锂业巨头，上下游协同发展值得期待

公司深度报告 赣锋锂业(1772.HK)： 锂业巨头，上下游协同发展值得期待 上游资源自给率不断提升。公司继续拓展上游优质锂资源项目，拓宽原材料 香港新能源 2024年01月31日买入 的供应渠道：（1）完成收购蒙金矿业70%股权，持有加不斯铌钽矿70%股 权；（2）Cauchari-Olaroz锂盐湖项目一期4万吨碳酸锂产线有望于2024年达产；（3）澳大利亚MountMarion锂辉石项目扩建至90万吨/年锂精矿产能已逐步完成；（4）拟增资不超过1.38亿美元，增持马里矿业股权至55%。我们预计随着公司对上游锂资源布局的不断完善，并表项目的增多，公司利润率水平或将有望明显提升。截至2023H1末，公司持有的权益锂资源约4784.6万吨LCE，权益资源储量行业领先。 锂盐深加工业务不断强化。公司通过不断扩张锂盐深加工产能，以巩固锂产品行业的领先地位。截至2023年6月末，公司已在国内外形成约18.65万吨LCE的锂盐产能（阿根廷Cauchari-Olaroz产能以100%权益为基准）。同时，公司将根据未来锂产品的市场需求变化和评估动态扩充产能，公司长远规划于2030年之前形成总计年产不低于60万吨LCE锂盐供应能力。 下游锂电池产能快速增长。依托上游锂资源供应及全产业链优势，公司积极布局消费类电池、动力电池、储能电池等板块。2022年赣锋锂电实现超过6Gwh动力/储能出货量。2023年公司锂电池业务继续快速发展，公司在江西南昌投资建设的年产5GWh锂电池生产基地顺利开工建设；在襄阳市投资建设的年产5GWh新能源锂电池电芯+Pack封装生产基地顺利完工；在内蒙古投资建设的20GWh锂电池生产建设基地稳步推进中；在重庆投资建设的年产20GWh动力电池项目已经近完工。我们估算公司2023末或已达成年产超过23GWh的产能，2024年有望形成年产约60GWh的锂电池业务产能。 投资建议：我们预计公司2024—2026年归母净利润分别为 86.44/130.38/203.85亿元，同比+40.28/+50.83%/+56%，对应EPS分 别为4.29/6.46/10.11元。我们认为公司业作为全球锂资源的龙头企业之一，近年来致力于完善上下游一体化全产业链布局，积极拓展上游锂资源，中游锂盐产能不断释放，下游锂电池大规模放量在即，公司竞争力及市场占有率有望在行业下行周期中持续提升。我们给予公司2024年7.3倍PE，对应目标价34港元，给予“买入”的评级。 风险提示：产业链价格调整超预期；新增产能达产不及预期。 目标价HKD34 收盘价(30Jan24)HKD22 上升/下降空间54.5% 恒生指数15703.45 总市值(HKD亿)443.74 52周最高/最低(HKD)73.11/21.90 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 10% 2023-12-31 2023-11-30 2023-10-31 2023-09-30 2023-08-31 2023-07-31 2023-06-30 2023-05-31 2023-04-30 2023-03-31 2023-02-28 2023-01-30 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 赣锋锂业恒生指数 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 《赣锋锂业（1772.HK）：锂盐价格下行拖累业绩，一体化布局中长期向好》 《赣锋锂业（1772.HK）：业绩加速释放，中长期成长可期》 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 徐进 营业收入 41370.65 32421.23 33490.72 45394.19 SFCCENo.:BFC540 增长率(%) 274.63% -21.63% 3.30% 35.54% +85228998300 归属于母公司股东利润 20503.92 6161.88 8643.92 13037.71 xujin@guosen.com.hk 增长率(%) 292.35% -69.95% 40.28% 50.83% 每股收益EPS(元) 10.16 3.05 4.29 6.46 市盈率(P/E) 2.10 6.97 4.97 3.30 市净率(P/B) 0.98 0.86 0.73 0.60 资料来源：Wind，国信证券（香港）研究部 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。1 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 内容目录 一、公司简介4 1.1公司发展历程4 1.2公司业务板块5 1.3一体化全产业链布局5 二、一体化全产链布局6 2.1持续获取上游锂资源6 2.2锂化合物及金属锂深加工业务不断强化7 2.3锂电池业务快速推进8 三、公司盈利预测及估值9 3.1主要运营数据分析及预测9 3.2绝对估值10 3.3相对估值11 四、风险提示12 图表目录 图1：业务营收分布5 图2：业务地区分布5 图3：赣锋锂业全产业链布局5 图4：赣锋锂业全球资源布局6 图5：赣锋锂业国内生产基地6 图6：澳大利亚MountMarion锂辉石精矿6 图7：阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目6 图8：赣锋锂业动力电池8 图9：赣锋锂业储能电池系统8 表1：公司发展历程4 表2：赣锋锂业上游锂资源布局情况（单位：万吨LCE）7 表3：赣锋锂业锂化合物及金属锂产能分布情况7 表4：公司筹划及建设中的锂产品项目8 表5：公司已投产锂电池生产基地8 表6：筹划及建设中的锂电池项目9 表7：2023-2026公司分业务收入数据10 表8：赣锋锂业（1772.HK）FCFF模型相关数据(RMB：百万元)10 表9：赣锋锂业（1772.HK）WACC测算11 表10：赣锋锂业（1772.HK）FCFF估值模型（RMB：百万元）11 表11：FCFF估值敏感性测试(RMB：元)11 表12：可比公司估值12 表13：财务报表预测13 一、公司简介 1.1公司发展历程 江西赣锋锂业集团股份有限公司成立于2000年3月，总部位于江西省新余市，已发展成为世界领先的锂生态企业。