固收点评：PMI仍处荣枯线之下，维持利率下行判断

固收点评20240131 证券研究报告·固定收益·固收点评 PMI仍处荣枯线之下，维持利率下行判断2024年01月31日 事件 数据公布：2024年1月31日，统计局公布1月官方制造业PMI收于49.2%，较2023年12月上升0.2个百分点；1月非制造业PMI收于50.7%，较2023年12月上升0.3个百分点。 观点 制造业PMI景气水平有所改善，生产延续扩张，市场有效需求提升。总体来看，1月PMI内外需求均有所上升，生产端维持在扩张区间。具体来看：（1）制造业企业生产指数保持扩张，需求端略有回升。1月生产指数为51.3%，较2023年12月上升1.1个百分点；采购量指数上升 0.2个百分点至49.2%，处于上升趋势。1月新订单指数、新出口订单指数均较2023年12月分别上升0.3/1.4个百分点至49%/47.2%，内需指数和外需指数均位于回升，海外订单有所增加，国内有效需求扩张。制造业企业产成品库存有所增加，原材料库存略有下降，制造业主要原材料库存减少。1月产成品库存指数为49.4%，较2023年12月上升1.6个百分点；1月原材料库存指数为47.6%，较2023年12月下降0.1个百分点，或暗示需求疲弱和销售淡季导致企业产成品累库，调整原材料库存数量。（2）原材料成本压力减小，出厂价格连续三个月位于荣枯线下方。1月主要原材料购进价格指数下降1.1个百分点至50.4%。出厂价格指数为47%，较12月下降0.7个百分点，上下游价格仍处于50%临界线两侧。1月出厂价格-原材料购进价格差值为3.4个百分点，有所收缩。（3）大中小型企业PMI整体景气度有所提升，保持相对稳定。分行业规模来看，1月大型企业景气水平上升0.4个百分点至50.4%，生产指数回升52.3%，生产指数位于荣枯线以上，企业运行状态相对平稳。1月中型企业PMI较2023年12月上升0.2个百分点至48.9%，小型企业PMI较2023年12月下降0.1个百分点至47.2%，景气水平较低。 服务业企业对市场发展前景信心稳定，建筑业景气度有所回落。分行业看，1月建筑业商务活动指数为53.9%，较2023年12月下降3个百分点；1月服务业商务活动指数为50.1%，较上月回升0.8个百分点。具体来看，（1）1月新增专项债券仅发行568亿元，较前两年同期相比政 府对建筑业支持力度较小，导致建筑业新订单指数较去年高点有所回落。分项来看，1月新订单指数较2023年12月下降3.9个百分点至46.7%；从市场预期看，1月业务活动预期指数为61.9%，持续位于高位景气区间，表明建筑业企业对市场发展信心较强。（2）服务业景气水平有所提升。1月服务业新订单指数较2023年12月上升0.7个百分点至 47.7%，仍位于荣枯线以下。分行业来看，在节日效应带动下，居民出行消费意愿增强，零售、道路运输、航空运输、餐饮等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所回升；铁路运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，业务总量增长较快。 债市观点：制造业景气水平改善，非制造业PMI指数延续平稳扩张走势。但从结构上来看，需求不足以及不同规模企业之间的景气度分化仍存在隐忧。在此环境下，我们预计货币政策将持续宽松，1月的超预期降准打开了2024年宽松的序幕，受此鼓舞债市收益率持续下行，我们 预计全年曲线平坦化走势将维持，一方面长债的票息收益较高，另一方面久期较长，受益于利率下行的资本利得将更加丰厚，建议维持哑铃型策略。 风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《货币政策的“以我为主”意味着什么？—兼论债市“抢跑”》 2024-01-30 《建议围绕“再通胀”左侧配置 2024-01-30 1/6 51 49 47 45 43 41 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：PMI供需类指数（单位：%） 55 50 45 40 35 PMI:生产PMI:新订单荣枯线 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图3：PMI库存类指数（单位：%） 52 48 44 40 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：PMI价格类指数（单位：%） 75 70 65 60 55 50 45 40 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：大中小型企业PMI（单位：%） 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：建筑业和服务业PMI（单位：%） 70 65 60 55 50 45 40 35 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图7：PMI分项指数（单位：%） 2022-012023-012024-012019年12月以来月度均值 生产经营活动预期在手订单 产成品库存 PMI 60 55 50 45 生产 新订单 原材料库存 40 出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 从业人员 供货商配送时间新出口订单 进口 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）政策变化超预期：货币政策和财政政策会随着宏观环境变化； （2）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 5/6 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身