国内经济情况解读：货币政策与财政政策或进一步发力

国内经济情况解读 ──货币政策与财政政策或进一步发力 报告日期：2024年1月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 货币政策仍维持宽松，财政政策将更为积极。在稳增长政策的推动下，经济修复的有利因素在增多，但国内经济复苏仍不牢固，经济内生修复动能仍需加强，货币政策与财政政策有进一步发力空间。 投资要点 宏观政策：货币政策、财政政策均有发力空间 货币政策仍维持宽松，全年降准降息可能2-3次，流动性整体偏松，PSL再启。财政政策是影响今年经济运行的一个重要核心变量，财政政策将更为积极。 经济数据：GDP数据符合预期，投资数据出现回升 消费成为经济增长的主要拉动力，表现较为亮眼。12月消费当月同比回落，但环比继续回升。12月固定资产投资数据首次出现回升，主要原因是基建和制造业投资回升。房地产投资仍弱。在稳增长政策的推动下，经济修复的有利因素在增多，但国内经济复苏仍不牢固，经济内生修复动能仍需加强，宏观政策有进一步发力空间。 库存周期：国内近期开始进入新一轮库存周期 目前国内已经进入新一轮库存周期，即被动去库阶段。 后续关注 一季度经济数据、央行货币工具、发债节奏 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.宏观政策：货币政策、财政政策均有发力空间4 1.1.货币政策：维持宽松，流动性整体偏松4 1.2.财政政策：更加积极，将前置发力6 2.经济数据：GDP数据符合预期，投资数据出现回升9 2.1.12月消费当月同比回落，但环比继续回升9 2.2.投资数据首次出现回升，基建和制造业投资回升，房地产投资仍弱10 2.3.外需或整体维持韧性12 2.4.GDP增速符合预期12 3.库存周期与通胀13 3.1.库存周期13 3.2.通胀14 图表目录 图表1：M2增速4 图表2：社融增速4 图表3：抵押补充贷款(PSL)投放情况5 图表4：存款准备金率6 图表5：央行7天逆回购利率6 图表6：银行间市场流动性6 图表7：财政赤字率7 图表8：政府杠杆率7 图表9：国债发行量8 图表10：新增专项债发行量8 图表11：社会消费品零售总额当月同比9 图表12：社会消费品零售总额环比9 图表13：GDP累计同比贡献率10 图表14：固定资产投资及分项10 图表15：工业企业利润增速11 图表16：工业企业营业收入增速11 图表17：商品房销售与房屋新开工面积当月同比11 图表18：居民房贷11 图表19：出口增速当月同比（以美元计价）12 图表20：GDP增速13 图表21：库存周期13 图表22：CPI走势14 图表23：PPI走势14 1.宏观政策：货币政策、财政政策均有发力空间 展望2024年，国内货币政策、财政政策均有发力空间。货币政策仍维持宽松，全年降 准降息可能2-3次，流动性整体偏松。财政政策是影响今年经济运行的一个重要核心变量，财政政策将更为积极。 1.1.货币政策：维持宽松，流动性整体偏松 展望2024年，货币政策仍维持宽松，全年降准降息可能2-3次。流动性将整体偏松，但需关注政府债券发行量增加时对流动性的阶段性冲击。 M2、社融增速同经济增长和价格水平预期目标相匹配 去年12月中央经济工作会议提到“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”过去的提法是：“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。此次中央经济工作会议的定调出现重大变化。 根据费雪方程式MV=PQ，M代表货币总量，V代表货币的交易速度，P代表物价水平，Q代表实际物品和服务的交易量。由于名义经济的增长，PQ上升，货币总量M保持稳定，那么V将提高，即加快货币交易速度，因此预计2024年将继续降准降息，社融和M2增速仍将保持相对较高水平。 图表1：M2增速图表2：社融增速 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 PSL再启 2014年1月2日，央行网站公告称，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL（抵押补充贷款）3500亿元。上一次PSL出现净新增是在2023年2月，时隔10个月央行再启PSL。 PSL是在2014年由央行创设，为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。 从PSL投放历史看，曾进行过两轮PSL投放。第一轮是2014年12月-2019年12月，PSL主要用来支持棚改货币化安置，五年累计投放资金3.65万亿元。随着棚改去房地产库存任务基本完成，央行在2020年3月-2022年8月暂定投放PSL。第二轮是2022年9月-11月，央行重启PSL投放。三个月累计投放资金6300亿元，主要用于支持基建。 2023年2月PSL净新增17亿元，2023年12月央行公告再次投放PSL，时隔10个月再启PSL。2023年12月央行投放PSL3500亿元，是历史上PSL单月投放规模第三高的水平，仅次于2014年12月的3831亿元和2022年11月的3675亿元。 本轮PSL投放主要用于支持“三大工程”建设。“三大工程”建设主要指保障房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2022年PSL合计投放6300亿元，预计此次PSL规模将超过2022年，由于三大工程建设将持续较长时间，资金支持不可能一步到位，因此未来PSL规模还有增加可能。此次PSL规模可能在1万亿元左右。 PSL兼具“准财政+宽货币”双重功能。一方面，PSL资金投放具有针对性，仅通过政策银行支持特定项目，此次主要用来支持“三大工程”建设，具备财政的特点。另一方面，PSL相当于央行投放基础货币，具有定向宽松的效果。而且PSL期限一般较长，属于中长期流动性投放。 