天然橡胶套利模式分析：对橡胶系期货品种跨期、内外、期现、相关胶种套利模式讨论

天然橡胶套利模式分析 报告日期：2024年1月 ──对橡胶系期货品种跨期、内外、期现、相关胶种套利模式讨论 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 随2023年7月28日，上海期货交易所合成橡胶期货合约上市运行，国内橡胶系期货品种进一步补全，新胶种期货合约的上市亦对天然橡胶传统的套利模式带来了全新的机遇与挑战，在此我们对传统天然橡胶套利模式进行梳理，并对合成橡胶可能对橡胶带来的全新套利模式展开讨论，主要包括：跨期、内外、相关胶种等套利模式。 投资要点 月间价差 在持有成本基础上讨论RU01-05、RU05-09月间价差套利，对于RU09-01月间价差需要纳入新老胶价差的讨论，在理论基础背景下，可重点关注期货月间结构。 内外套利 对天然橡胶的内外套利，一般是指在亚洲的三家上市天然橡胶期货的交易所间所进行的跨市套利，主要考虑沪日套利和沪新套利。 胶种套利 随合成橡胶期货上市，国内橡胶系期货品种进一步补全，胶种间套利考虑RU-NR、RU-BR。 风险提示 本文所述套利模式更多偏向于原理阐述和模式介绍，在实际行情演化过程中往往需要结合基本面供需情况、市场情绪及胶种强弱关系进行分析，且随品种格局演化，统计套利的历史数据的质量边际递减，在具体入市时仍需进行详细分析和判断。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.跨期套利4 1.1.RU01-05、RU05-09月间价差5 1.2.RU09-01月间价差6 2.内外套利7 2.1.沪胶同日胶套利8 2.2.沪胶同新胶套利9 2.3.橡胶跨市套利注意事项9 3.胶种套利9 3.1.天然橡胶（RU）同20号标胶（NR）套利10 3.2.天然橡胶（RU）同合成橡胶（BR）套利11 图表目录 图表1：胶种间价差：全乳胶（SCRWF）-3号烟片胶（RSS3）4 图表2：RU01-05月间价差5 图表3：RU05-09月间价差5 图表5：RU09-01月间价差6 图表6：上海、东京、新加坡上市橡胶期货合约对比7 图表7：沪日套利：沪胶主力-日胶进口成本8 图表8：胶种间价差：全乳胶（SCRWF）-3号烟片胶（RSS3）8 图表9：沪日比指标9 图表10：非标基差：混合胶-RU0110 图表11：非标基差：混合胶-RU0510 图表12：非标基差：混合胶-RU0910 图表13：混合胶现货-NR主力收盘价10 图表14：主力合约价差：RU-BR11 1.跨期套利 跨期套利是指利用同一品种不同交割月份之间的价格差异出现异常时，通过买入某一交割月份的期货合约，同时卖出同一商品的另一交割月份的期货合约，最后再有利时机将这两个合约进行实物交割或对冲平仓进而获利。 对于天然橡胶而言，考虑到当前天然橡胶主力合约以及交割规则等方面因素影响，对于RU跨期套利主要包括1-5、5-9、9-1三种模式下的月间跨期套利。 对于RU的跨期套利，主要从两个视角进行考量，分别是：月间持仓成本带来的无风险套利机会、天然橡胶交割商品带来的金融属性溢价，前者对应1-5、5-9月间价差分析，后者对应9-1月间价差的分析。 为了理解天然橡胶不同月间套利分析思路的差异，首先需要讨论天然橡胶（RU）期货合约的交割品有效期。参照上海期货交易所交割细则中第一百一十六条对橡胶交割品有效期的规定： （一）国产天然橡胶（SCRWF）在库交割的有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货。当年生产的国产天然橡胶如要用于实物交割，最迟应当在第二年的六月份以前（不含六月）入库完毕，超过期限不得用于交割。 （二）进口3号烟胶片在库交割的有效期限为进口货物报关单申报日期起十八个月，超过期限的转作现货。用于 实物交割的3号烟胶片应当在进口货物报关单申报日期起六个月内进库，否则不得用于交割。 