固收点评：货币政策的“以我为主”意味着什么？—兼论债市“抢跑”

固收点评20240130 证券研究报告·固定收益·固收点评 货币政策的“以我为主”意味着什么？—兼论债市“抢跑” 事件 2024年1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，中国的货币政策始终坚持以我为主，同时兼顾内外均衡。整体来看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。 观点 从货币政策基调角度而言，“以我为主”释放出的多是宽松信号。通过总结2019-2023年央行行长、货币政策司司长的公开发言发现，货币政策“以我为主”于2019年7月12日，在2019年上半年金融统计数据新闻发布会上被首次公开提出。2021年至2023年期间，货币政策“以我为主”共计被强调12次，在回答涉及货币政策如何应对发达经济体的外溢影响的问题时，“以我为主”被提到的次数占比超过80%。“以我为主，兼顾内外均衡”已经成为人民银行货币政策制定的重要原则之一。在这一原则的指导下，央行主要根据国内经济形势和物价走势，把握政策力度和节奏。2021年7月份以来，尽管美联储接连加息、中美利差不断缩小甚至倒挂、美元兑人民币汇率压力攀升，但是央行仍然7次降低存款准备金率，4次降低MLF一年期利率，考虑的都是释放内需、激活国内经济。 从政策实施节奏来看，虽然“以我为主”强调的多是宽松基调，但实际政策实施仍会受到发达经济体的外溢影响。（1）针对问题的回答表述上，“以我为主”表述首次出现后，2021-2023年期间提到“以我为主”时，美联储均有较强加息预期或正在加息，坚持“以我为主”的原因在于我国的金融体系自主性、稳定性强，所以要以自身需求为主。最新一次提到“以我为主”时，美联储有较强降息预期，我们的表述则是发达经济体外溢影响减弱，给予我国较大空间政策操作。可见“以我为主”只能代表我国当前货币政策基调，国内金融体系仍会受到发达经济体外溢压力影响，当外部压力减弱时，回答的表述上将更为宽松。（2）从实际操作角度分析，从提及“以我为主”到实际操作落地的间隔时间有所区别。如2022年1月和4月间隔较短，而2023年4月的间隔较长。当经济需要进一步刺激时，我们认为宽松政策能否落地有俩大重要的观察指标，一是汇率，二是物价。观察2021-2023年“以我为主”表述前后一个月不存在宽松政策落地的时间段，一是2022年7月，二是2023年4月。汇率存在两大支撑位，第一是约6.5，第二是约7.0，汇率压力越大，则需要更低的CPI当月同比来支撑宽松操作的落地。当美元兑人民币汇率在上行趋势中且超过7.0，需要观察国内CPI当月同比，若在1%以下，则宽松政策的实施将较为顺畅。 “以我为主”的货币政策基调将继续保持，以此支撑债券收益率的下行。一方面，随着我国经济体量愈加扩大，金融体系愈加稳定，对发达经济体的前瞻性应对措施愈加完善。对于国际金融市场的外汇压力，可以通过调整外汇存款准备金率、加强跨境资本流动宏观审慎管理等措施精准应对。另一方面，现阶段发达经济体的外溢影响在减弱，从上文所说的汇率和物价两因素来看，汇率虽然在7.0点位之上，但较低的物价水平仍给宽松操作创造了条件。降息虽迟但将至，债券市场目前出现了明显的“抢跑”情绪，一季度10年期国债收益率或将下探至2.4%点位。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。 2024年01月30日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《建议围绕“再通胀”左侧配置 2024-01-30 《从资产负债情况探析保险资金配债行为—机构行为系列三》 2024-01-29 1/4 表1：重要领导提到“以我为主”的时间、场合及当时的货币政策环境 时间 场合 美联储政策 美元兑人民币 中国CPI 出现“以我为主”表述前后举措 2024/1/24 国新办新闻发布会 降息预期高 7.1679 -0.3% 降准（2024/1/24） 2023/9/20 国新办例行吹风会 持续加息 7.2701 0.1% 降准（2023/9/14） 2023/4/20 金融统计数据发布会 利率攀升 7.15367.2868 0.7% 降息（2023/6/13）降息（2023/8/15） 2023/3/3 国新办新闻发布会 利率攀升 6.8765 1.0% 降准（2023/3/17） 2023/1/13 金融统计数据发布会 利率持续攀升 6.7099 1.8% 无 2022/7/13 金融统计数据发布会 利率加速攀升 6.76327.1615 2.5% 降息（2022/8/15）降准（2022/11/25） 2022/6/23 中宣部发布会 利率加速攀升 6.7080 2.1% 无 2022/4/14 金融统计数据发布会 利率攀升 6.3712 1.5% 降准（2022/4/15） 2022/1/18 金融统计数据发布会 有强加息预期 6.37156.3466 1.5% 降准（2021/12/6）降息（2022/1/17） 2021/10/15 金融统计数据发布会 货币政策宽松 6.4291 0.7% 无 2021/7/13 金融统计数据发布会 货币政策宽松 6.4847 1.1% 降准（2021/7/9） 2021/4/12 金融统计数据发布会 货币政策宽松 6.5514 0.4% 无 2021/4/1 国新办新闻发布会 货币政策宽松 6.5739 -0.2% 无 2019/7/12 金融统计数据发布会 有降息预期 6.8783 2.7% 无 数据来源：Wind，中国人民银行，东吴证券研究所 注：（1）美元兑人民币为表述出现当日点位；（2）降准后标注日期为宣布日，非实施日；（3）CPI当月同比为表述出现当日已公布的数据，可能并非当月CPI。 表2：本轮美联储加息周期情况（单位：BP、%） 日期 调整幅度（BP） 调整后联邦基金目标利率（%） 2022/3/17 25 0.5% 2022/5/5 50 1.0% 2022/6/16 75 1.75% 2022/7/28 75 2.5% 2022/9/22 75 3.25% 2022/11/3 75 4.0% 2022/12/15 50 4.5% 2023/2/2 25 4.75% 2023/3/23 25 5.0% 2023/5/4 25 5.25% 2023/7/27 25 5.5% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 图1：近五年中美利率与中国存款准备金率（单位：%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 “以我为主”被提及中国MLF利率:1年存款准备金率美联储利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：中美利差和汇率（单位：bp） 7.66 汇率物价双重压力阶段， 7.4 5 7.2 7.04 6.83 6.6 6.42 6.21 6.0 0 5.8 5.6-1 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 即期汇率:美元兑人民币中国:CPI:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身