4季度预测营收、净利略超预期，同增31%、39%

2024年1月29日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 农夫山泉(9633HK) 4季度预测营收/净利略超预期，同增31%/39% 我们预期公司下半年营收同比增长31%，优于上半年的增速以及市场预期和之前的管理层指引。我们预计公司平均单价在没有提价举措前提下维持稳定，而产品升级以至于新品推出将为单价带来低单涨幅。按品类来看，瓶装水维持稳定增长，大约在9%左右（全年约10%）。茶饮料增速爆发，下半年增速翻倍 （全年约80%）；果汁饮料和功能饮料分别有望录得超过20%的增长（全年20%+左右）。毛利率方面，由于PET的采购价格在去年下半年出现下行情况，我们认为下半年毛利率能企稳在59%左右，拉动全年毛利率同比提升2个百分点到59.4%。公司在下半年按季节性需求加大宣传投入，但全年来看三费倍率维持稳定，费率增速与营收增速同步（约27%）。综上，我们预计下半年净利润达到55亿元人民币，同比增39%。全年净利润超额完成至26.5%，略高于管理层和市场预期。考虑到农夫山泉业绩潜在超预期的可能性，我们维持买入评级，并把公司加进我们短期推荐名单（茅台、伊利、新秀丽）。 产品成分差异化成长期高增关键。增长主要动力依赖于更天然、更健康、更关注原料来源和配料等消费趋势。比如水的话，特别是注重成分的消费者，会更关注水的来源，也会更关注饮料的配料，并且逐步从高糖饮料，转化为低糖和无糖。水源方面，公司在天然水领域（对比纯净水）有绝对的优势，并且在去年也有加强关于各水源地的这样子的宣传。譬如公司在去年推出了4个水源的广告宣传片，并且邀请大批消费者到工厂进行参观，让消费者对公司的天然水源有更进一步的认知。 通过产品转型稳步推进消费升值。农夫山泉的消费升级是从高糖向低糖向无糖，然后从纯净水向天然水转化。东方树叶是一个非常明显的例子。市面上其实还有很多三四元的无糖茶，但是东方树叶一直锚定在5元价格带。即便在某一些平台上卖到6元，消费者还是非常的追捧。 盈利预期修订。综上，我们调升2023-25E年茶饮料平均营收约10%，以致同期总收入提高3-9%。我们假设公司2023下半年和明年继续受益于PET价格下行所带来的费用优势，继而调升毛利4-9%。总体净利润提高8-10%。 估值。更新后目标价基于2024年底（从2024年中）42.0倍P/E（从50.0 倍）,倍数对标过去3年平均估值（从平均以上一个标准差）。 财务资料 (截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 销售收入(百万人民币)29,69633,23942,19451,60061,759 同比增长(%)29.811.926.922.319.7 净利润(百万人民币)7,162.38,495.311,178.813,688.816,292.3 同比增长(%)35.718.631.622.519.0 每股收益(人民币)0.640.760.991.221.45 市场平均预估每股收益(人民币)nana0.871.011.17 市盈率(倍)58.549.837.830.925.9 市净率(倍)20.217.615.313.512.0 股息(%)1.21.82.42.93.5 股本回报率(%)39.537.943.246.549.0 净负债比率(%)(59.2)(53.1)(48.9)(48.6)(50.2) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 目标价港元57.8 (此前目标价港元56.9) 潜在升幅40.9% 当前股价港元41.0 中国必选消费黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）206,422.7 3月平均流通量(百万港元）197.1 52周内股价高/低(百万港元)46.30/38.50 总股本(百万)5034.7 资料来源：FactSet 股东结构 钟睒睒38.3% 养生堂有限公司25.9% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-8.3%-5.7% 3-月-5.7%1.3% 6-月-6.1%14.8% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 近期报告： 1.Yili(600887CH)-4Qpreview:rev/npreachRMB30.7bn/1.1bn –19Jan2024 2.PradaSpA(1913HK)–4Qpreview:cFX/reportedsales +12.1%/6.4%-Jan15,2024 3.周大福(1929HK)–三季度零售额增长46%；节日季强劲需求或延续至四季度-Jan15,2024 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利调整 人民币百万 FY23E 更新后 FY24E FY25E FY23E 更新前 FY24E FY25E FY23E 调整(%) FY24E FY25E 收入 42,194 51,600 61,759 40,843 48,093 56,463 3.3% 7.3% 9.4% 毛利 25,045 31,047 37,389 23,999 28,696 34,267 4.4% 8.2% 9.1% 经营利润 13,994 17,259 20,645 12,910 15,482 18,601 8.4% 11.5% 11.0% 净利润 11,179 13,689 16,292 10,345 12,323 14,721 8.1% 11.1% 10.7% 毛利率 59.4% 60.2% 60.5% 58.8% 59.7% 60.7% 0.6ppt 0.5ppt -0.1ppt 经营利率 33.2% 33.4% 33.4% 31.6% 32.2% 32.9% 