天然橡胶（RU）期货设置国产全乳胶（SCRWF）和进口3号烟片胶（RSS3）为交割标的，其中3号烟片胶（RSS3）由于生产过程需要经过人工熏制、晾晒等环节，人工成本高于全乳胶（SCRWF），且就成品胶综合理化性质而言，PSS3也优于SCRWF，因而在现货市场中RSS3价格一般溢价于SCRWF。 图表1：胶种间价差：全乳胶（SCRWF）-3号烟片胶（RSS3） 资料来源：Ifind，企智汇，浙商国际 因而在实际交割过程中，交割货物以SCRWF为准，RSS3较难遇到，因此我们在讨论交割制度以及期货盘面价格表现等方面，均以SCRWF为准。在后续的其他套利模式讨论中，这一理论基础亦将发挥作用。 因此参照交割标的SCRWF的有效期设置，当年生产的SCRWF可用于今年和次年天然橡胶（RU）期货合约的交割，以2024年为例，年内生产的全乳新胶最远可用于RU2511合约交割，超过这一合约后，转为现货，不再作为交割品使用。从这一制度出发，我们会发现RU9-1价差的绝对值明显大于RU1-5、RU5-9价差。这是由于01合约上的交割品一般是去年生产的新胶，多头在01交割过程接到的全乳胶可用于年内的其他合约进行交割，因此01合约交割品的金融 属性要强于去年的合约，我们在讨论9-1价差时要从这一视角出发进行分析。而1-5、5-9月间价差则参照持仓成本理论进行考量。 1.1.RU01-05、RU05-09月间价差 对于1-5、5-9月间跨期套利的成本核算，主要包括：交易费用、交割费用、仓储费用、出入库费用、检验费用、仓单打印费用、资金利息、增值税等。 以2024年1月19日收盘价为例，RU2405收盘价13875元/吨，RU2409收盘价13965元/吨，全乳胶现货价格12975 元/吨，则5-9月间跨期套利的成本为： (1)交易手续费：按照每手单边3元收取，双边开平3.0元/手×4÷10吨/手=1.20元/吨 (2)交割手续费：（参照上海期货交易所交割细则中第一百六十六条）两次交割共8元/吨。 (3)仓储费：仓储费为人民币1.3元/吨•天。5月接货9月抛货，时间间隔120天，即：1.3元/吨•天×120天=156元/吨。 (4)出入库费：入库费30元/吨（卖方缴纳），出库费30元/吨（买方缴纳），即：30元/吨×2=60元/吨。 (5)过户费：1元/吨。 (6)质检费：15元/吨。 (7)增值税：买卖价差均价×9%/（1+9%）。 (8)资金占用利息：按照年化利率4%计算。 (9)保证金：保证金比例参考10%。 跨期套利总成本：1.2+8+156+60+1+15+90×9%/（1+9%）+（1+10%）×13965×4%×120÷365=450.65元 参考跨期套利成本计算方式，我们可以考虑在盘面给出无风险价差时，参与月间价差套利，以期在价格合适时对冲平仓或参与交割收取利润。 图表2：RU01-05月间价差图表3：RU05-09月间价差 资料来源：Ifind，浙商国际资料来源：Ifind，浙商国际 但就近年来RU01-05、RU05-09月间价差表现，较难给出无风险套利机会，更多时候依据统计套利模式，考虑不同合约上交割压力情况，来预期价差变动。 在这里可结合天然橡胶期货合约的结构进行考量，RU在正常行情下一般维持contango结构，这一结构有天然橡胶期货的历史情况、交割品设置、期现商套利行为多方面因素共同构成，在交割品压力有限情况下，天然橡胶期货结构趋向于回归contango结构运行，在这一背景下，可以结合天然橡胶基本面情况及交割品压力进行考量，判断在价差呈现back结构时是否可以建立反套，以期结构回归contango结构获利。但同时需要注意价差结构异动背景下是否有 其他风险点，尤其是近年来产区炒作、天气异动、收储扰动背景下，天然橡胶的行情趋向多变，在具体操作策略上亦可关注我司具体策略报告。 