理想业绩符合预期，重申「买入」评级

1 贏家時尚 | 03709.HK 理想業績符合預期，重申「買入」評級 評級 買入 目標價 HK$ 16.78 贏家時尚(03709.HK)發出盈喜公告指其於2023年收入及淨利潤分別錄得按年>20%及按年>120%的增長，與我們預期相乎。增長主要來自於i) 多個渠道產品的銷售增加、ii) 產品改善及iii) 運營優化。 多個渠道產品的銷售增加: 根據國統局的資料顯示，2023年服裝類商品零售總額同比增加約15.4%，其中第四季度的成長尤為顯著。強勁的季度復甦為贏家時尚(03709.HK)帶來理想的成績，更重要的是為集團及經銷商在經歷數季去庫存的背景下帶來信心。我們認為經銷商在本年上半年訂貨會上的表現將較為積極，但不確定的宏觀環境仍然為我們關注的因素，我們需要更多的證據方能令我們的態度變得更為樂觀。 產品改善: 贏家時尚(03709.HK)通過i) 提升經典長青款式比例、ii) 加強品牌認知度的方向去優化其產品組合。推出經典長青款式有助於集團i) 加強品牌形象、ii) 優化庫存結構、及iii) 降低潮流轉變帶來的庫存風險。得益於去年理想的去庫存進度，我們相信集團在產品改善上仍有進步的空間。 運營優化: 我們對贏家時尚(03709.HK)持續受惠於運營優化感到正面，同時我們認為優化主要來自於通過面積較大的店舖取代面積較小的店舖。取代面積較小的店舖仍然為集團來年的核心策略之一，而2024年總店舖數量的變動預計不會太過顯著。此外，對比過往以面積約150平方米的店舖作為目標，集團有意設立較大、效率更高、面積約200平方米的店鋪，提升交叉銷售的可能性並減少每平方米平均員工的需求。 理想業績符合預期，重申「買入」評級: 贏家時尚(03709.HK)於2023年遞交強勁的成績，與我們預期接近。我們預計明年集團將會繼續取得穩定的內生成長，而派息比例在業務計劃不變的情況下仍然會保持較高的水平，穩定的業務表現及派息比例令集團能夠在香港市場維持相當的吸引力。因此，我們重申對集團「買入」的評級，維持目標價至每股16.78港元。 | 研究報告 2024年1月30日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 贏家時尚 (03709.HK) 評級 (前評級) 買入 (買入) 目標價 (前目標價) HK$ 16.78 (HK$ 16.78) 現價 HK$ 14.60 52-周波幅 HK$ 8.90 – HK$ 15.48 市值 (港元, 十億) HK$ 10.3 人民幣, 百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 5,663.4 7,111.6 7,888.3 8,506.1 毛利 4,254.4 5,387.9 5,981.2 6,445.1 毛利率 75.1% 75.8% 75.8% 75.8% 淨利潤 375.4 882.1 971.5 1,050.4 每股盈利 0.565 1.250 1.377 1.489 市銷率 1.1 1.2 1.1 1.0 市盈率 16.4 10.0 9.1 8.4 股本回報率 9.5% 20.4% 19.8% 19.3% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 3.0% 3.7% 13.0% 45.5% 相對恒指 8.7% 11.3% 32.3% 74.6% 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002024-01-292024-01-102023-12-192023-11-302023-11-132023-10-252023-10-052023-09-152023-08-252023-08-082023-07-202023-06-302023-06-122023-05-232023-05-042023-04-142023-03-232023-03-062023-02-15 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (x) (x) (x) (x) (港元, 百萬) (%) (%) 00210.HK 達芙妮國際 377.9 5.9 - 0.6 1.3 199.8 57.2 9.9 00483.HK 包浩斯國際 143.3 3.3 - 0.9 0.7 196.6 76.3 29.1 00592.HK 堡獅龍 418.7 - - 1.0 0.6 585.2 46.7 -75.0 00709.HK 佐丹奴 3324.5 9.0 - 1.4 0.8 3799.0 56.5 15.8 00738.HK 萊爾斯丹 282.4 - - 0.4 0.6 476.5 65.2 -6.1 01234.HK 中國利郎 5017.5 10.0 - 1.2 1.5 3593.7 46.0 12.0 01749.HK 杉杉品牌 68.0 2.3 - 0.3 0.1 1026.1 43.8 12.2 02030.HK 卡賓 675.3 - - 0.5 0.5 1379.9 42.8 -6.5 03306.HK 江南布衣 5291.2 7.6 - 2.5 1.1 5034.0 