公司专业从事各种锂产品的深加工及锂电池制造，实施“上下游一体化”发展战略，已经形成上游锂资源提取，中游锂盐产品深加工及锂金属冶炼、下游锂电池制造及锂电池回收等五大业务板块。产品涵盖金属锂、碳酸锂、氢氧化锂、丁基锂、锂离子电池等五大系列四十多种产品，是国内锂系列产品品种最齐全、产品加工链最长、工艺技术最全面的专业生产商之一。公司的锂矿资源遍布全球多个国家及地区，同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术，锂化合物、金属锂产能居全球前列，具备电池制造及回收能力，为电动车、电池、电子设备等厂商提供完整的原材料供应、电池定制、废旧电池循环利用方案。 公司深耕锂业20余年，已发展成为锂行业巨头。2010年前，公司通过投产高纯金属锂、商业化正丁基锂、卤水提锂等多条生产线，实现了锂业务的国内领先布局。2010年公司成功于深交所中小板上市，成为中国锂行业第一家上市公司。2012年公司完成电池级氢氧化锂开发，2013年建成万吨锂盐工厂，2016年成立固态电池研发中心，并建设全自动聚合物锂电池生产线，2017年扩大氢氧化锂、碳酸锂、动力电池产能。2018年公司于香港联交所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司。同年，与LG化学签订《供货合同》，与德国宝马、特斯拉签订《战略合作协议》。公司在新能源电池领域持续推进，2020年投产马洪工厂三期项目，新增5万吨电池级氢氧化锂年产能；2022年重庆20GWh新型锂电池科技产业园等锂电项目开始建设；2023年筹备敕勒川乳业开发区一期年产10GWh电池生产项目。 表1：公司发展历程 年份发展历程 2000赣锋锂业成立 2003建成金属锂生产基地 2004建成国内首条商业化正丁基锂生产线 2005建设国内首个“锂云母资源开发综合实验室” 2007建成从盐湖中的卤水提取氯化锂的生产线 2009建成国内首条从卤水直接提取电池级碳酸锂生产线 2010在深交所上市，成为中国锂行业第一家上市公司 2011投资加拿大矿业公司国际锂业，布局上游矿源 2012完成电池级氢氧化锂开发 2013建成万吨锂盐工厂 2014投资阿根廷Mariana锂-钾卤水矿项目及爱尔兰Blackstair锂辉石项目 2015投资澳大利亚RIM公司，获得其MountMarion锂辉石项目权益 2016收购江西西部资源锂业有限公司，获得宁都河源锂辉石矿权益 2017投资Pilbara公司及美洲锂业；建设第一代固态锂电池研发中试生产线 2018于香港联交所上市；投资MineraExar公司，获得其阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目部分权益 2019投资Bacanora公司，获得其锂黏土项目公司Sonora部分权益 年产能 2021 投资非洲马里Goulamina锂辉石项目 2022 阿根廷Mariana、马里Goulamina等海外资源项目开工；重庆20GWh新型锂电池科技产业园等锂电项目开始建设 2023 增持MaliLithiumB.V.股权；投资蒙金矿业 2020增持阿根廷MineraExar、墨西哥Bacanora股权，加速上游布局；马洪工厂三期项目投产，新增5万吨电池级氢氧化锂 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 1.2公司业务板块 截至2023年6月30日，公司实现营业收入181.11亿元，同比增长26.47%；毛利41.3亿元，同比下滑52.3%，归母净利润58.77亿元，同比下滑19%。其中金属锂及锂化合物业务收入136.87亿元，收入占比约为75.6%，锂电池业务收入40.86亿元，占比22.4%，其他业务收入3.57亿元。 图1：业务营收分布图2：业务地区分布 2% 22% 76% 35.20% 64.80% 金属锂和锂化合物锂电池锂矿资源及其他中国海外 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部注：截至2023年6月30日 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部注：截至2023年6月30日 1.3一体化全产业链布局 公司致力于完善上下游一体化全产业链战略，在锂资源的开采、提炼加工、电池制造和回收全产业链中都有布局。这使得公司能够更好地控制产品质量，提升资源自给率，更好地整合内外部资源，保持稳定的业务运营，提高运营效率，从而更好地应对市场价格的波动，增强市场竞争力。 公司拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，完善的产品供应组合能够满足客户独特且多元化的需求。公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，成功扩大到产业价值链的上下游。公司已经形成垂直整合的业务模式，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块间有效发挥协同效应，以巩固市场地位，收集最新市场信息及发展顶尖技术。公司产品广泛应用于电动汽车、航空航天、功能材料及制药等应用领域，大部分客户均为各自行业的全球领军者。 图3：赣锋锂业全产业链布局 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 图4：赣锋锂业全球资源布局图5：赣锋锂业国内生产基地 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 二、一体化全产链布局 2.1持续获取上游锂资源 上游锂资源方面，公司通过在全球范围内的锂资源布局，包括锂辉石（非洲Goulamina、澳大利亚MtMarion、Pilbara等）、盐湖（阿根廷PPG、Cauchari-Olaroz、Mariana、国内青海一里坪盐湖等）、锂云母（江西松树岗钽铌矿等）及黏土（墨西哥Sonora）等多处优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。截至20