1.2.RU09-01月间价差 对于RU09-01月间价差的讨论，一般认为需要在持有成本基础上引入新老胶溢价概念，由于RU的contango结构，新胶相较于在年内参与交割，在次年01合约上交割将获得更多收益，因而导致了天然橡胶在09、11合约上参与交割的一般是老胶，而01上是新胶，因而在持仓成本基础上9-1价差亦反应了新老胶差异带来的金融属性溢价。 图表5：RU09-01月间价差 资料来源：Ifind，企智汇，浙商国际 2.内外套利 对于天然橡胶的内外套利，一般是指在亚洲的三家上市天然橡胶期货的交易所间所进行的跨市套利。 跨市套利是指在某个市场买入（或者卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场卖出（或者买入）同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动获利。 目前，世界上天然橡胶期货合约主要集中在亚洲地区，包括有中国的上海期货交易所（SHFE）、日本的东京工业品交易所（TOCOM）、以及新加坡商品交易所（SICOM），天然橡胶的跨市套利行为也一般在以上三个交易所的期货合约之间进行，以上三个交易所都有以3号烟片胶作为交割标的的期货合约，且三地期货交易时间相近，使得天然橡胶跨市套利成为可能。 图表6：上海、东京、新加坡上市橡胶期货合约对比 资料来源：Ifind，企智汇，浙商国际 目前，中国上期所的天胶合约已经成为天胶成交量、持仓量最大的交易所，TOCOM和SICOM的天胶合约虽然在体量上相较国内合约小上很多，但不同交易所之间的价差仍然受天胶贸易环节中的上游生产者、中游贸易商以及下游轮胎及制品企业重视。 在讲解了跨市套利的基本情况后，我们再讨论跨市套利的两种主要方法，分别是：贸易流法和历史价差法。 其中，贸易流法即跟踪橡胶贸易流的方向，计算出口国出口成本与进口国市场售价之间的价差，若两者间存在利润空间，则可以进行跨市套利。天胶的出口成本一般包括：运费、到岸升贴水、汇率波动、增值税、关税和杂费等。 统计套利法主要通过跟踪内外盘上市合约价格表现来锚定合理价差或比价关系，当价格表现超出正常区间时，考虑进行套利。 2.1.沪胶同日胶套利 根据贸易流法，日胶进口成本=东京橡胶（日元/公斤）×1000/美元兑日元汇率×美元兑人民币汇率+海运费+关税 +增值税+其他杂项费用。 图表7：沪日套利：沪胶主力-日胶进口成本 资料来源：Ifind，企智汇，浙商国际 合约交割标的设置导致沪日盘面套利窗口难以打开。 由于日胶期货合约设置交割标的为烟片胶，而沪胶设置交割标的包括全乳胶和烟片胶，由于烟片胶制作工艺复杂，胶种品质高于全乳胶，在现货价格表现上也一般稳定升水于全乳胶，因而沪胶期货价格一般锚定国产全乳胶，因此日胶进口成本一般高于沪胶盘面价格，沪日跨市套利窗口极少打开。 图表8：胶种间价差：全乳胶（SCRWF）-3号烟片胶（RSS3） 资料来源：Ifind，企智汇，浙商国际 从另一个视角来看，就统计套利法而言，一般参考沪日比指标。图表9：沪日比指标 资料来源：Ifind，企智汇，浙商国际 统计近3年沪日比（沪胶收盘价/日胶收盘价），该比值正常波动区间一般位于[0.9,1.2]。超出该范围时，可考虑进行相应套利。 2.2.沪胶同新胶套利 新加坡商品交易所上市的天然橡胶期货合约交割品设置存在3号烟片胶和20号标准胶。分别对应内盘的RU和NR。以3号烟片胶为例，根据贸易流法，新胶进口成本=[新加坡3号烟片胶价（美分/公斤）×10+海运费]×美元兑 人民币汇率+关税+增值税+其他费用。实际分析过程可参照沪日套利。 2.3.橡胶跨市套利注意事项 跨期套利由于涉及不同交易所的不同期货合约，在实际操作过程汇总所需注意事项也更多，主要包括以下几个方 面： （1）流动性：在参与跨市交易过程中，需要注意所选择标的合约的流动性，尤其是新胶成交量相对较少，实际交易过程中容易产生冲击成本。 （2）实际成本：前文论述的跨市套利成本是理论数值，在实际操作过程中所涉及的成本更为复杂，诸如保险费、进口代理费、国内短途运输费用等等，在实际参与套利过程中需要考虑到实