美国软件业 ： 良性利率环境的最佳代理

2024年1月29日 CMB国际全球市场|股权研究|启动 美国软件部门 良性利率的最佳代理环境跑赢大盘 对美国紧缩周期结束的预期使美国科技板块股价表现再创新高。在企业数字化需求的推动下，美国软件和云计算领域在过去20年中实现了快速增长。软件行业在2023年占美国科技行业市值的38%左右。根据Garter的数据，2022年全球IT支出同比增长3%，达到4.5万亿美元，其中软件/IT服务支出占18/29%（2020年：16/27%）。在SaaS软件子行业中，我们继续支持Salesforce和ServiceNow等垂直领导者的长期增长前景，因为他们的追加销售/交叉销售潜力，全球扩张机会以及他们随着全球企业数字化的加速而扩大的TAM。 强劲的经济提振了需求，经营杠杆放大了行业盈利能力。在基本面改善和预期利率进入良性环境的背景下，2023年美国软件行业股票表现上涨超过50%。软件部门收入增长在2023年逐渐加速，在更容易的基础上恢复。龙头公司持续提升经营效率，实现更健康的 ROE。2024年，随着美国和全球经济度过低迷周期，我们预计美国的软件收入增长将保持弹性。我们估计Salesforce/ServiceNow在FY24-26E实现11/20%的总收入复合年增长率。我们还预计软件公司将有更多的空间来提高其运营效率，特别是在销售和营销方面。我们预测SalesforceS&M费用比率将从23财年的43%下降到26财年的34%，推动其整体非GAAPOPM从23财年的22.5%提高到26财年的34.9%。我们预测Salesforce/ServiceNow将在FY24-26E实现28/25%的非GAAP营业收入复合年增长率。 软件和IT服务的需求前景依然强劲。软件行业是美国科技行业市值的最大贡献者。Garter 预计，在FY23/24E，全球软件和IT服务支出将同比增长13.7/14.1%，达到2.3/2.6万亿美元。云计算是增长最快的子行业之一。Garter预计，到2023/2024E，全球云计算市场规模将同比增长22/24%，达到482/5980亿美元。它还预计SaaS市场规模将同比增长17/19%，达到195/2320亿美元，占2023/2024E全球云市场的41/39%。 在购买时启动对Salesforce和ServiceNow的覆盖。我们继续推荐板块龙头，在板块经 历牛市和降息预期演变之后。对于Salesforce，我们喜欢1）其在全球CRM市场上无与伦比的领导地位；2）有足够的空间来提高运营效率并推动盈利增长；3）其当前估值（FY24EEV/EBITDA的20倍），比行业平均水平有42％的折扣。对于ServiceNow，我们对以下方面持积极态度：1）其在全球ITSM（IT服务管理）市场的领导地位；2）由于ITSM以外的追加销售和交叉销售机会而带来的稳健的收入增长前景；3）由于遵守了50条规则（i。Procedres.总收入增长+自由现金流利润率50%），表现优于其他同行。 估价表 SalesforceCRM美国购买270,982329.318%19.818.07.97.1ServiceNow现在我们买157,735897.817%41.232.614.211.8 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 美国软件部门SaiyiHe,CFA(852)39161739卢文涛，CFAYeTAO 请阅读分析师认证和重要披露最后一页来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1 Contents 美国软件部门：概述3 GenerativeAI促进长期业务增长9 行业风险10 Salesforce：投资论文12 在拓展全球CRM市场方面的强大领导力12 推动持久增长的多个引擎12 全球CRMTAM将在26E12财年达到2980亿美元专注于盈利增长12 Salesforce：焦点图表13 Salesforce:公司概况14 Salesforce:关键里程碑16 推动持久增长的三大增长支柱18 全球CRM：TAM将在26E20财年达到2980亿美元 Salesforce：财务预测和估值23 估值与风险26 附录27 ServiceNow：投资论文31 乘着数字化的长期趋势31 建立在土地和扩张战略基础上的强劲增长引擎31 稳健的商业模式，实现强劲的净资产收益率31 ServiceNow：焦点图表32ServiceNow：公司概况33 关键机会1：交叉销售和追加销售工作流程36 关键机遇2：全球扩张37 关键机会3：提高销售效率38 全球IT支出：顺应全球数字化趋势39 ServiceNow：领先的ITSM平台，拥有强大的财务状况40CRM和aPaaS：新兴数字化机遇42 ServiceNow：财务预测和估值45 估值与风险46 美国软件部门：概述 从2015年到2023年，美国软件和云行业经历了强劲的反弹，与标准普尔500指数（+132%）相比分 别上涨了343%和216%。投资者对全球经济的担忧和对软件解决方案需求的疲软导致美国软件行业ETF （IGVUS）在2022年下降了42％。尽管如此，在公司提高运营效率和增加收入增长的举措以及第四季度降息预期的推动下，软件行业在2023年实现了58％的强劲反弹。 图1：美国科技和软件指数的价格表现（2015-2023） 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日 -50% 标准普尔500指数iShares美国技术ETFiShares扩展技术软件SctrETF第一信任云计算ETF恒生科技指数纳斯达克100 资料来源：公司数据，CMBIGM 在过去三年中，美国科技和软件行业经历了近两个周期。