电力板块计提资产减值专题：行业盈利与公司因素影响共振，企业资产减值原因梳理

电力行业分发电形式资产减值参数不同，火电减值波动大且总量大。 根据华能国际、华能水电、中国核电、龙源电力年报披露情况，由于不同发电类型盈利变量因素不同，因此固定资产减值按发电类型各有不同。其中火电主要参考利用小时数、煤价及电价影响。分发电形式下的资产减值情况，相较于其他发电形式，火电运营商计提资产减值情况波动较为明显且计提资产减值总数较大。 行业整体盈利并非是影响当年减值唯一影响。 由于核电、水电及新能源减值有限，因此我们以火电资产减值原因为主要研究方向。总体考虑收入与成本端因素，选用毛利润（在计提资产减值前的利润）反映公司盈利情况。一般而言，火电盈利较好的年份，公司对于机组未来盈利能力持有较好预期，进而市场预期当年火电板块资产减值较少。但我们可以发现从数据而言，结果并非如此；公司整体盈利并非是影响其当年减值的唯一影响因素。但剔除个别公司极值影响（剔除公司自身因素影响）后，毛利润与火电板块资产减值趋势呈现反向关系（即火电盈利越好，当年计提减值越少）。 各企业当年减值原因各有不同。 行业维度来看，电力运营商整体盈利与减值成反比。但由于：1）每个省电价政策、煤炭运输成本、机组购煤策略不同等原因，运营商旗下各机组盈利性水平呈现出特异性，2）旗下机组出现关停等特殊原因等，因此企业旗下机组的个性原因也导致了运营商当年减值出现特殊性，如行业整体盈利向好，公司减值同比提升。因此各个企业当年减值原因各异。 机组盈利性等原因是导致企业计提减值呈现特异性。 对于影响行业较大，资产减值占比较大的火电上市企业：国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电近些年资产减值原因做具体分析。其中计提减值原因主要有公司破产、因当地政策关停、因当地实际发电情况减值等。 投资建议：2023年动力煤价格大幅下行，火电板块盈利能力改善显著。火电板块大幅扭亏，从基本面维度也提升了各机组盈利水平。投资方面： （1）建议关注盈利大幅边际改善的区域性火电运营商：申能股份、浙能电力、皖能电力； （2）火电盈利边际趋稳的背景下，建议关注火电估值从周期属性向公用事业属性过渡的火电头部运营商：华电国际，国电电力，华能国际。 风险提示：电改政策力度低于预期，动力煤价格大幅度上升。 计提资产减值专题 1.1、资产减值概述 基于预计的资产价值与账面价值，公司决定是否对资产进行减值。资产减值是指资产的可收回金额低于其账面价值，公司通过预测未来实际经营状况，使用公司自身预测的减值测试参数，测算未来现金流作为可回收金额的基础，进行减值测试。当公司某项资产价值下降后,致使该项资产价值(以可收回金额计量)已低于账面价值,则公司需要针对该项存货或应收账款计提减值。 不同发电形式，减值测试参数不同。根据华能国际、华能水电、中国核电、龙源电力年报披露情况，由于不同发电类型盈利变量因素不同，因此固定资产减值按发电类型各有不同。其中火电主要参考利用小时数、煤价及电价影响。 表1：分发电形式减值测试参数 计提资产减值情况梳理，火电计提波动大且总量大。通过各上市公司披露的资产减值数据来看，相较于其他发电形式，火电运营商计提资产减值情况波动较为明显且计提资产减值总数较大。 表2：分发电形式主要上市公司计提资产减值情况（亿元） 图1：分发电形式计提资产减值情况（亿元） 备注：水电数据为华能水电、国投电力、长江电力数据之和；火电数据为皖能电力、江苏国信、华能国际、浙能电力、华电国际、国电电力、内蒙华电和大唐发电数据之和；核电数据为中国广核和中国核电数据之和；新能源数据为龙源电力和三峡能源数据之和。 