动态报告：世界级金矿注入，黄金龙头加速成长

公司发布公告收购母公司旗下西岭金矿探矿权。公司2024年1月26日发布公告，拟收购控股股东山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司所持山东省莱州市西岭村金矿勘探探矿权，作价人民币103.3亿元，首次支付转让共计67.1亿元，以现金方式在合同生效后一年内支付完毕，其余37.2亿由双方另行协商支付方式。西岭金矿探矿权目前尚未生产，待本次收购完成后，西岭金矿探矿权将与三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用，三山岛金矿目前为在产矿山，在资源整合期间将继续保持正常生产。 西岭金矿资源丰厚优质，投产后年产量超13吨。根据评估报告显示，截至2023年10月31日，西岭金矿探矿权范围内保有黄金资源量592吨、平均品位4.02克/吨，伴生银资源量591吨，平均品位4.08克/吨，黄金资源储量雄厚。 该矿山基建期为7年，首期、中期、后期生产能力均为330万/吨，入选矿石品位为4.33g/t，选矿回收率为96.08%，返金率为97.5%，项目投产后成品金产能约为13.4吨/年，服务年限为36年。西岭金矿按照矿石量计算，吨矿采选总成本约为460元/吨，吨矿经营成本为389元/吨，折合到金金属量计算，黄金的克金总成本仅为113元/克，克金经营成本仅为96元/克，成本优势显著，赋予矿山天然的强盈利能力。 对比同期金矿收购项目，收购价格较为公允。本次收购的定价基础为标的矿权评估价值扣减标的矿权应缴纳的出让收益的折现值，根据评估结果西岭金矿探矿权单独评估价值为110.3亿元，扣减出让收益折现值6.9亿元后，收购价格为103.3亿元，通过计算近期行业黄金金矿权收购的单位资源对价比较，此次收购矿权的单位资源量的价格更低，原因部分在于本次收购的对象为探矿权，尚未完成探转采权证办理，但考虑到该矿山未来资源开发确定性较强，本次收购对价或较为合理公允。 业绩承诺保障股东利益，产储量将大幅提升。黄金地勘公司对于本次交易的盈利承诺为2031年度至2033年度实现的、扣除预计缴纳的出让收益且不考虑矿业权摊销后的净利润分别为不低于23.02亿元、23.01亿元、22.94亿元，若提前投产，则盈利承诺期相应提前。此次收购符合山东省政府对于金矿矿产资源整合的整体批复要求，将加速推进旗下位于三山岛金矿成矿带上相关矿权整合工作，将带来山东黄金产量、储量的大幅度提升，巩固行业龙头低位。 盈利预测及投资建议 ：我们预计2023-2025年归母净利润分别为20.56/29.24/35.88亿元，对应2024年1月30日收盘价的PE分别为45/31/26倍，考虑到公司作为国内黄金龙头企业，西岭金矿注入后有望进一步释放产量潜力，未来成长性打开，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险、安全生产风险、产能建设不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司2024年1月26日发布公告，拟收购控股股东山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司所持山东省莱州市西岭村金矿勘探探矿权，作价人民币103.3亿元，首次支付转让共计67.1亿元，以现金方式在合同生效后一年内支付完毕，其余37.2亿由双方另行协商支付方式。西岭金矿探矿权目前尚未生产，待本次收购完成后，西岭金矿探矿权将与公司全资子公司山东黄金矿业（莱州）有限公司所属的三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用，三山岛金矿目前为在产矿山，在资源整合期间将继续保持正常生产。 1西岭金矿资源优质，年产量超过13吨 西岭金矿为世界级大型金矿，与三山岛金矿具有协同效应。胶东西北部地区的控矿断裂体系主要包括三山岛—仓上断裂带、焦家—新城断裂带、招远—平度断裂带，该地区的大型—超大型金矿床几乎都产在这3条主控矿断裂带内，断裂构造系统不仅为成矿流体提供了通道，也是矿体的主要赋存部位，而且是形成大型—超大型矿床的关键性因素，西岭金矿的矿床位于三山岛—仓上断裂带，该断裂同时控制着三山岛北部海域（超大型）、三山岛（超大型）、新立（超大型）和仓上（大型）金矿床。 西岭金矿相邻于三山岛金矿的东侧，为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位，具备矿权整合的可行性，能够实现地域上的集中，整合完成后，西岭金矿探矿权与三山岛金矿采矿权合并为一宗矿权，西岭金矿的资源优势可借助三山岛金矿现有基建及采选系统、工程设施和人员配置得以充分发挥，实现集约化开采并降低开采成本，提高资源利用效率，增强公司的盈利能力。 图1：西岭金矿区域地质简图 西岭金矿资源量储量丰富，黄金品位高。资源量大、经济性好是西岭金矿的最大特点之一，其主要矿体控制最大走向长1996米、最大延深2057米，矿体最大厚度可达62.35米，西岭金矿探矿权范围内保有黄金资源量592吨、平均品位4.02克/吨，此外伴生银资源量591吨，平均品位4.08克/吨。 