预计此轮PSL将对投资形成拉动效应，由于此次PSL主要用于“三大工程”，并未进行货币化安置，对地产销售的带动或不及棚改时期。 图表3：抵押补充贷款(PSL)投放情况 资料来源：Wind，浙商国际 流动性整体偏松 回顾2023年，国内货币政策延续宽松、先后各2次降准降息（3月、9月分别降准25BP，6月、8月分别下调央行7天逆回购利率10BP），流动性中性偏松，但受汇率和政府债券发行等扰动下流动性阶段性有所收紧。 图表4：存款准备金率图表5：央行7天逆回购利率 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2023年9月-10月，银行间市场流动性偏紧，资金利率明显上升，9月R007由1.8%上升至2.56%，10月R007由2%上升至3%。 当时资金利率上升的主要原因是：央行公开市场操作回笼增加、政府债券发行大幅增加、季节性因素等。去年三、四季度，地方特殊再融资债发行加速、财政部宣布“中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元”，政府债供给压力超预期，成为2023年9-10月影响银行间市场资金利率上升的最大扰动因素。 展望2024年，货币政策仍维持宽松，全年降准降息总数可能2-3次，流动性将整体偏松，但需关注政府债券发行量增加时对流动性的阶段性冲击。 图表6：银行间市场流动性 资料来源：Wind，浙商国际 1.2.财政政策：更加积极，将前置发力 展望2024年，财政政策将更加积极。财政赤字率大概率高于3%，新增专项债规模约3.8-4万亿。广义赤字规模有望在8.68万亿以上。预计财政将前置发力。 财政赤字率或将提高 中央财政在2023年四季度增发国债一万亿元，作为特别国债管理。2023年全国财政赤字由38800亿元增加到48800亿元，年内赤字率由3%提高到3.8%左右。引发了市场对未来财政空间和思路的讨论，市场认为打开了财政空间。为应对疫情冲击，2020年、2021年中国财政赤字率一度突破3%至3.6%、3.2%。而2022年赤字率目标是2.8%。 在当前财政政策已经比较积极的背景下，由于经济复苏仍不牢固、同时需要防范化解地方债务风险，仍需继续财政扩张的情况下，中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体。2023年四季度增发一万亿国债代表了这种财政发力的结构性变化开始出现，并且中央金融工作会议也明确要求“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，从政策设计层面也明确了政府加杠杆主体由地方向中央转移的路线。 财政政策延续积极，而地方债务规模需要收缩，则需要通过中央加杠杆来实现。预计2024年财政赤字率或将提高，超过3%。我们认为赤字率已经不再是强约束，赤字率3%或 3%以上已经不再是赤字率的强约束。 图表7：财政赤字率图表8：政府杠杆率 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 国债供给或有所增加 2023年全年国债净融资41248亿元。2022年，全年国债净融资约25747亿元。与2022 年相比，2023年国债净融资量有所上升，与2020年净融资规模接近，为2019年以来较高水平。 去年12月中央经济工作会议提到“积极的财政政策要适度加力、提质增效。”我们认为2024年财政力度延续积极且力度有望加大，预计全年赤字率可能3%以上，因此我们认为，相比2023年，2024年国债供给将有所增加。 2023年增发万亿国债前，中央财政赤字3.16万亿、地方赤字7200亿，中央赤字占比 81.44%；增发万亿国债后，中央赤字提升至4.16万亿，对应占比提升至85.25%。预计今年中央赤字占比继续维持在85%左右，假设今年赤字率为3.8%，对应国债净融资规模约4.1万亿。 图表9：国债发行量 资料来源：Wind，浙商国际 新增专项债供给或增加 2023年新增专项债实际发行约3.9万亿元，专项债发行已经达到年初目标值（新增 3.8万亿元），略低于2022年全年发行量4万亿元。节奏上来看2023年下半年发行量明显高于季节性，2023年新增专项债集中在一季度和三季度发行。 去年12月中央经济工作会议提到“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。”政策基调较为积极。 我们预计2024年新增地方专项债额度约3.8-4万亿。2023年地方专项债额度为3.8万亿，2024年仍有稳增长诉求，专项债额度大概率不会低于2023年。 新增专项债主要投向市政及产业园区基础设施、交通基础设施等。图表10：新增专项债发行量 资料来源：Wind，浙商国际 财政政策将更加积极 展望2024年，财政政策将更加积极。 2024年广义赤字规模有望在8.68万亿以上（3.8万亿+4.88万亿）。 当前仍然面临需求不足的问题，经济的修复基础尚不牢固，经济仍需政策加码巩固经济修复基础，因此预计今年财政将前置发力，2023年内增发的1万亿国债有5000亿结转 至2024年，专项债提前批额度也已下达，预计今年发行节奏将明显前置。 2.经济数据：GDP数据符合预期，投资数据出现回升 在稳增长政策的推动下，经济修复的有利因素在增多，但国内经济复苏仍不牢固，经济内生修复动能仍需加强，国内货币政策、财政政策均有发力空间。 2.1.12月消费当月同比回落，但环比继续回升 12月社会消费品零售总额当月同比增速回落，12月7.4%，前值10.1%，环比为0.42%。其中商品零售和餐饮收入当月同比增速分别为4.8%（前值8%）和30%（前值25.8%），餐饮消费表现亮眼。 从限额以上企业零售额看，服装、化妆品、金银珠宝、家具、石油消费增速上升，日用品、家电、通讯器材、汽车消费增速回落。 总体看，2022年12月社会消费品零售总额当月同比为-1.8%，2022年11月为-5.9%，因此相对前月对本月形成高基数效应，12月消费同比出现回落。在政策推动下，消费增速持续修复，消费表现相对亮眼