收入持续超预期，长期增长逻辑不改

新东方（EDU/9901） 更新报告 买入2024年1月30日 收入持续超预期，长期增长逻辑不改 业绩概览：截止23年11月30日，公司FY24Q2同比+36.3%至8.70亿 美元，高于此前公司业绩指引（7.85-8.04亿美元）。经营净利润2134 万美元，同比扭亏；Non-GAAP经营利润5090万美元，同比+212.2%；归母利润3007万美元，同比+4007.4%。Non-GAAP净利润为5016万美元，同比+182.6%。 学校数量持续提升，新业务高速增长:截至FY24Q2末，公司学校及学习中心数843间，环比增加50间，其中学校数量为83间。FY24Q1海外备考业务同比增长46.5%（美元计，下同），留学咨询业务同比增长 31.7%；大学生及成人考试业务同比增长41.7%；新业务方面，Q2整体营 收同比增长68.3%，其中非学科类辅导业务报名人次78.6万，同比增长64.8%，环比增长79.5%。智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达18.1万人，同比增长68.5%，环比维持平稳。从非控股股权应占收益及新东方对东方甄选控股比例可推算，F24Q2东方甄选实现净利润约1032万美元，同比下降71%；预测主要原因是加大市场投入及股票期权费用增加。 利润率同比改善，FY24Q3收入预期同比增长42%-45%：FY24Q2公司毛利率51.4%，同比+4.1pct；销售/管理费用率17.8%/31.7%，同比 +2.5pct/-1.6pct；经营利润率2.5%，同比+2.9pct；剔除股权激励费用后的Non-GAAP经营利润率5.9%，同比+3.2pct，利润率有所改善。此外，公司预计FY24Q3（2023年9月1日至2023年11月30日）的净营收总额将为10.7亿美元至10.9亿美元之间，同比增长42%到45%之间。 目标价107.3美元/83.7港元，维持买入评级：在“双减”后，优质的教育服务供给大幅减少，新业务如非学科类培训及智能学习机业务等将逐步填补需求。行业实现出清后，如留学业务/大学及成人业务，龙头 公司将逐步提升市场占有率，实现快速增长。高中业务发展虽受限，但也将维持较好的经营利润率并贡献现金流支撑公司发展。作为转型最成功的公司，我们长期看好新东方的发展。目前在手现金48.4亿美元，递延收入16.5亿美元，资金实力雄厚，我们以DCF测算，wacc11%,永续增长3%，提升公司目标价为107.3美元/83.7港元，维持买入评级。 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业教育 股价79.9美元/61.7港元目标价107.3美元/83.7港元 (+34.2%/+36%) 股票代码EDUUS/09901.HK已发行股本1.7亿股/17亿股总市值132.3亿美元 52周高/低83.73/33.98美元每股净资产23.30美元 主要股东俞敏洪（12.2%） 表：盈利摘要 股价表现 截止5月31日财政年度 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入（百万美元） 3,105 2,998 4,196 4,891 5,717 变动（%） -27.4% -3.5% 40.0% 16.6% 16.9% 经营利润（百万美元） (983) 190 414 756 889 变动（%） -937.8% -119.3% 118.1% 82.5% 17.6% 股东净利润（百万美元） -1,188 177 381 678 798 变动（%） -455.2% -114.9% 115.1% 77.7% 17.8% Non-GAAP股东净利润（百万美元） -1,046 259 507 825 970 变动（%） n.a. n.a. 95.9% 62.5% 17.6% 每股收益（美元） (7.00) 0.10 0.22 0.38 0.45 Non-GAAPEPS (6.17) 0.15 0.29 0.46 0.54 市盈率@79.93$（倍） (11.4) 76.5 36.5 21.1 17.9 Non-GAAP市盈率@$（倍） (13.0) 52.4 27.4 17.3 14.7 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测实际 实际 预测 预测 预测 收入3,105,246 2,997,760 4,196,223 4,891,072 5,717,334盈利能力 毛利1,350,955 1,588,322 2,307,923 2,714,545 3,201,707毛利率(%)43.5% 53.0% 55.0% 55.5% 56.0% 銷售及分銷成本(466,895) (444,693) (608,452) (694,532) (800,427)Non-GAAP经营利润率(%)-27.4% 9.3% 12.9% 18.5% 18.6% 行政開支(1,866,573) (953,583) (1,284,993) (1,263,790) (1,511,973)EBITDA利率(%)-27.7% 8.4% 11.6% 17.2% 17.3% 经营溢利(982,513) 190,046 414,478 756,223 889,308净利率(%)-38.2% 5.9% 9.1% 13.9% 14.0% Non-GAAP经营利润(849,545) 279,834 540,364 902,955 