制冷剂景气行情开启，龙头有望充分受益

2024年01月30日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)18.00 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2024/1/29)15.89 上证指数(2024/1/29)2883.36 股价12个月高/低19.11/12.76 总发行股数(百万)2699.75 A股数(百万)2699.75 主要股东 巨化集团有限  每股净值(元) 公司(52.70%)5.75 股价/账面净值 2.77 A市值(亿元)428.99 一个月三个月一年股价涨跌(%)-3.66.6-2.5 近期评等出刊日期前日收盘评等2023.11.2816.10区间操作 2023.12.515.76区间操作 产品组合 制冷剂38.0% 巨化股份(600160.SH)TradingBuy区间操作 制冷剂景气行情开启，龙头有望充分受益 事件：公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润9至10.6亿元， yoy-55.0%至-62%，业绩符合预期。Q4单季预计实现归母净利润1.53至3.13亿元，yoy-77.53%至-54.06%，qoq-40.37%至+21.90%。 结论与建议：2023年受主营产品价格下滑影响，虽然公司以量补价，但盈利水平同比降幅明显。生态环境部发布2024年制冷剂配额，公司生产配额国内第一，加之收购飞源化工，三代制冷剂产能得到提高，氟化工产业链完备， 行业龙头地位稳固。当前制冷剂价格上涨，价差拉大，行业长期景气行情开启。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。 量增价减，业绩同比下滑：2023年公司主营产品价格下滑较为明显，其中制冷剂和食品包装材料量价齐跌，虽然部分板块量增价减，但整体业绩同比下滑幅度较大。分版块看，2023年公司制冷剂版块产品均价2.02 万元/吨（yoy-2%），销量28.79万吨（yoy-13%），版块营收58.07亿元 （yoy-15%）。基础化工材料均价1811元/吨（yoy-34%）,销量159.36万 吨（yoy+7%）,版块营收28.87亿元（yoy-29%）。石化材料版块产品均价 7711元/吨（yoy-5%）,销量35.84万吨（yoy+72%）,版块营收27.64亿元 （yoy+64%）。食品包装材料版块产品均价1.28万元/吨（yoy-12%），销 量达8.54万吨（yoy-16%）,版块营收10.96亿元（yoy-26%）。氟化工原 料版块产品均价为2886元/吨（yoy-40%）,销量36.4万吨（yoy+33%）,版 块营收10.50亿元（yoy-20%）。含氟聚合物和含氟精细化学品版块总营 收22.04亿元（yoy-10%）。原料端涨跌互现，萤石、无烟煤等矿物资源 价格同比涨幅较大，但工业盐、电石等价格下行。Q4来看，制冷剂、 基础化工产品及 其它 20.9% 含氟精细化学品、石化材料、基础化工产品均价环比上涨，但原料吨萤 石化材料15.7% 含氟聚合物材料15.3% 机构投资者占流通A股比例 基金5.1% 一般法人54.8% 股价相对大盘走势 石、工业盐等价格上涨，预计公司盈利水平维持稳定。 制冷剂景气行情开启，价差扩大：2024年三代制冷剂价格快速上涨，价差拉大。据百川盈孚，2024年1月R32均价1.95万元/吨，（较2023Q4+14%）,R125均价3.07万元/吨（较2023Q4+15%），R134a均价2.91万元/吨（较2023Q4+8%），R410a均价2.50万元/吨（较2023Q4+17%）。R32-二氯甲烷价差为5967元/吨（较2023Q4+115%）,R125-四氯乙烯价差为15163元/吨（较2023Q4+50%），R134a-三氯乙烯价差为13012元/吨（较2023Q4+59%），R410a-R125-R32价差194元/吨（较2023Q4扭亏）。制冷剂价差增大将增厚公司利润，当前公司制冷剂产能国内领先，有望充分受益于景气行情。 配额确定，供需格局优化：2024年1月11日，生态环境部正式发放国内二代制冷剂以及三代制冷剂2024年的配额。此次国内三代制冷剂生产配额工74.6万吨,其中R32、R125、R134a、R143a的生产配额达66.6万吨，占比总计为89%。四大制冷剂品种CR3均在70%以上，后续随着配额的持续削减，落后产能退出，预计供需格局将持续优化，产能集中度进一步提高。公司2023年12月公告收购飞源化工51%的股权，进一步巩固行业龙头地位。加上飞源化工生产配额后，公司三代制冷剂生产配额达25.4万吨，市占率34%，国内第一，其中R32配额9.59万吨，占国内配额的40%，R125配额5.73万吨，占国内配额的35%，R134a配额2.07万吨，占国内配额的32%，R143a配额1.16万吨，占国内配额的45%。我们看好制冷剂步入长期景气行情，公司作为行业龙头，业绩确定性强。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润10.24/22.8/33.8亿元，yoy-57%/+123%/+48%，目前A股股价对应的PE为42/19/13倍，24年估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 1,109 2,381 1,024 2,282 3,380 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -56.98% 122.78% 48.12% 每股盈余(EPS) RMB元 0.41 0.88 0.38 0.85 1.25 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -56.98% 122.78% 48.12% A股市盈率(P/E) X 38.36 17.87 41.54 18.65 12.59 股利(DPS) RMB元 0.13 0.27 0.12 0.2 0.35 股息率(Yield) ％ 0.82% 1.71% 0.76% 1.27% 2.22% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 图：各品种制冷剂-原料价差（元/吨） 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 17986 21489 18303 24759 32125 经营成本 15443 17393 16031 20549 26089 研发费用 654 824 772 1044 1355 营业税金及附加 60 87 74 100 130 销售费用 131 157 134 181 235 管理费用 687 723 554 750 973 财务费用 29 -108 -92 -124 -161 资产减值损失 312 150 135 139 143 投资收益 388 374 386 397 409 营业利润 1114 2755 1202 2642 3899 营业外收入 19 11 11 12 12 营业外支出 57 40 41 42 43 利润总额 1076 2725 1172 2612 3869 所得税 -2 329 142 315 467 少数股东损益 -31 16 7 15 22 归属于母公司股东权益 1109 2381 1024 2282 3380 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1539 2547 2268 3090 3347 应收账款 1385 1713 2718 4427 8239 存货 1735 1728 1814 1905 2000 流动资产合计 6158 7830 8764 11513 15816 长期股权投资 1429 1852 1944 2042 2144 固定资产 6364 6517 6648 6781 6916 在建工程 2221 4553 4326 4109 3904 非流动资产合计 11737 14797 14824 14945 15097 资产总计 17894 22627 23589 26458 30912 流动负债合计 3553 4904 5700 5753 5827 非流动负债合计 709 1938 1073 1592 2572 负债合计 4262 6842 6773 7346 8399 少数股东权益 298 316 323 338 360 股东权益合计 13632 15784 16815 19112 22514 负债及股东权益合计 17894 22627 23589 26458 30912 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 1247 3317 3317 3383 3417 投资活动产生的现金流量净额 -1092 -3562 -3562 -3419 -4103 筹资活动产生的现金流量净额 -410 709 709 858 944 现金及现金等价物净增加额 -285 584 584 822 258 1 2024年1月30日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。