在大流行期间(2020-2021年)，私营和公共部门企业 数字化进程加速，支持软件公司在2020-2021年的业绩和股价表现。2022年，高通胀抑制了企业支出情绪， 高基数导致该行业表现不佳。2020-2021年的激进投资也进一步侵蚀了公司在2022年的利润率。因此，软件部门在2022年下降了40％以上。2023年，在基本面逐步改善和4Q23降息预期的背景下，企业开始关注经营效率提升，挖掘更多的收入增长潜力，带动板块重回强势牛市。 图2：美国科技和软件指数的价格表现（2020-2023年） 来源：彭博社，CMBIGM 目前美国软件行业的平均预期1年PE为47.3倍，较历史均值（44.0倍，2020年以来）溢价7%，已升至接近均值+1SD（49.4倍PE）的水平。 图3：美国软件：1年期PE波段 月19日5月20日10月20日3月21日8月21日1月22日11月22日4月23日9月23日 (x)60 55 50 45 40 35 30 25 20 12 软件FWD平均P/E+1SD+2SD-1SD-2SD 来源：彭博社，CMBIGM 软件行业是美国科技行业市值的最大贡献者。其对该行业的市值贡献从2015年的33％上升到2023年的 38％。 图4：美国科技行业的市值构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 电信半导体硬件软件互联网资料来源：公司数据，CMBIGM 根据Garter的数据，2022年全球IT支出同比增长3%，达到4.5万亿美元，其中软件/IT服务支出同比增长11/8%，占18/29%（2020年：16/27%）。Garter预计，在FY23/24E，全球软件和IT服务支出将同比增长13.7/14.1%，达到2.3/2.6万亿美元。云计算是软件领域增长最快的部分之一。 Garter预计，到2023/2024E，全球云计算市场规模将同比增长22/24%，达到482/5980亿美元。它 还预计SaaS市场规模将同比增长17/19%，达到195/2320亿美元，占2023/2024E全球云市场的41 /39%。 图5：全球IT支出图6：全球云计算支出 （十亿美元）6, 000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 12% 10% 8% 6% 4% 2% （十亿美元）700 600 500 400 300 200 35% 30% 25% 20% 15% 10% 00% 2020202120222023E2024E 通信服务IT服务 100 0 5% 0% 201820192020202120222023E2024E 软件设备 数据中心系统增长（RHL）来源：Gartner，CMBIGM SaaSPaaSIaaS同比（RHL）来源： Gartner，CMBIGM 在我们选择的18家领先的美国SaaS公司中，有10/15的公司自首次公开募股以来的年化绝对收益超过20/10％，其中有15家的表现优于标准普尔500指数，这得益于全球对数字解决方案的需求不断增长和强劲的业务增长。在收入增长复苏和利润率改善的推动下，多家SaaS公司实现了强劲的反弹。 具有强劲收入增长前景和自由现金流利润率的SaaS公司在2023年表现优异。符合40规则（即总收入增长+自由现金流利润率>40％）的公司的平均回报率在2023年为74％，大大高于不符合40规则 （33％）的公司的平均回报率。 Company TickerM 市场上限（百万美元 Annual 绝对 返回 相对 返回(vs.S& P500) RevGrowth+FCFMargin IPO-2023 2020-2023 2023 IPO-2023 2020-2023 2023 FY22 Oracle ORCL美国 293,035 22% 21% 31% 14% 10% 7% 35% Adobe ADBE我们 271,605 29% 16% 77% 21% 6% 53% 54% Salesforce CRM美国 263,228 23% 13% 98% 16% 3% 74% 38% SAP SAPUS 194,767 10% 5% 52% 3% -5% 28% 26% Intuit INTUUS 171,265 20% 25% 62% 12% 15% 38% 61% ServiceNow 现在我们 149,482 34% 26% 82% 22% 16% 58% 53% 工作日 WDAYUS 74,492 17% 14% 65% 5% 4% 41% 42% CrowdStrike CRWDUS 68,045 38% 50% 142% 27% 40% 118% 85% Atlassian TEAMUS 61,160 31% 19% 85% 19% 8% 61% 50% Autodesk ADSK美国 51,862 16% 7% 30% 7% -3% 6% 55% Datadog DDOG我们 40,412 31% 34% 65% 20% 24% 41% 84% HubSpot HUBS美国 28,253 38% 38% 101% 28% 28% 77% 44% 缩放 ZMUS 21,450 3% 1% 6% -8% -9% -18% 34% Okta OKTA美国 13,854 22% -6% 32% 11% -16% 8% 47% Twilio TWLOUS 13,254 14% -6% 55% 2% -16% 31% 26% Docusign DOCUUS 12,960 7% -5% 7% -3% -16% -17% 36% Five9 FIVN美国 5,643 27% 5% 16% 17% -6% -8% 32% 环中央 RNG美国 3,099 6% -33% -4% -4% -43% -28% 30% 图7：美国SaaS公司的价格表现 ） 来源：公司