甸的莱比塘铜矿自2021年停产后，复产计划一直在推迟。 秘鲁的社区问题也一直困扰着当地的矿企，秘鲁的社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威游行，有时会采取堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，干扰企业建设、生产和经营，政府在此方面对投资者所能提供的支持比较有限。最典型的五矿资源的LasBambas铜矿从投产开始就陷入断断续续的抗议的漩涡之中，铜矿产量持续下降，2018年LasBambas铜产量38.5万吨，随后就是连续连续五年的低负荷运行，2022年产量下降至25万吨。秘鲁的政治局势也非常不稳定，去年12月总统佩德罗·卡斯蒂略被国会罢免总统职位并且被捕以来，秘鲁抗议活动不断，是二十年来最严重的一次，影响到秘鲁LasBambas、Cerroverde等多家矿山的生产。 另外自然灾害、设备故障以及安全事故问题，也会影响矿山产量。最近厄瓜多尔爆发了一系列骚乱和暴力事件，总统诺沃亚宣布国家正处于“战争状态”，铜陵有色 反馈米拉多铜矿生产暂时未受到影响，不过也要持续跟踪后续的生产情况。 总体来看，近几年虽然铜矿新扩建项目多，但是老矿山的问题也不断，矿山年增速基本上都在3%以下。2024年巴拿马铜矿问题给市场带来很大不确定性，在巴拿马问题解决之前，市场倾向于往最差的预期交易。 图7：2024年新增铜矿增量（万吨） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：矿山财报、银河期货 图8：全球铜矿产量（万吨））图9：刚果（金）铜矿产量（万吨） 2500 2000 1500 1000 500 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 铜矿产量（左） 增速（右） 350 300 250 200 150 100 50 数据来源：银河期货 图10：智利铜矿产量（万吨））图11：秘鲁铜矿产量（万吨） 610 580 550 520 490 460 430 400 350 300 250 200 150 100 50 数据来源：银河期货 图12：长单TC（美元/吨）图13：现货TC（美元/吨） 120 100 80 60 40 20 0 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年