1,060,828Non-GAAP净利润率-33.7% 8.6% 12.1% 16.9% 17.0% 利息净收入(35,052) 119,345 119,459 153,502 177,371 长期股权投资相关(66,399) (7,962) 0 0 0营运表现 所得税(136,312) (66,066) (131,965) (211,291) (247,640)SG&A/收入(%)75.1% 46.6% 45.1% 40.0% 40.4% 股东净利润(1,187,721) 177,341 381,410 677,872 798,477实际税率(%)-12.6% 21.9% 24.7% 23.2% 23.2% Non-GAAP股东净利润(1,046,238) 258,909 507,297 824,604 969,997股息支付率(%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧及摊销122,833 61,417 73,700 85,904 100,416 EBITDA(859,680) 251,463 488,178 842,127 989,723 Non-GAAPEBITDA(726,812) 380,366 614,064 988,859 1,161,243财务状况 增长 资产负债比率37.1% 40.3% 42.2% 40.6% 39.2% 总收入(%)-27.4% -3.5% 40.0% 16.6% 16.9%流动比率2.6 2.0 2.0 2.1 2.3 EBITDA(%)-385.1% -129.3% 94.1% 72.5% 17.5%ROA-20.2% 3.7% 5.4% 8.0% 8.1% 净利润(%)-455.2% -114.9% 115.1% 77.7% 17.8%ROE-32.1% 4.9% 9.3% 13.7% 13.5% 资产负债表 现金流量表 <美元><千>,财务年度截至<5月31日> <美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金及等价物 2,288,703 2,629,658 3,764,444 5,012,401 6,488,935 税前盈利 (1,220,276) 235,363 401,972 698,434 819,039 短期投资 1,902,254 1,477,843 1,477,843 1,477,843 1,477,843 折旧及摊销 122,833 61,417 73,700 85,904 100,416 预付款项及其他流动资产 283,002 306,386 306,386 306,386 306,386 营运资金变化 (1,254,726) 505,982 583,228 364,351 429,848 总流动资产 4,473,959 4,413,887 5,548,673 6,796,630 8,273,164 其他 1,071,716 168,246 125,887 149,268 177,232 物业及设备 402,690 359,760 336,060 297,620 241,492 营运现金流 (1,280,453) 971,008 1,184,786 1,297,957 1,526,534 长期投资 437,919 399,585 399,585 399,585 399,585 资产使用权 531,102 439,535 439,535 439,535 439,535 资本开支 339,507 (50,000) (50,000) (50,000) (50,000) 固定资产 1,560,707 1,978,571 1,963,261 1,934,469 1,889,437 总资产 6,034,666 6,392,458 7,511,934 8,731,099 10,162,601 其他投资活动 829,025 12,589 0 0 0 应计费用及其他流动资产 510,264 569,437 597,909 627,804 659,195 投资活动现金流 1,168,532 (37,411) (50,000) (50,000) (50,000) 递延收益 933,062 1,337,630 1,872,396 2,182,444 2,551,131 总短期负债 1,710,114 2,250,978 2,837,826 3,206,101 3,640,176 融资活动现金流 1,654,084 (230,858) (246,867) 0 0 经营租赁负债 446,394 288,190 288,190 288,190 288,190 总负债 2,241,142 2,577,670 3,169,288 3,543,287 3,984,230 现金变化 (437,600) 610,900 1,134,786 1,247,957 1,476,534 股东权益 3,705,506 3,604,348 4,111,645 4,936,249 5,906,246 期初持有现金 1,632,127 1,194,527 1,805,427 2,940,213 4,188,170 非控股权益 88,018 210,440 231,002 251,564 272,125 期末持有现金 1,194,527 1,805,427 2,940,213 4,188,170 5,664,704 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本