65.3 33.9 03998.HK 波司登 39380.5 15.5 - 3.0 2.0 19191.3 59.5 19.7 06116.HK 拉夏貝爾 136.9 - - - 0.6 230.4 68.8 - 平均值 5010.6 7.7 - 1.2 0.9 3246.6 57.1 4.5 03709.HK 贏家時尚 10279.1 16.0 11.3 2.3 1.5 6594.7 75.1 14.0 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 中國經濟展望的不確定性降低中高端非必須性產品的需求，削弱集團中高端品牌的增長 ◼ 中國第四季度服裝類商品零售總額的增長未能維持 ◼ 贏家時尚(03709.HK)通過內部內部調整與多品牌策略到達瓶頸，未能找到下一個增長點 ◼ 贏家時尚(03709.HK)旗下的品牌未能成功建立品牌認知度 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 5,663.4 7,111.6 7,888.3 8,506.1 固定資產 684.5 683.5 705.8 711.3 按年增長 -10.9% 25.6% 10.9% 7.8% 其他非流動資產 2,938.7 2,895.9 2,948.0 2,992.6 直接成本 (1,409.0) (1,723.8) (1,907.1) (2,061.0) 非流動資產 3,623.1 3,579.5 3,653.8 3,704.0 毛利 4,254.4 5,387.9 5,981.2 6,445.1 其他收入 127.5 141.2 126.1 115.4 庫存 1,024.0 1,016.5 1,075.8 1,172.8 經營開支 (3,858.5) (4,385.5) (4,848.6) (5,211.4) 應收款項 472.2 581.8 667.4 705.0 經營溢利 523.4 1,143.6 1,258.6 1,349.2 現金及現金等物 361.5 596.0 1,055.1 1,505.0 淨財務成本 (56.3) (54.6) (59.3) (52.4) 其他流動資產 776.9 1,304.4 1,321.1 1,346.1 聯營及合營公司 (2.7) - - - 流動資產 2,634.6 3,498.6 4,119.4 4,728.9 稅前利潤 464.4 1,089.0 1,199.4 1,296.8 稅項 (88.9) (206.9) (227.9) (246.4) 總資產 6,257.7 7,078.1 7,773.2 8,432.8 淨利潤 375.4 882.1 971.5 1,050.4 110 按年增長 -33.2% 135.0% 10.1% 8.1% 長期借貸 40.2 38.2 18.3 8.7 其他非流動負債 581.1 579.0 601.6 622.3 非流動負債 621.3 617.2 619.8 631.0 應付款項 464.2 400.1 514.2 487.9 短期借貸 390.1 440.3 249.1 140.0 其他流動負債 794.5 980.7 1,218.8 1,437.0 流動負債 1,648.9 1,821.1 1,982.2 2,065.0 總負債 2,270.2 2,438.3 2,602.0 2,696.0 非控股股東權益 (9.9) (8.1) (6.0) (3.7) 控股股東權益 3,997.4 4,647.9 5,177.2 5,740.5 總權益 3,987.5 4,639.8 5,171.2 5,736.8 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 464.4 1,089.0 1,199.4 1,296.8 毛利率 75.1% 75.8% 75.8% 75.8% 財務成本 56.3 54.6 59.3 52.4 經營溢利率 9.2% 16.1% 16.0% 15.9% 財務收入 (4.1) (0.7) (1.1) (2.0) 淨利潤率 6.6% 12.4% 12.3% 12.3% 折舊及攤銷 154.4 172.9 185.2 193.2 核心EBITDA利潤率 12.0% 17.3% 17.3% 17.2% 其他 707.2 621.2 606.2 602.4 股本回報比率 9.5% 20.4% 19.8% 19.3% 營運資金變動 323.6 (122.2) 69.8 (56.6) 資產回報比率 6.0% 13.2% 13.1% 13.0% 經營現金流 1,701.8 1,814.8 2,118.7 2,086.2 流動比率 159.8% 192.1% 207.8% 229.0% 速動比率 93.1% 125.4% 142.7% 160.5% 淨資本開支 (170.3) (172.0) (207.6) (198.7) 現金比率 21.9% 32.7% 53.2% 72.9% 其他 (401.2) (422.0) 53.3 54.2 債務權益比率 10.8% 10.3% 5.2% 2.6% 投資現金流 (571.5) (593.9) (154.2) (144.5) 淨債務權益比