1.6ppt 1.3ppt 0.5ppt 净利率 26.5% 26.5% 26.4% 25.3% 25.6% 26.1% 1.2ppt 0.9ppt 0.3ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际预期vs彭博一致预期 人民币百万 FY23E 招银国际预期 FY24E FY25E FY23E 彭博一致预期 FY24E FY25E FY23E 相差(%) FY24E FY25E 收入 42,194 51,600 61,759 40,450 47,146 54,032 4.3% 9.4% 14.3% 毛利 25,045 31,047 37,389 23,752 27,772 31,998 5.4% 11.8% 16.9% 经营利润 13,994 17,259 20,645 13,163 15,554 18,053 6.3% 11.0% 14.4% 净利润 11,179 13,689 16,292 10,589 12,269 14,159 5.6% 11.6% 15.1% 毛利率 59.4% 60.2% 60.5% 58.7% 58.9% 59.2% 0.6ppt 1.3ppt 1.3ppt 经营利率 33.2% 33.4% 33.4% 32.5% 33.0% 33.4% 0.6ppt 0.5ppt 0ppt 净利率 26.5% 26.5% 26.4% 26.2% 26.0% 26.2% 0.3ppt 0.5ppt 0.2ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图3:市盈率 1-yrfwdP/E -1SD LTaverage +1SD -2SD +2SD (x) 70 60 50 40 Sep20 Nov20 Jan21 Mar21 May21 Jul21 Sep21 Nov21 Jan22 Mar22 May22 Jul22 Sep22 Nov22 Jan23 Mar23 May23 Jul23 Sep23 Nov23 Jan24 30 图4:市帐率 1-yrtrailingP/B -1SD LTaverage +1SD +2SD (x)25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 Mar21 May21 Jul21 Sep21 Nov21 Jan22 Mar22 May22 Jul22 Sep22 Nov22 Jan23 Mar23 May23 Jul23 Sep23 Nov23 Jan24 15.0 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 22,877 29,696 33,239 42,194 51,600 61,759 销售成本 (9,369) (12,040) (14,144) (17,150) (20,554) (24,370) 毛利润 13,508 17,656 19,095 25,045 31,047 37,389 运营费用 (6,835) (8,984) (9,656) (12,279) (15,016) (17,972) 销售费用 (5,511) (7,233) (7,821) (10,127) (12,384) (14,822) 行政费用 (1,324) (1,751) (1,835) (2,152) (2,632) (3,150) 运营利润 6,917 9,077 10,503 13,994 17,259 20,645 其他收入 493 543 1,086 1,250 1,250 1,250 其他费用 (249) (139) (22) (22) (22) (22) EBITDA 8,599 11,050 11,926 15,994 19,777 23,682 折旧 (1,913) (2,370) (2,478) (3,228) (3,746) (4,264) 其他摊销 (13) (8) (9) 0 0 0 EBIT 6,673 8,672 9,440 12,766 16,031 19,417 净利息收入(支出) 69 278 547 547 547 547 税前利润 6,986 9,354 11,050 14,541 17,806 21,192 所得税 (1,709) (2,192) (2,555) (3,362) (4,117) (4,900) 非控股权益 0 0 0 0 0 0 净利润 5,277 7,162 8,495 11,179 13,689 16,292 核心净利润 5,423 7,281 8,743 11,179 13,689 16,292 总股息 2,639 5,061 7,648 10,063 12,323 14,667 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 12,192 17,836 18,361 20,125 22,541 25,860 现金与现金等价物 9,119 14,784 15,211 15,917 17,610 20,118 应收账款 358 476 479 1,088 1,304 1,546 存货 1,805 1,809 2,108 2,556 3,064 3,633 预付款项 910 558 560 560 560 560 其他流动资产 0 208 3 3 3 3 非流动资产 13,668 15,060 20,893 22,964 24,517 25,551 物业及厂房及设备（净额） 12,592 12,800 15,398 17,383 18,881 19,890 资产使用权 695 724 853 938 994 1,019 递延税项 315 293 433 433 433 433 无形资产 58 65 58 58 58 58 其他非流动资产 9 1,178 4,151 4,151 4,151 4,151 总资产 25,859 32,896 39,255