表1：西岭金矿资源量情况 西岭金矿产能潜力大，盈利前景广阔。根据《可研报告》设计，投资方面，该项目原有固定资产14.69亿元，后续追加一期上部固定资产投资33.87亿元，一期下部固定资产投资5.37亿元，二期追加固定资产投资10.65亿元，无形资产投资利用原有2307.07万元，新增848万元，后续追加投资额合计约为50亿元。 西岭金矿矿山产品方案为成品金，首期、中期、后期生产能力均为330万/吨，入选矿石品位为4.33g/t，选矿回收率为96.08%，返金率为97.5%，项目成品金产能约为13.4吨/年，理论服务年限为36年。西岭金矿矿山单体产量较大，且服务年限较长。西岭金矿吨矿总成本为459.59元/吨，经营成本为389元/吨折合到黄金产量计算，克金总成本仅为113元/克，经营成本仅为96元/克，成本优势显著。 表2：西岭金矿规划生产数据 表3：西岭金矿规划成本数据 根据西岭金矿探矿权评估报告，本次评估假设的黄金价格假设参考近5年上海黄金交易所公布的黄金价格均价进行调整，近5年均价为376.14元/g，根据三山岛金矿的《金精矿金、金精矿银购买合同》，按上海黄金交易所现货（Au9995与Au9999)累计年均价下浮6.69元/克，因此黄金的销售价格为369.45元/g，同理若按照1月26日上海黄金交易所金价479元/克参考，减去均价下浮后得到的销售价格为472.31元/克。 结合报告资料，若根据评估报告的金价假设，未来西岭金矿投产后每年可贡献税后净利润24.16亿元，按照近期2024年1月26日的收盘价假设，每年可贡献税后净利润34.05亿元，考虑到未来金价中枢有望上移，西岭金矿盈利前景广阔。 表4：西岭金矿利润测算（单位：万元） 2对比同期收购项目，收购价格较为公允 本次收购的西岭金矿的金矿矿权为探矿权，收购对价较为合理。本次收购的定价基础为标的矿权评估价值扣减标的矿权应缴纳的出让收益的折现值。根据评估结果西岭金矿探矿权单独评估价值为110.3亿元，根据财政部自然资源部税务总局《关于印发〈矿业权出让收益征收办法〉的通知》，金矿选矿产品需以销售收入的2.3%按年缴纳采矿权出让收益，按照本次预测未来收入计算未来年度需缴纳采矿权收益合计35.3亿元，以本次评估折现率折现值为6.9亿元，因此扣除出让收益后的收购定价为103.3亿元。 通过计算近期行业矿权收购的单位资源估值比较，本次山东黄金收购西岭金矿的收购对价约为0.17亿元/吨，参考紫金矿业参股海域金矿（0.24亿元/吨）、山东黄金收购大桥金矿（0.27亿元/吨）、中金黄金收购纱岭金矿（0.29亿元/吨）等项目的资源对价，此次收购金矿权的单位资源量估值更低，一方面原因在于本次收购的对象为探矿权，尚未完成探转采，但考虑到未来资源开发确定性较强，本次收购对价较为合理公允。 表5：近期金矿收购项目横向对比 3业绩承诺保障股东利益，产储量将大幅提升 业绩承诺目标高远，体现出矿山较强盈利潜力。黄金地勘为西岭金矿未来业绩作出业绩承诺，根据《矿权评估报告》，西岭金矿探矿权转为采矿权，并完成项目建设后，于2031年开始能够达产并稳定贡献利润，黄金地勘承诺2031年度至2033年度实现的、扣除预计缴纳的出让收益且不考虑矿业权摊销后的净利润分别为不低于23.02亿元、23.01亿元、22.94亿元，若相应会计年度累计实现的净利润数低于承诺净利润数，则黄金地勘向山东黄金做出补偿，若提前投产，则盈利承诺期相应提前，以完全达产后的第一个完整会计年度作为承诺期的第一年。 落实山东省矿权整合整体批复要求，增产增储大幅迈进。山东黄金此次收购符符合山东省政府对于金矿矿产资源整合的整体批复要求，本次收购加速推进旗下位于三山岛金矿成矿带上相关矿权整合工作，确保西岭金矿探矿权尽快注入公司。 西岭金矿探矿权是目前为止国内探获的最大（世界级巨型）单体金矿床，资源储量丰富，并入后有利于进一步增加公司的黄金资源储量，扩大公司的生产规模，根据2022年年报，公司2022年黄金产量为38.7吨，西岭金矿投产后产量约占2022年黄金产量比例为34.6%，2022年黄金资源量约为1431.4吨，西岭金矿资源量占公司2022年底资源量比例为41.4%，此次并购将带来山东黄金产量、储量未来大幅提升。 表6：公司矿产黄金产量情况（单位：吨） 表7：公司矿产资源量情况（截至2022年12月31日） 4盈利预测及投资建议 我们预计2023-2025年归母净利润分别为20.56/29.24/35.88亿元，对应2024年1月29日收盘价的PE分别为45/31/26倍，考虑到公司作为国内黄金龙头企业，西岭金矿注入后有望进一步释放产量潜力，未来成长性打开，维持“推荐”评级。 5风险提示 1)金价波动风险：自产金是公司的主要产品，黄金价格波动给公司经营效益带来较大不确定性，黄金价格下跌将大幅影响公司利润。 2)安全生产风险：安全事故导致公司减产甚至停产，会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。 3)产能建设不及预期的风险：本次收购为探矿权，尚未取得采矿权证，后续存在探转采进度不及预期和项目建设不及预期等风险。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）