1.2、行业维度：剔除极端数据后，公司整体盈利与减值呈现反向关系 行业整体盈利并非是影响当年减值唯一影响。由于核电、水电及新能源减值有限，因此我们以火电资产减值原因为主要研究方向。总体考虑收入与成本端因素，选用毛利润（在计提资产减值前的利润）反映公司盈利情况。一般而言，火电盈利较好的年份，公司对于机组未来盈利能力持有较好预期，进而市场预期当年火电板块资产减值较少。但我们可以发现从数据而言，结果并非如此；公司整体盈利并非是影响其当年减值的唯一影响因素。 图2：火电毛利润情况（左，亿元）与火电资产减值情况（右，亿元） 备注：火电数据为皖能电力、江苏国信、华能国际、浙能电力、华电国际、国电电力、内蒙华电和大唐发电数据之和 行业整体资产减值情况，大型上市企业计提影响较大。可以发现华能国际2019年、2020年，国电电力2018年、2022年，存在相较于同行业其他公司更大的计提资产减值，分别为58.12亿元、61.14亿元、35.14亿元、36.46亿元，分别占当年火电统计数据总减值的56.54%，53.06%，62.98%，42.28%。我们将分别从行业维度及公司维度分析资产减值的具体原因。 表3：火电主要上市公司计提资产减值情况（亿元） 利用小时数波动下滑，上网电价有所抬升。近几年新能源发电量占比不断攀升，进而挤压火电利用小时数。但从电价维度来看，随着国家不断推进电价市场化改革，各运营上网电价不断突破（2021年国家发改委将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至20%，扩大了电价上涨空间）。总体而言，在利用小时与电价因素双重影响下，近年火电行业营业总收入整体呈现上升趋势。 图3：火电平均利用小时，2001-2023年11月 图4：火电上市公司平均上网电价（元/兆瓦时）（含税） 表4：电价政策 图5：火力发电（SW）行业营业总收入（亿元） 燃料成本占比高，煤价高企成本承压。火电运营商成本端主要由燃料成本组成，燃料成本一般占总成本50%以上。近年动力煤总体价格呈现上升趋势，其中2021年煤价更是创下近些年峰值，火电成本承压。 图6：火电主要公司燃料成本占比 图7：CCTD秦皇岛5500大卡动力煤价格指数（元/吨），截至2024年1月26日 剔除极值数据影响，火电资产减值情况与毛利润呈反向关系。去除资产减值较大的公司数据后（扣除华能国际、国电电力极值数据影响），加总其余公司资产减值数据与毛利润数据用以作为反应行业情况的数据。火电资产减值情况与当年火电毛利润情况相比，两者趋势大致相反。毛利润下降的区间内资产减值情况上升，毛利润上升的区间内资产减值情况有所改善。 图8：火电毛利润情况（左，亿元）与调整后火电资产减值情况（右，亿元） 备注：火电数据为皖能电力、江苏国信、浙能电力、华电国际、内蒙华电和大唐发电数据之和 1.3、企业维度：各企业原因不同 行业维度来看，电力运营商整体盈利与减值成反比。但由于：1）每个省电价政策、煤炭运输成本、机组购煤策略不同等原因，运营商旗下各机组盈利性水平呈现出特异性，2）旗下机组出现关停等特殊原因等，因此企业旗下机组的个性原因也导致了运营商当年减值出现特殊性，如行业整体盈利向好，公司减值同比提升。 具体不同企业计提减值原因，主要包括机组破产、机组改造拆除、机组关停等原因。对于影响行业较大，资产减值占比较大的火电上市企业：国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电近些年资产减值原因做具体分析。其中计提减值原因主要有公司破产、因当地政策关停、因当地实际发电情况减值等。 表5：固定资产减值原因 风险提示：电改政策力度低于预期，动力煤价格大幅度上升。